Cara bermain stablecoin telah berubah

Penulis: Shanaka Anslem Perera

Departemen Keuangan AS melakukan reformasi struktural terhadap sistem moneter AS tanpa melibatkan Federal Reserve, memaksa sektor swasta untuk membeli obligasi pemerintah, dan mungkin sementara menyelesaikan masalah mendasar pendanaan defisit. Perubahan ini tidak memerlukan amandemen konstitusi, revolusi politik, bahkan tidak perlu dilakukan debat publik yang luas. Semua ini hanya dapat dicapai melalui dokumen regulasi keuangan sepanjang 47 halaman.

Pada 18 Juli 2025, Presiden Trump menandatangani “Undang-Undang Inovasi Stabilcoin Nasional Amerika Serikat” (Undang-Undang GUIDIUS). Undang-undang ini dipromosikan sebagai langkah perlindungan hak konsumen untuk mata uang digital. Namun, pada kenyataannya, ini mewakili reorganisasi terbesar pasar utang kedaulatan dalam masa damai sejak “Kesepakatan Departemen Keuangan-Federal Reserve tahun 1951” — tetapi dengan arah yang sepenuhnya berlawanan. Kesepakatan tahun 1951 menetapkan posisi bank sentral yang independen dari otoritas keuangan, sedangkan “Undang-Undang GENIUS” dengan mempersenjatai kerangka regulasi dolar digital, menundukkan kebijakan moneter kepada kebutuhan pembiayaan Departemen Keuangan.

Mekanisme ini sangat cerdas. RUU ini menetapkan bahwa semua stablecoin pembayaran yang terikat dengan dolar AS (token digital) harus memiliki cadangan 100% dalam bentuk surat utang AS atau cadangan uang tunai bank sentral. Otoritas pengawasan dipegang oleh Office of the Comptroller of the Currency (OCC) yang berada di bawah Kementerian Keuangan, bukan oleh Federal Reserve yang independen. RUU ini melarang lembaga penerbit ini untuk menginvestasikan cadangan dalam obligasi korporasi, surat berharga komersial, atau aset lain selain obligasi pemerintah jangka pendek.

Hasilnya adalah: setiap dolar digital yang dicetak baru menjadi pembelian yang sah dari utang kedaulatan Amerika Serikat.

Menteri Keuangan AS, Scott Basset, pernah secara terbuka memprediksi bahwa hingga tahun 2030, nilai pasar stablecoin akan meningkat dari saat ini sebesar 309 miliar dolar AS menjadi antara 2 triliun hingga 3,7 triliun dolar AS. Jika prediksi ini menjadi kenyataan, industri stablecoin akan menjadi pemegang utang pemerintah AS terbesar kedua setelah Federal Reserve — tetapi berbeda dengan neraca Federal Reserve, permintaan ini tidak diciptakan melalui pencetakan uang oleh bank sentral, melainkan berasal dari aliran modal swasta, terutama dari pasar negara berkembang yang mencari eksposur dolar dalam kondisi ketidakstabilan mata uang lokal.

Ini bukanlah pelonggaran kuantitatif, melainkan pelonggaran kuantitatif yang diprivatisasi—otoritas fiskal secara artifisial menciptakan permintaan struktural untuk utangnya sendiri melalui instruksi regulasi, tanpa terpengaruh oleh posisi kebijakan bank sentral. Dampaknya jauh lebih dari sekadar manajemen utang teknis, tetapi mengguncang fondasi tatanan moneter pasca Bretton Woods.

Arsitektur Kebutuhan Wajib

Inovasi kunci dari “Undang-Undang GENIUS” tidak terletak pada perilaku yang diizinkan, tetapi pada perilaku yang dilarang. Regulasi bank tradisional memungkinkan lembaga keuangan untuk memiliki portofolio yang terdiversifikasi, mengelola konversi jatuh tempo, dan mendapatkan keuntungan melalui pinjaman. Namun, menurut undang-undang ini, penerbit stablecoin dilarang melakukan semua aktivitas ini.

Mereka hanya dapat memegang tiga jenis aset: simpanan dolar di bank yang diasuransikan oleh Federal Deposit Insurance Corporation, surat utang pemerintah dengan jangka waktu kurang dari 90 hari, atau perjanjian repurchase yang dijamin oleh surat utang tersebut. Mereka secara eksplisit dilarang untuk melakukan rehypothecation atas aset-aset ini—yaitu, menggadaikan jaminan yang sama beberapa kali—kecuali untuk mengumpulkan likuiditas melalui pasar repurchase semalam guna memenuhi permintaan penebusan.

Struktur ini mengubah lembaga penerbit stablecoin menjadi “bank sempit” dengan satu misi: mengubah tabungan pribadi menjadi utang pemerintah. Circle, Tether, dan lembaga penerbit lain yang mendapatkan izin di masa depan berperan sebagai mekanisme transmisi, langsung mengalirkan permintaan dolar global ke lelang sekuritas negara. Kerangka regulasi memastikan bahwa sebagian dana ini tidak mengalir ke sektor ekonomi swasta yang lebih luas.

Penelitian Bank for International Settlements telah mengukur efek ini secara empiris. Sebuah laporan kerja yang menganalisis likuiditas stablecoin dari tahun 2022 hingga 2024 menemukan bahwa peningkatan kapitalisasi pasar sebesar 3,5 miliar dolar AS akan menyebabkan penurunan imbal hasil obligasi negara jangka pendek sebesar 2,5 hingga 5 basis poin. Kuncinya adalah, efek ini tidak simetris: aliran keluar dana menyebabkan kenaikan imbal hasil dengan magnitudo dua hingga tiga kali lipat dibandingkan dengan aliran masuk dana yang menyebabkan penurunan imbal hasil.

Menerapkan hubungan ini pada target 3 triliun dolar AS yang diajukan oleh Menteri Besen, berarti kurva hasil jangka pendek akan mengalami pengendalian struktural sebesar 25 hingga 50 basis poin. Bagi sebuah pemerintah dengan utang 38 triliun dolar AS, penurunan biaya pinjaman sebesar 30 basis poin setara dengan penghematan sekitar 114 miliar dolar AS per tahun dalam bunga—hampir dua kali lipat dari total anggaran Departemen Keamanan Dalam Negeri.

Ini menandakan pemisahan mendasar antara kebijakan fiskal dan kebijakan moneter. Federal Reserve mungkin akan menaikkan suku bunga dana federal hingga 5% untuk mencoba mengetatkan lingkungan keuangan, tetapi jika Departemen Keuangan dapat mempertahankan suku bunga di bawah 4,5% dengan memaksa pembelian stablecoin, maka mekanisme transmisi kebijakan Federal Reserve akan gagal. Bank sentral menetapkan suku bunga kebijakan, sementara Departemen Keuangan menetapkan biaya pinjamannya sendiri.

Prinsip Besent dan Dinamika Batas Utang

Pernyataan publik Menteri Bescent mengungkapkan pertimbangan strategisnya. Dalam kesaksian setelah disahkannya Undang-Undang GENIUS, ia menyatakan bahwa ekspansi pasar stablecoin akan membuat Departemen Keuangan “setidaknya dalam beberapa kuartal ke depan” tidak perlu memperluas skala lelang kupon obligasi. Ini bukan sekadar kata-kata kosong, tetapi merupakan pengakuan pemerintah bahwa mereka melihat pertumbuhan stablecoin yang akan diatur sebagai pengganti langsung untuk permintaan pasar obligasi tradisional.

Kesempatan dan kebutuhan fiskal sejalan. RUU komprehensif 2025 menangguhkan batas utang dan memberikan kewenangan untuk kemampuan pinjaman tambahan sebesar 50 triliun dolar. Menemukan pembeli untuk obligasi ini tanpa meningkatkan imbal hasil adalah tantangan yang krusial bagi Departemen Keuangan. Jika industri stablecoin dapat mencapai skala yang diharapkan, itu akan menjadi solusi.

Permintaan terutama berasal dari pasar baru muncul. Analisis dari Kantor Penelitian Makroekonomi ASEAN dan Tiongkok-Jepang-Korea menunjukkan bahwa stablecoin dolar AS telah menjadi media utama untuk pembayaran lintas batas di beberapa daerah di Asia Tenggara, Amerika Latin, dan Afrika. Daerah-daerah ini menghadapi ketidakstabilan mata uang dan pengendalian modal, sehingga token dolar yang diatur dipandang sebagai alat penyimpanan nilai yang lebih unggul dibandingkan dengan sistem perbankan domestik.

Ini menciptakan situasi yang tidak biasa. Amerika Serikat mengekspor inflasi ke negara-negara berkembang, dan rakyat di negara-negara ini merespons dengan meninggalkan mata uang lokal mereka dan beralih menggunakan dolar digital. Penerbit stablecoin memanfaatkan pelarian modal ini untuk mengirimkannya kembali ke Departemen Keuangan AS. Dengan cara ini, pemerintah AS membiayai defisit anggarannya melalui keruntuhan mata uang negara-negara global selatan—ini adalah bentuk imperialisme keuangan abad 21, hanya saja dilakukan melalui protokol perangkat lunak dan bukan melalui diplomasi kapal perang.

Cadangan bitcoin strategis yang didirikan melalui perintah eksekutif pada Maret 2025 memperbaiki struktur ini. Kementerian Keuangan memiliki sekitar 198.000 bitcoin (senilai 15 hingga 20 miliar dolar AS) sebagai cadangan kedaulatan dan secara tegas menyatakan “tidak akan pernah dijual”, untuk mengurangi risiko strategis utang mereka sendiri. Jika sejumlah besar dolar digital mengalir ke pasar global dan akhirnya menyebabkan devaluasi mata uang — ini adalah konsekuensi jangka panjang dari pengeluaran defisit yang berkelanjutan — maka cadangan bitcoin akan meningkat nilainya dalam dolar, sehingga mengimbangi sisi kewajiban neraca aset kedaulatan.

Penyerahan Institusi dan Sinyal Morgan Stanley

Bukti yang paling dapat membuktikan bahwa perubahan ini mewakili pergantian kekuasaan yang nyata bukan berasal dari Washington, tetapi dari Wall Street. Pada 15 Oktober 2025, JPMorgan - bank terbesar di Amerika Serikat, dan juga lembaga keuangan utama yang paling memusuhi cryptocurrency dalam sejarah - mengumumkan bahwa mereka akan mulai menerima Bitcoin dan Ethereum sebagai jaminan untuk pinjaman institusi.

Selama sepuluh tahun, CEO JPMorgan Jamie Dimon telah menyebut Bitcoin sebagai “penipuan” dan alat bagi para penjahat. Kini, perubahan kebijakan bukanlah perubahan sikap, melainkan pengakuan terhadap perubahan insentif. Dengan Undang-Undang GENIUS yang mewajibkan stablecoin untuk memegang obligasi negara, serta Perintah Eksekutif Bank yang Adil yang melarang diskriminasi terhadap perusahaan aset digital, JPMorgan berpendapat bahwa manfaat dari kebijakan yang lebih longgar lebih besar dibandingkan dengan rintangan yang ada.

Mekanisme baru akan memasukkan aset kripto ke dalam rantai jaminan sistem bank bayangan. Klien institusi—termasuk hedge fund, kantor keluarga, dan departemen keuangan perusahaan—sekarang dapat menggadaikan aset digital mereka kepada JPMorgan dan meminjam dolar AS atau obligasi pemerintah sebagai jaminan. Ini meningkatkan kecepatan sirkulasi modal dalam sistem keuangan, memungkinkan aset kripto yang sebelumnya tidak terpakai untuk menghasilkan likuiditas, yang kemudian mengalir ke pasar obligasi pemerintah.

Langkah ini dari JPMorgan menunjukkan penerimaan luas industri terhadap strategi aset digital. Ketika bank komersial paling berpengaruh ini sejalan dengan strategi aset digital Departemen Keuangan, itu mengonfirmasi bahwa “uang pintar” telah mempertimbangkan sistem baru. Institusi ini sedang memposisikan dirinya sebagai bank sentral ekonomi kripto, memberikan pinjaman dengan cadangan Bitcoin sebagai jaminan, seperti yang dilakukan Federal Reserve di masa lalu dengan obligasi pemerintah sebagai jaminan.

Risiko Asimetris dan Pukulan Mematikan Federal Reserve

Strategi Kementerian Keuangan memiliki ketergantungan yang fatal: ia mengaitkan stabilitas pasar utang berdaulat AS dengan volatilitas harga aset kripto. Ini memperkenalkan risiko ekor, dan Federal Reserve pada akhirnya akan terpaksa menanggung risiko ini.

Mekanisme ini beroperasi dengan lancar selama periode ekspansi pasar. Seiring dengan meningkatnya permintaan untuk stablecoin, penerbit akan membeli obligasi pemerintah, sehingga menurunkan imbal hasil dan meredakan tekanan fiskal. Namun, analisis asimetri dari Bank untuk Penyelesaian Internasional mengungkapkan risiko terbalik. Jika pasar cryptocurrency runtuh dan memicu penebusan besar-besaran — pengguna menukarkan stablecoin mereka kembali ke dolar AS — penerbit harus segera menguangkan obligasi pemerintah yang dimiliki untuk memenuhi permintaan penebusan.

Mengingat asimetri 2-3 kali lipat, penurunan nilai kapitalisasi pasar stablecoin sebesar 500 miliar dolar AS dapat menyebabkan imbal hasil jangka pendek melonjak 75 hingga 150 basis poin dalam beberapa hari. Bagi pemerintah yang harus memperpanjang utang jatuh tempo senilai triliunan dolar setiap kuartal, ini jelas merupakan krisis likuiditas. Kementerian Keuangan akan menghadapi pilihan sulit: menerima biaya pinjaman yang bencana, atau menangguhkan lelang obligasi—apapun pilihan yang diambil bisa menyebabkan penurunan peringkat kredit sovereign.

Federal Reserve akan terpaksa bertindak sebagai trader terakhir untuk melakukan intervensi, membeli obligasi negara yang dijual oleh penerbit stablecoin. Ini akan mengubah krisis neraca aset dan liabilitas sektor swasta menjadi monetisasi oleh bank sentral—yang merupakan hasil yang ingin dihindari Kementerian Keuangan saat membangun saluran pembiayaan stablecoin.

Ini adalah perangkap fatal yang melekat dalam struktur. Departemen Keuangan menikmati manfaat dari pembiayaan biaya rendah selama periode ekspansi ekonomi, sementara Federal Reserve menanggung risiko bencana selama periode kontraksi ekonomi. Bank sentral secara strategis selalu berada dalam posisi subordinat: ia tidak dapat menghentikan Departemen Keuangan dari menciptakan ketergantungan ini, dan juga tidak dapat menolak untuk membantu saat sistem runtuh.

Anggota Dewan Federal Reserve Stephen Milan mengakui dinamika ini dalam sebuah pidato pada November 2025, di mana ia mencatat bahwa stablecoin telah menjadi “sebuah kekuatan yang tidak bisa diabaikan” yang dapat mempengaruhi suku bunga dalam situasi di mana Federal Reserve tidak dapat mengontrolnya. Analisisnya dengan cerdik menghindari makna yang jelas: Departemen Keuangan telah membangun seperangkat mekanisme transmisi kebijakan moneter paralel yang beroperasi terlepas dari persetujuan Federal Reserve.

Proyeksi Geopolitik dan Sistem Bretton Woods Digital

Undang-undang ini memiliki dampak yang mendalam di dalam negeri, tetapi dampak internasionalnya mungkin lebih signifikan. Undang-undang GENIUS tidak hanya menyediakan dana untuk defisit anggaran AS — tetapi juga mengukuhkan dominasi dolar di abad ke-21 dengan menjadikannya dapat diprogram, dapat dibawa, dan lebih unggul dibandingkan media pertukaran kompetitif lainnya.

90% dari stablecoin yang ada saat ini terikat pada dolar AS. Amerika Serikat telah membangun infrastruktur dolar digital yang diatur dan didukung oleh Departemen Keuangan, yang meletakkan dasar untuk membangun sistem mata uang internasional yang baru. Warga negara di pasar berkembang sekarang tidak perlu bergantung pada sistem bank perantara tradisional untuk memiliki dolar. Sementara itu, sistem bank perantara tradisional secara bertahap telah dimanfaatkan oleh sanksi dan langkah-langkah anti-pencucian uang, yang mengecualikan sebagian besar populasi.

Ini memperluas pasar potensial dolar AS. Petani di Vietnam, pemilik toko di Nigeria, atau pengembang perangkat lunak di Argentina hanya memerlukan smartphone dan koneksi internet untuk menukar mata uang lokal mereka dengan USDC. Dibandingkan dengan sistem perbankan domestik yang mengalami inflasi, kontrol modal, atau gejolak politik, stablecoin ini menjadi cara penyimpanan nilai yang lebih unggul. Setiap adopsi berarti aliran modal keluar, yang pada akhirnya mengalir ke pasar lelang obligasi pemerintah AS.

Tiongkok melalui Renminbi digital telah melaksanakan visi yang bertentangan, dengan arsitektur yang sangat berbeda dari Amerika Serikat. E-Renminbi (e-CNY) adalah bentuk mata uang digital bank sentral — diterbitkan, diatur, dan dikendalikan oleh pemerintah. Ini meningkatkan efisiensi, tetapi juga mengharuskan pengguna untuk menerima pengawasan negara. Sementara itu, model Amerika mendelegasikan penerbitan kepada entitas swasta (seperti Circle, PayPal, dan potensi JPMorgan), sambil memastikan bahwa entitas-entitas ini secara struktural bergantung pada utang negara. Model ini menciptakan ilusi inovasi sektor swasta, sambil melindungi kepentingan kedaulatan negara.

Ini mewakili suatu sistem Bretton Woods digital—di mana status mata uang cadangan dolar AS tidak dipertahankan melalui penggunaan kembali dolar minyak atau kekuatan militer untuk memaksakan perdagangan minyak, tetapi melalui efek jaringan infrastruktur pembayaran digital. Semakin banyak pedagang yang menerima USDC, semakin tinggi nilai USDC. Semakin tinggi nilai USDC, semakin besar permintaan terhadap obligasi pemerintah AS. Sistem ini akan memperkuat dirinya sendiri hingga runtuh.

Kesimpulan: Perubahan Suara Kedaulatan

Istilah “kudeta tanpa suara” bukanlah berlebihan, melainkan analisis sistem yang tepat. Kementerian Keuangan tidak membubarkan Federal Reserve, juga tidak mengubah konstitusi. Mereka hanya membangun satu set sistem keuangan paralel, sehingga kebijakan fiskal dapat memengaruhi kebijakan moneter, yang pada gilirannya membalikkan independensi bank sentral selama tujuh puluh tahun.

“Undang-Undang Jenius” (GENIUS Act), perintah eksekutif bank yang adil, cadangan bitcoin strategis, dan tekanan personal terhadap Ketua Powell, membentuk sebuah strategi terkoordinasi yang bertujuan untuk membuat Federal Reserve tunduk pada kebutuhan pendanaan Departemen Keuangan. Prediksi menteri Besent tentang stablecoin senilai 3 triliun dolar bukanlah prediksi pasar, melainkan tujuan kebijakan. Jika tercapai, Departemen Keuangan akan menjadi kekuatan dominan dalam menentukan suku bunga AS.

Kebijakan pembalikan oleh JPMorgan yang mencerminkan kompromi institusi, mengkonfirmasi bahwa lembaga keuangan utama telah menerima realitas baru ini. Mereka melakukan penyesuaian bukan karena mengakui strategi ini, tetapi karena perlawanan tidak ada gunanya. Pola permainan telah berubah: kolaborasi dapat memperoleh dukungan dari Departemen Keuangan dan mekanisme likuiditas baru; sementara penolakan mungkin menghadapi risiko terpinggirkan oleh regulasi.

Yang paling ironis adalah bahwa perubahan ini tidak berasal dari gerakan populis atau legitimasi politik, melainkan dicapai melalui mekanisme regulasi keuangan sehari-hari. Hanya dengan 47 halaman teks legislasi, yang sebagian besar diperdebatkan di beberapa komite Kongres yang kurang dikenal, telah merombak hubungan antara otoritas fiskal dan moneter AS lebih mendalam daripada kebijakan mana pun sejak mengakhiri standar emas pada tahun 1970-an.

Apakah ini benar-benar mewakili evolusi sistem atau risiko peradaban, tergantung pada beberapa variabel yang belum terukur. Bisakah pasar stablecoin senilai 3 triliun dolar AS mempertahankan rasio penebusan 1:1 selama musim dingin cryptocurrency? Apakah dinamika aliran dana asimetris yang ditemukan oleh Bank for International Settlements (BIS) akan memicu ketidakstabilan pasar obligasi pemerintah sebelum penerbit mencapai skala sistemik? Jika pasar menyadari bahwa Federal Reserve pada akhirnya harus menjamin sebuah sistem yang tidak dirancangnya dan tidak dapat dikontrolnya, apakah Federal Reserve masih dapat mempertahankan reputasinya?

Jawaban untuk pertanyaan-pertanyaan ini tidak akan terjawab dalam dengar pendapat kongres atau makalah akademis, tetapi akan terungkap dalam pengujian tekanan waktu nyata selama krisis pasar di masa depan. Kementerian Keuangan telah membangun infrastruktur. Sekarang, kita akan menguji apakah ia dapat menanggung beban kekaisaran.