Jangan lagi membungkus investasi berisiko tinggi sebagai stablecoin

Penulis: Sleepy.txt

Dunia stablecoin, tidak pernah kekurangan cerita, yang kurang adalah rasa hormat terhadap risiko. Bulan November, stablecoin kembali mengalami masalah.

Sebuah stablecoin bernama xUSD, harga tiba-tiba anjlok pada 4 November, dari 1 dolar turun menjadi 0,26 dolar. Hingga hari ini, harganya masih terus menurun, sudah turun menjadi 0,12 dolar, menguapkan 88% kapitalisasi pasarnya.

Sumber gambar: Coingecko

Yang mengalami masalah adalah sebuah proyek bintang yang mengelola aset sebesar 5 miliar dolar AS, Stream Finance.

Mereka mengemas strategi keuangan berisiko tinggi mereka menjadi stablecoin berbagi hasil xUSD, yang mengklaim “mengaitkan dolar AS, otomatis menghasilkan bunga”, pada dasarnya adalah mengemas hasil keuangan ke dalamnya. Jika ini adalah strategi keuangan, tentu tidak bisa dijamin akan selalu untung, pada hari 11 Oktober saat pasar kripto mengalami penurunan besar, strategi transaksi mereka di luar rantai gagal, menyebabkan kerugian sebesar 93 juta dolar AS, setara sekitar 6,6 miliar yuan. Uang ini cukup untuk membeli lebih dari empat puluh rumah berukuran 100 meter persegi di pusat Beijing.

Sebulan kemudian, Stream Finance mengumumkan penghentian semua penarikan dan penyetoran, harga xUSD terlepas dari kaitannya.

Panik pun menyebar dengan cepat. Berdasarkan data dari lembaga riset stablewatch, dalam minggu berikutnya, lebih dari 1 miliar dolar AS dana melarikan diri dari berbagai stablecoin berbagi hasil ini. Ini setara dengan seluruh simpanan di sebuah bank kota menengah yang ditarik dalam waktu 7 hari.

Seluruh pasar keuangan DeFi memperingatkan bahaya, dalam beberapa protokol, suku bunga pinjaman bahkan mencapai -752%, yang berarti jaminan menjadi kertas kosong, tidak ada yang lagi akan membayar kembali dan menebusnya, pasar pun menjadi kacau.

Semua ini berawal dari sebuah janji yang tampaknya indah: stabil dan menawarkan bunga tinggi.

Ketika ilusi “stabil” ini pecah oleh sebuah garis gelap besar, kita harus kembali menilai stablecoin mana yang benar-benar stabil, mana yang hanya berpakaian stablecoin namun berisiko tinggi, dan mengapa saat ini keuangan berisiko tinggi bisa dengan bangga menyebut dirinya “stablecoin”?

Pakaian Baru Sang Kaisar

Dalam dunia keuangan, di balik topeng paling indah sering tersembunyi taring paling tajam. Stream Finance dan stablecoin-nya xUSD adalah contoh yang khas.

Mereka mengklaim bahwa xUSD menggunakan strategi “Delta Netral”. Ini adalah istilah kompleks dari dunia perdagangan profesional, bertujuan untuk mengimbangi risiko fluktuasi pasar melalui berbagai instrumen keuangan kompleks, terdengar sangat aman dan profesional. Cerita mereka adalah, tidak peduli pasar naik atau turun, pengguna akan mendapatkan keuntungan yang stabil.

Dalam beberapa bulan saja, mereka menarik dana hingga 5 miliar dolar AS. Namun, setelah membuka topeng, berdasarkan analisis data on-chain, pola operasi nyata xUSD penuh celah.

Pertama, sangat tidak transparan. Dari 5 miliar dolar aset yang mereka klaim, kurang dari 30% bisa dilacak di rantai, sisanya, “Schrödinger’s 3,5 miliar dolar”, disimpan di tempat yang tidak terlihat. Tidak ada yang tahu apa yang terjadi di dalam kotak hitam ini, sampai masalah muncul.

Kedua, leverage yang mengerikan. Pihak proyek menggunakan hanya 170 juta dolar aset nyata, melalui pengulangan jaminan dan pinjaman di protokol DeFi lain, meminjam hingga 530 juta dolar, leverage nyata lebih dari 4 kali lipat.

Apa artinya ini? Anda pikir Anda menukar “dolar digital” yang stabil dan mengait, sambil berharap mendapatkan bunga tinggi tahunan. Faktanya, Anda membeli bagian dari dana lindung nilai dengan leverage 4 kali, dan 70% posisi dana ini tidak terlihat.

Di balik “stabil” yang Anda yakini, uang Anda sedang diperdagangkan di kasino digital terbesar di dunia dengan frekuensi tinggi.

Inilah bahaya dari “stablecoin” semacam ini. Mereka menggunakan label “stabil”, menutupi hakikat “hedge fund”. Mereka menjanjikan rasa aman seperti tabungan bank, tetapi operasinya didukung strategi berisiko tinggi yang hanya bisa dikendalikan oleh trader profesional.

CEO perusahaan keamanan blockchain Cyvers, Deddy Lavid, berkomentar setelah kejadian: “Bahkan jika protokol sendiri aman, manajer dana eksternal, custodial off-chain, dan pengawasan manusia tetap menjadi kelemahan utama. Keruntuhan Stream kali ini bukan masalah kode, melainkan masalah manusia.”

Pendapat ini sangat tepat. Masalah utama Stream Finance terletak pada fakta bahwa pihak proyek mengemas permainan keuangan yang sangat kompleks, berisiko tinggi, tanpa pengawasan regulasi, menjadi produk keuangan “stabil” yang bisa diakses orang awam.

Rantai Domino

Jika mengatakan bahwa Stream Finance menciptakan sebuah bom, maka produk pinjaman DeFi seperti Curator menjadi kurir bom itu, yang akhirnya menyebabkan ledakan berantai yang meluas.

Dalam protokol pinjaman baru seperti Morpho, Euler, Curator berperan sebagai “manajer dana”. Mereka sebagian besar adalah tim investasi profesional, yang mengemas strategi DeFi kompleks menjadi “strategi dana”, sehingga pengguna biasa bisa menyetor uang dan menikmati hasilnya seperti membeli produk keuangan di aplikasi bank. Pendapatan utama mereka berasal dari potongan persentase dari hasil pengguna.

Secara teori, mereka harus menjadi penjaga risiko profesional, membantu pengguna memilih aset berkualitas. Tapi, model bisnis biaya kinerja ini juga menanamkan risiko mengejar aset berisiko tinggi. Karena di pasar DeFi yang sangat kompetitif, semakin tinggi hasil tahunan, semakin banyak pengguna dan dana tertarik, dan semakin besar pula biaya kinerja yang mereka dapatkan.

Ketika aset yang dikemas sebagai “stabil dan berimbal tinggi” seperti Stream Finance muncul, mereka langsung menjadi incaran banyak Curator.

Dalam kejadian Stream Finance, kita melihat skenario terburuk. Berdasarkan data on-chain, beberapa Curator terkenal seperti MEV Capital, Re7 Labs, TelosC, termasuk di dalamnya, menempatkan sebagian besar dana mereka dalam xUSD yang berisiko tinggi. Hanya TelosC, misalnya, memiliki eksposur risiko sebesar 123 juta dolar.

Yang lebih penting, pengaturan ini bukan tanpa niat. Bukti menunjukkan bahwa beberapa hari sebelum kejadian, beberapa KOL dan analis di media sosial sudah memperingatkan tentang transparansi dan risiko leverage xUSD, tetapi para Curator yang memegang dana besar ini memilih mengabaikan.

Namun, beberapa Curator juga korban dari skema ini. K3 Capital adalah salah satunya. Mereka mengelola jutaan dolar di protokol Euler, dan dalam ledakan ini, kehilangan 2 juta dolar.

Pada 7 November, pendiri K3 secara terbuka mengungkapkan di Discord bagaimana mereka tertipu.

Sumber gambar: Discord

Cerita dimulai dari proyek stablecoin lain, Elixir. Elixir adalah proyek yang menerbitkan stablecoin berbagi hasil deUSD, yang mengklaim menggunakan “strategi arbitrase basis”. K3 mengandalkan janji ini untuk mengelola dana mereka di dalamnya.

Namun, pada akhir Oktober, tanpa persetujuan dari Curator manapun, Elixir secara sepihak mengubah strategi investasi, meminjam sekitar 68 juta USDC melalui Morpho ke Stream Finance, dari strategi arbitrase basis menjadi investasi berlapis.

Kedua produk ini sangat berbeda. Arbitrase basis adalah investasi langsung pada strategi tertentu, risiko relatif terkendali. Sedangkan investasi berlapis adalah meminjam uang ke produk keuangan lain, menambah risiko di atas risiko yang sudah tinggi.

Ketika utang buruk Stream diumumkan pada 3 November, K3 langsung menghubungi pendiri Elixir, Philip Forte, untuk meminta jaminan likuidasi 1:1 deUSD. Tapi, Philip memilih diam dan tidak merespons. Akhirnya, pada 4 November, K3 memaksa likuidasi, meninggalkan 2 juta dolar deUSD di tangan mereka. Elixir mengumumkan bangkrut pada 6 November, dan solusi mereka adalah menukar deUSD di pool likuiditas menjadi USDC 1:1, tetapi dana deUSD di dana Curator tidak bisa ditukar, dan mereka meminta semua pihak untuk berunding.

Saat ini, K3 sudah menyewa pengacara top dari AS, bersiap menuntut Elixir dan Philip Forte atas perubahan syarat tanpa izin, penipuan, dan menuntut ganti rugi reputasi serta memaksa penukaran deUSD kembali ke USDC.

Ketika penjaga gerbang mulai menjual risiko, keruntuhan benteng ini hanya tinggal menunggu waktu. Dan ketika penjaga gerbang sendiri tertipu, siapa lagi yang bisa diandalkan untuk melindungi pengguna?

Obat Lama, Efek Baru

Model “kemasan-penyebaran-keruntuhan” ini sangat familiar dalam sejarah keuangan.

Baik itu Luna 2022 yang menguap 40 miliar dolar dalam 72 jam dengan cerita “stabil algoritmik, 20% tahunan”; maupun 2008, saat para elit Wall Street mengemas sekumpulan pinjaman subprime berisiko tinggi menjadi obligasi AAA yang kompleks, yang akhirnya memicu krisis keuangan global. Intinya sama: mengemas aset berisiko tinggi secara rumit agar tampak rendah risiko, lalu menjualnya ke investor yang tidak sepenuhnya memahami risiko di baliknya.

Dari Wall Street ke DeFi, dari CDO ke “stablecoin berbagi hasil”, teknologi berubah, nama berganti, tetapi keserakahan manusia tidak pernah berubah.

Berdasarkan data industri, saat ini ada lebih dari 50 proyek stablecoin berbagi hasil serupa di pasar DeFi, dengan total nilai terkunci lebih dari 80 miliar dolar AS. Kebanyakan dari mereka menggunakan berbagai teknik keuangan rumit, mengemas strategi berleverage tinggi dan berisiko tinggi menjadi produk keuangan yang stabil dan berimbal tinggi.

Sumber gambar: stablewatch

Akar masalahnya adalah kita memberi nama yang salah pada produk ini. Kata “stablecoin” membawa ilusi keamanan, dan menimbulkan apatis terhadap risiko. Ketika orang melihat stablecoin, yang mereka pikirkan adalah USDC, USDT, aset cadangan dolar AS, bukan dana lindung nilai berleverage tinggi.

Sebuah gugatan tidak akan menyelamatkan pasar, tetapi bisa membangunkan pasar. Saat air surut, yang harus kita lihat bukan hanya orang yang berenang tanpa pelampung, tetapi juga mereka yang sejak awal tidak berniat memakai celana renang.

80 miliar dolar, 50 proyek, kemungkinan berikutnya adalah Stream berikutnya, bisa muncul kapan saja. Sebelum itu, ingatlah satu prinsip paling sederhana: ketika sebuah produk harus menawarkan hasil tahunan yang sangat tinggi untuk menarik perhatianmu, itu pasti tidak stabil.