Tulisan panjang Dragonfly Partner: Menolak sikap sinis, merangkul pemikiran eksponensial

Penulis: Haseeb Qureshi, Partner Manajemen Dragonfly

Disusun oleh: Azuma, Odaily Planet Daily

Catatan editor: Industri sedang terjebak dalam momen kepercayaan yang membeku terhadap masa depan. Apakah gelembung ini terlalu besar? Apakah valuasi ini terlalu tinggi? Apakah barang-barang yang saya pegang ini memiliki nilai? Pertanyaan-pertanyaan semacam ini terus menerpa kepercayaan pasar.

Pada 28 November, mitra terkenal Dragonfly yang botak Haseeb Qureshi hari ini menulis sebuah artikel panjang yang bisa dianggap menyentuh hati. Dalam artikelnya, Haseeb merangkum emosi utama yang menyelimuti komunitas saat ini sebagai “kebencian finansial” (yaitu sikap keraguan mendasar bahkan ketidakpercayaan terhadap sistem keuangan, peserta pasar, harga aset, motivasi kebijakan, dan sebagainya); sekaligus menunjukkan bahwa fokus industri sedang berpindah dari Silicon Valley ke Wall Street, yang merupakan penekanan berlebihan pada pemikiran linier dan pengabaian terhadap pemikiran eksponensial; Haseeb percaya bahwa tidak seharusnya menggunakan rasio harga terhadap laba untuk memberikan penilaian mekanis pada ETH atau SOL, dan ia menyatakan bahwa pertumbuhan eksponensial akan mendorong cryptocurrency pada akhirnya “menelan segalanya.”

Berikut adalah konten asli Haseeb, yang diterjemahkan oleh Odaily Xingqiu Ribao.

Saya dulu sering mengatakan kepada para pengusaha, setelah kalian meluncurkan produk baru, reaksi pasar tidak akan berupa kebencian, melainkan ketidakpedulian. Dalam kebanyakan kasus, tidak ada yang peduli dengan rantai baru kalian.

Tapi sekarang saya tidak bisa lagi mengatakan hal itu. Monad baru saja diluncurkan minggu ini, dan saya belum pernah melihat blockchain yang baru dirilis menghadapi begitu banyak kebencian. Saya telah berinvestasi secara profesional di bidang cryptocurrency selama lebih dari 7 tahun, dan sebelum 2023, hampir semua rantai yang baru diluncurkan mendapatkan reaksi pasar baik itu sangat dipuja atau tidak ada yang peduli.

Namun sekarang, rantai baru akan disertai dengan sorakan besar sejak awal kelahirannya. Proyek-proyek seperti Monad, Tempo, MegaETH - bahkan sebelum peluncuran mainnet - sering kali diserang, yang memang merupakan fenomena yang benar-benar baru.

Saya terus berusaha menganalisis: mengapa situasi ini muncul saat ini? Apa yang mencerminkan psikologi pasar ini?

“Obat” lebih mematikan daripada “penyakit”

Sebagai pengingat sebelumnya, ini mungkin adalah artikel penilaian blockchain yang paling “kabur” yang pernah Anda baca. Saya tidak memiliki indikator atau grafik yang mewah untuk ditunjukkan kepada Anda. Sebaliknya, saya akan membantah sentimen arus utama cryptocurrency saat ini, yang selama beberapa tahun terakhir, hampir selalu saya hadapi.

Pada tahun 2024, saya merasa bahwa yang saya lawan adalah nihilisme finansial. Nihilisme finansial percaya bahwa semua aset tidak berarti, dan pada akhirnya hanya sekadar meme, bahwa semua yang kita bangun pada dasarnya tidak ada nilainya. Untungnya, suasana ini tidak lagi mendominasi pasar. Kita sudah keluar dari mitos ini.

Namun, emosi arus utama saat ini, saya ingin menyebutnya “Cynicism Finansial”. Banyak orang berpikir, mungkin token-token ini memang memiliki nilai, tidak sepenuhnya hanya meme, tetapi mereka sangat overvalued, nilai nyata mungkin hanya sekitar satu per lima hingga satu per sepuluh dari harga perdagangan saat ini… dan Wall Street pada akhirnya akan menyadari hal ini, jadi sebaiknya Anda berdoa agar Wall Street tidak membongkar kebohongan kita, jika tidak, begitu mereka bertindak, semuanya akan berantakan.

Sekarang Anda akan melihat, banyak analis yang optimis mencoba untuk membangun model valuasi Layer1 yang optimis, mengangkat rasio harga terhadap laba, margin laba kotor, dan DCF, berusaha melawan sentimen pasar ini.

Pada akhir tahun lalu, Solana dengan bangga mengadopsi REV (Real Economic Value, Nilai Ekonomi Sebenarnya) sebagai indikator yang akhirnya dapat membuktikan bahwa valuasinya masuk akal. Mereka dengan bangga mengumumkan: Kami, dan hanya kami, tidak perlu lagi berbohong kepada Wall Street!

Tentu saja, hampir setelah REV diadopsi secara resmi, nilainya langsung jatuh drastis — tetapi menariknya, performa SOL ternyata lebih baik daripada REV itu sendiri.

Saya tidak mengatakan bahwa REV memiliki masalah. REV adalah indikator yang sangat cerdas. Tetapi inti dari artikel ini bukanlah pemilihan indikator.

Setelah itu, Hyperliquid resmi diluncurkan, ini adalah bursa terdesentralisasi dengan pendapatan nyata, mekanisme pembelian kembali, dan rasio harga terhadap pendapatan. Maka komunitas mulai berteriak: “Lihat, saya sudah bilang! Akhirnya muncul token yang memiliki keuntungan nyata dan dapat diukur dengan rasio harga terhadap pendapatan. Hyperliquid akan menghabiskan segalanya, karena jelas Ethereum dan Solana sama sekali tidak menghasilkan uang yang nyata, kita bisa berhenti berpura-pura bahwa mereka memiliki nilai.”

Hyperliquid, Pump, Sky, token yang menekankan pembelian kembali ini memang hebat, tetapi pasar sebenarnya selalu bisa diinvestasikan dalam saham atau token bursa, Anda bisa membeli aset seperti COIN, BNB kapan saja. Kami juga memiliki HYPE, saya juga percaya itu adalah produk yang sangat baik.

Tetapi alasan orang-orang awalnya berinvestasi di ETH dan SOL tidaklah di situ. Layer1 tidak memiliki margin keuntungan seperti bursa, dan itu bukan alasan orang-orang memegangnya — jika orang-orang menginginkan model keuntungan semacam itu, mereka bisa saja langsung membeli COIN.

Jadi jika saya tidak mengkritik indikator keuangan blockchain, Anda mungkin akan mengira artikel ini mengecam berbagai dosa “kompleks industri token”.

Jelas, selama setahun terakhir, semua orang telah kehilangan uang pada token — termasuk VC. Tahun ini, kinerja altcoin sangat buruk. Jadi, setengah dari emosi utama komunitas saat ini sedang berdebat tentang siapa yang harus disalahkan? Siapa yang menjadi serakah? Apakah VC serakah? Apakah Wintermute serakah? Apakah Binance serakah? Apakah para penambang serakah? Apakah para pendiri serakah?

Tentu saja, jawabannya sama seperti di masa lalu. Setiap orang sangat serakah, VC, Wintermute, penambang, Binance, KOL, mereka semua serakah, dan kamu juga serakah. Tapi itu tidak penting. Karena pasar yang berfungsi dengan baik tidak pernah meminta pesertanya untuk bertindak melawan kepentingan mereka sendiri. Jika penilaian kita terhadap cryptocurrency benar, maka meskipun semua orang serakah, investasi tetap dapat menghasilkan keuntungan. Mencoba menganalisis “siapa yang lebih serakah” untuk memahami penurunan pasar, hasilnya sama dengan mengorganisir pengadilan penyihir - saya jamin, orang-orang tidak mulai menjadi serakah hanya saat itu.

Jadi ini juga bukan tema yang akan dibahas dalam artikel ini.

Banyak orang ingin saya menulis artikel menganalisis berapa nilai MON seharusnya, berapa nilai MEGA seharusnya. Saya sama sekali tidak tertarik dengan jenis artikel ini, dan saya tidak bermaksud untuk mendorong Anda membeli aset tertentu. Sebenarnya, jika Anda sendiri tidak optimis terhadap proyek-proyek ini, mungkin Anda seharusnya tidak membeli token apa pun.

Apakah akan ada penantang baru yang mengalahkan blockchain? Siapa yang tahu. Namun, jika benar ada peluang yang signifikan, pasar akan menetapkan harga berdasarkan probabilitas tersebut. Jika Ethereum bernilai 300 miliar dolar, Solana bernilai 80 miliar dolar, maka sebuah proyek yang memiliki peluang 1% - 5% untuk menjadi Ethereum atau Solana berikutnya, akan dinilai berdasarkan probabilitas tersebut.

Komunitas bereaksi dengan heboh, tetapi ini tidak berbeda dengan logika penilaian perusahaan bioteknologi. Obat yang memiliki peluang kurang dari 10% untuk menyembuhkan Alzheimer tetap akan mendapatkan penilaian miliaran dolar di pasar — meskipun ada 90% kemungkinan tidak dapat melewati uji klinis fase tiga dan nilainya menjadi nol. Inilah logika perhitungan probabilitas — terbukti bahwa pasar sangat mahir dalam melakukan perhitungan semacam ini, aset dengan hasil biner dihargai berdasarkan probabilitas, bukan berdasarkan arus kas bisnis, dan bukan juga berdasarkan standar moral. Inilah filosofi penilaian dari kelompok “diam dan hitung”.

Sejujurnya, saya tidak berpikir ini adalah topik menarik yang layak untuk dibahas — tidak ada gunanya berdebat tentang apakah peluangnya 5% atau 10%. Untuk penilaian setiap token, pasar itu sendiri adalah penilai terbaik, bukan analisis artikel.

Jadi apa yang akan saya tulis selanjutnya adalah: Komunitas kripto tampaknya sudah tidak percaya lagi bahwa blockchain publik memiliki nilai.

Saya tidak berpikir ini karena mereka tidak percaya bahwa rantai baru dapat memenangkan pangsa pasar. Bagaimanapun, kita baru saja melihat Solana bangkit dari “reruntuhan” kurang dari dua tahun yang lalu dan dengan cepat menguasai pangsa pasar. Ini tidak mudah, tetapi tentu saja mungkin.

Masalahnya lebih kepada, orang mulai berpikir: bahkan jika sebuah rantai baru menang, tidak ada “hadiah” yang layak untuk dimenangkan. Jika ETH hanyalah sebuah meme, jika itu tidak pernah menghasilkan pendapatan yang nyata, maka bahkan jika kamu menang, itu tidak akan bernilai 300 miliar dolar. Perlombaan itu sendiri tidak layak diikuti, karena semua valuasi ini adalah palsu, dan sebelum kamu “mengambil hadiah”, semuanya akan runtuh.

Menjaga pandangan optimis terhadap valuasi blockchain publik sudah ketinggalan zaman, bukan berarti tidak ada orang yang optimis — jelas ada optimis di pasar. Jika ada penjual, pasti ada pembeli, meskipun banyak orang suka meremehkan Layer1, masih banyak orang yang sangat senang membeli SOL seharga 140 dolar, dan membeli ETH seharga 3000 dolar.

Namun sekarang tampaknya ada semacam “kesadaran” yang umum - orang-orang yang paling pintar sudah berhenti membeli token blockchain kontrak pintar. Orang pintar tahu bahwa permainan hampir berakhir, jika bukan sekarang, maka sudah dekat. Sekarang yang tersisa untuk membeli barang-barang ini hanya “bawang hijau” - pengemudi Uber, Tom Lee, dan KOL yang berteriak tentang nilai pasar triliunan, mungkin juga Departemen Keuangan AS, tetapi pasti bukan “uang pintar”.

Semua ini omong kosong. Saya tidak percaya, Anda juga seharusnya tidak percaya.

Jadi saya rasa saya harus menuliskan sebuah “Deklarasi Orang Cerdas” untuk menjelaskan mengapa blockchain publik yang umum itu berharga. Artikel ini bukan tentang Monad atau MegaETH, sebenarnya ini membela ETH dan SOL, karena jika Anda percaya ETH dan SOL itu berharga, maka segala sesuatu yang lain adalah logika yang mengalir ke bawah.

Sebagai VC, membela valuasi ETH dan SOL biasanya bukan pekerjaan saya, tetapi QTMD, jika tidak ada yang mau melakukannya, saya akan menulis.

Rasakan pertumbuhan indeks

Rekan saya Feng Bo, sebagai VC, telah mengalami langsung ledakan internet di Cina. Saya sudah mendengar terlalu banyak pernyataan “cryptocurrency seperti internet” hingga saya hampir tidak merasakan dampak apa pun. Namun, ketika saya mendengarnya menceritakan kisah itu, selalu mengingatkan saya betapa mahalnya biaya salah penilaian dalam hal-hal semacam ini.

Salah satu cerita yang sering dia ceritakan adalah: pada awal tahun 2000-an, semua VC e-commerce awal (yang saat itu adalah lingkaran yang sangat kecil) berkumpul untuk minum kopi, dan mereka berdebat tentang satu pertanyaan: seberapa besar sebenarnya pasar e-commerce?

Apakah ini akan terutama digunakan untuk produk elektronik? (Mungkin hanya para penggemar teknologi yang akan menggunakan komputer?) Apakah ini dapat diterapkan untuk wanita? (Mungkin mereka terlalu bergantung pada sentuhan?) Bagaimana dengan industri makanan? (Apakah barang-barang yang mudah rusak tidak dapat dikelola?) Ini semua adalah pertanyaan yang sangat penting bagi VC awal ketika memutuskan apa yang akan diinvestasikan dan berapa banyak uang yang akan diinvestasikan.

Dan jawabannya tentu saja: setiap orang dari mereka salah besar. E-commerce pada akhirnya menjual segalanya, dan pengguna targetnya adalah seluruh dunia. Namun, pada saat itu tidak ada yang benar-benar mempercayai hal ini. Bahkan jika ada, mereka tidak akan berani mengatakannya.

Anda hanya perlu menunggu cukup lama, biarkan pertumbuhan eksponensial memberi tahu Anda jawabannya. Bahkan di antara para pengikut, sangat sedikit yang percaya bahwa e-commerce akan menjadi sebesar ini. Dan mereka yang benar-benar percaya, hampir semuanya menjadi miliarder karena “tidak menjual”. VC lainnya (termasuk Feng Bo sendiri) menjual terlalu cepat.

Dalam bidang kripto, saya percaya pertumbuhan eksponensial telah menjadi tidak sesuai dengan tren. Tetapi saya percaya pada pertumbuhan eksponensial kripto. Karena saya telah mengalaminya secara langsung.

Ketika saya masuk ke industri kripto, tidak ada orang yang menggunakan hal-hal ini. Itu kecil, rusak, dan jelek. TVL di blockchain hanya beberapa juta. Kami berinvestasi di generasi pertama DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, saat itu mereka masih proyek penelitian. Saya ingat ketika saya bermain di EtherDelta, DEX yang melakukan perdagangan beberapa juta dolar setiap hari dianggap sebagai sukses besar, tetapi pengalaman itu sangat buruk. Dan sekarang, kami dapat melihat volume perdagangan mencapai puluhan miliar dolar setiap hari di blockchain.

Saya ingat dulu merasa bahwa penerbitan Tether hingga 1 miliar dolar sudah “terlalu gila”, bahkan The New York Times menulisnya sebagai skema Ponzi yang hampir bangkrut, dan sekarang skala penerbitan stablecoin telah melebihi 300 miliar dolar, bahkan diatur oleh Federal Reserve.

Saya percaya pertumbuhan eksponensial karena saya telah mengalaminya. Saya telah menyaksikannya berulang kali.

Tetapi Anda mungkin akan membantah—baiklah, mungkin stablecoin tumbuh secara eksponensial, mungkin DeFi tumbuh secara eksponensial, tetapi nilai-nilai ini tidak akan ditangkap oleh ETH atau SOL. Nilai tidak akan mengalir ke rantai itu sendiri.

Jawaban saya untuk itu adalah: Anda masih belum percaya cukup pada pertumbuhan eksponensial.

Karena jawaban untuk pertumbuhan eksponensial tidak pernah berubah: ini sama sekali tidak penting. Skala di masa depan akan jauh melampaui hari ini. Ketika bidang ini berkembang menjadi sangat besar, Anda akan mendapatkan imbalan dari efek skala.

Silakan lihat grafik di bawah ini.

Ini adalah laporan laba rugi Amazon dari tahun 1995 hingga 2019, selama 24 tahun. Merah adalah pendapatan, abu-abu adalah keuntungan. Apakah Anda melihat garis abu-abu kecil di akhir itu yang mulai naik? Itu adalah saat di mana Amazon benar-benar mulai menghasilkan keuntungan setelah 22 tahun didirikan.

Ketika Amazon memasuki tahun ke-22, garis abu-abu dari pendapatan bersih ini baru pertama kalinya keluar dari 0. Setiap tahun sebelumnya, selalu ada yang menulis kolom, mengkritik, dan melakukan short selling, mengatakan bahwa Amazon adalah skema Ponzi yang tidak akan pernah menghasilkan uang.

Ethereum baru saja genap 10 tahun, dan berikut adalah kinerja saham Amazon selama 10 tahun pertama.

Sepuluh tahun stagnasi. Di sepanjang jalan, Amazon dikelilingi oleh para skeptis dan para pembenci — “Apakah e-commerce adalah amal yang disubsidi VC?”; “Mereka hanya menjual barang kecil dengan harga murah dan kualitas rendah kepada orang-orang yang hanya menyukai barang murah, apa masa depan dari itu?”; “Bagaimana mereka bisa benar-benar menghasilkan uang seperti Walmart atau GE?”

Jika Anda terfokus pada perdebatan tentang rasio harga terhadap laba Amazon, maka Anda benar-benar salah fokus. Itu hanya pola pikir pertumbuhan linier, tetapi e-commerce tidak pernah menjadi tren linier — oleh karena itu, semua orang yang memperdebatkan rasio harga terhadap laba selama 22 tahun telah sepenuhnya dibantah oleh kenyataan. Tidak peduli pada harga berapa Anda membeli, tidak peduli kapan Anda masuk, tingkat optimisme Anda jauh dari cukup.

Ini adalah ciri pertumbuhan eksponensial. Untuk teknologi eksponensial yang sejati, tidak peduli seberapa besar Anda berpikir itu bisa berkembang, ia selalu dapat melampaui imajinasi Anda.

Inilah inti pemahaman yang selalu lebih dipahami Silicon Valley dibandingkan Wall Street. Silicon Valley tumbuh di tanah pertumbuhan eksponensial, sementara Wall Street terjebak dalam pemikiran linier. Dan dalam beberapa tahun terakhir, fokus industri kripto telah berpindah dari Silicon Valley ke Wall Street. Anda dapat merasakannya dengan jelas.

Memang, pertumbuhan cryptocurrency tidak sehalus e-commerce. Ini lebih melompat, kadang berhenti, kadang bergerak. Ini karena cryptocurrency terkait dengan “uang”; ia terhubung erat dengan kekuatan makro dan juga lebih terpengaruh oleh regulasi yang ketat dibandingkan e-commerce. Cryptocurrency langsung menyentuh inti negara — mata uang — sehingga memberikan tekanan yang jauh lebih besar kepada pemerintah dibandingkan e-commerce.

Namun pertumbuhan eksponensial tetap tidak terhindarkan. Ini adalah argumen yang kasar. Namun jika kripto bersifat eksponensial, maka argumen kasar ini adalah benar.

Perluas perspektif

Aset keuangan mendambakan kebebasan, mendambakan keterbukaan, mendambakan konektivitas. Teknologi kripto mengubah aset keuangan menjadi format dokumen, membuat pengiriman dolar atau saham semudah mengirim PDF. Ini memungkinkan konektivitas di seluruh dunia - menciptakan jaringan keuangan yang beroperasi 24 jam, terhubung secara global, dan sepenuhnya terbuka.

Ini pasti akan menang. Keterbukaan selalu menang.

Jika internet mengajarkan saya satu hal, itu adalah ini. Akan ada raksasa yang melawan, pemerintah yang mengancam dan memberi tekanan, tetapi pada akhirnya mereka semua akan mundur di hadapan kecepatan adopsi, kreativitas, dan efisiensi yang dibawa oleh teknologi ini. Ini adalah apa yang dilakukan internet terhadap semua industri tradisional. Blockchain akan membuat tren yang sama menelan seluruh sistem keuangan dan sistem mata uang.

Benar—selama diberikan cukup waktu—semuanya akan ditelan.

Sebuah pepatah lama mengatakan: Orang-orang selalu melebih-lebihkan apa yang akan terjadi dalam dua tahun, tetapi meremehkan apa yang akan terjadi dalam sepuluh tahun.

Jika Anda percaya pada pertumbuhan eksponensial, jika Anda melihatnya dari sudut pandang yang cukup jauh, maka semua penilaian masih berada pada tingkat rendah. Yang perlu dipikirkan adalah: setiap hari, pemegang aset bertahan lebih lama dibandingkan dengan penjual dan para skeptis. Dimensi waktu dari modal besar jauh lebih panjang daripada yang ingin diyakini oleh trader jangka pendek di pasar kripto. Pengalaman sejarah mengajarkan modal besar untuk tidak melawan tren teknologi yang signifikan. Apakah Anda ingat narasi besar yang membuat Anda membeli ETH atau SOL? Modal besar masih percaya pada cerita itu, tidak pernah goyah.

Jadi, apa sebenarnya yang saya buktikan?

Saya sedang berargumen: menerapkan rasio harga terhadap pendapatan (sekarang disebut sebagai “paradigma penilaian pendapatan”) pada rantai kontrak pintar adalah pengkhianatan terhadap pertumbuhan eksponensial. Ini berarti Anda mengkategorikan industri ini dalam lingkup pertumbuhan linier; berarti Anda percaya bahwa 30 juta DAU di blockchain dan kurang dari 1% penetrasi M2 adalah batas atasnya; berarti Anda percaya bahwa cryptocurrency hanyalah bagian pinggiran dunia, itu tidak berhasil dan bukan hal yang pasti akan berhasil.

Yang lebih penting, saya menyerukan kepada semua orang untuk menjadi pengikut. Bukan hanya pengikut, tetapi juga pengikut jangka panjang.

Saya menyatakan bahwa transformasi eksponensial ini akan melampaui semua gelombang yang pernah Anda alami dalam hidup ini. Inilah “Era E-Commerce” yang menjadi milik Anda.

Ketika Anda berada di tahun-tahun senja Anda, Anda akan bercerita kepada generasi muda: “Ketika perubahan besar terjadi, saya ada di sana.” Tidak semua orang percaya bahwa ini bisa menjadi kenyataan - seluruh tatanan sosial akan dibentuk ulang, dan semua sistem keuangan mata uang akan sepenuhnya digulingkan oleh program komputer terdesentralisasi yang kita miliki bersama.

Tetapi ini benar-benar terjadi, itu mengubah dunia. Dan kamu, pernah menjadi salah satunya.

Pengungkapan kepentingan: Artikel di atas hanya merupakan pendapat pribadi. Dragonfly adalah lembaga investasi untuk banyak token seperti MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY, dan lainnya. Dragonfly percaya pada teori pertumbuhan indeks. Artikel ini tidak merupakan saran investasi, tetapi menawarkan dimensi pemikiran yang lain.