De « jeu » à l’ère de « l’investissement », la logique de tarification du marché cryptographique pilotée par les institutions et l’IA est en train de se reconstruire

Rédigé par : Castle Labs

Traduit par : Glendon, Techub News

Le début de 2026 n’est pas idéal pour les cryptomonnaies. La plupart des actifs voient leur prix baisser ; le Bitcoin a atteint un sommet historique il y a six mois, puis est entré dans une phase de repli continue. Récemment, il n’y a pas eu de nouvelles positives : les flux de capitaux des ETF continuent de sortir, le marché perd de l’intérêt pour les cryptomonnaies, les entreprises ferment les unes après les autres, et les investisseurs en capital-risque ne sont plus aussi actifs. On dirait que la source d’opportunités qui semblait autrefois inépuisable dans le secteur crypto est en train de se tarir.

Même si ce qui précède est vrai et que la situation actuelle manque effectivement de facteurs optimistes, nous entrons tout de même dans une transformation majeure : les tokens qui ne sont pas liés aux revenus des protocoles verront leur valeur fortement chuter, et les projets qui n’ont pas de revenus auront du mal à survivre. Le comportement de « couper la laine » dans le monde crypto passe du « jeu de hasard » à « l’investissement ».

L’événement qui accélère cette transition est l’affaire de liquidation survenue en octobre dernier, suivie d’une série d’événements macroéconomiques. Par exemple, la performance de l’or a largement dépassé celle du Bitcoin, ce qui nous amène à nous interroger : est-ce que les actifs crypto ont encore une valeur d’investissement ? Est-ce qu’ils disposent encore du potentiel de hausse qui a attiré tant de monde au départ ? Cet article se concentrera sur cette transformation et sur son impact sur les actifs crypto ainsi que sur les modèles d’investissement sous-jacents.

Du « jeu de hasard » à « l’investissement »

Les cryptomonnaies ont connu plusieurs phases : d’abord la période d’exploration, où ce n’était qu’un jouet technique pour les geeks, sans que personne n’en voie un usage réel ; pendant la frénésie des ICO, une spéculation extrême ; l’absence de régulation, qui a mené à des événements majeurs comme l’effondrement de Luna et la faillite de FTX ; et enfin, la nouvelle étape actuelle, où les institutions entrent progressivement.

Depuis longtemps, l’industrie crypto s’appuie sur un modèle dominé par la logique « extraire de la valeur en premier », ce qui a créé une normalité de jeu de hasard plutôt que d’investissement. Des produits comme pump.fun, capables de devenir rapidement populaires et permettant aux utilisateurs de créer des Meme coins en un clic, montrent bien que le marché crypto a longtemps été une bulle de jeu de hasard : de nouveaux entrants affluent dans ce domaine, espérant devenir riches du jour au lendemain. Ce modèle d’« extraction de valeur » se divise en trois catégories :

Faible investissement, faible rendement (Memcoins)

Fort investissement, fort rendement (projets frauduleux et projets de « fuite » lente)

Faible investissement, fort rendement (coins de célébrités)

Parmi les moyens les plus simples d’extraire de la valeur, il y a les Meme coins : ce type de modèle fonctionne encore aujourd’hui, et pourrait aussi continuer à fonctionner à l’avenir, même si la croissance risque de ralentir. Les Meme coins sont faciles à émettre : il n’est pas nécessaire d’expliquer leur utilité ni la raison de leur émission, car l’essentiel du profit se résume à une seule chose : sortir de la transaction avant les autres. Les participants au trading de Meme coins le savent généralement ; dans certains cas, subir des pertes est aussi un résultat naturel du fonctionnement du marché. Une autre catégorie regroupe des projets qui font des promesses excessives, font beaucoup de bruit, puis « s’éclipsent » lentement. En plus de cela, il existe quelques exceptions : des projets qui demandent peu d’investissement tout en maximisant l’extraction de valeur, par exemple les coins de célébrités.

Prenons l’exemple de l’événement de génération de tokens (TGE) de l’année dernière : la majorité des projets ont finalement été classés parmi les mauvais investissements, car ils ont fini par causer de lourdes pertes aux détenteurs de tokens. Les raisons de la baisse des prix peuvent inclure un modèle économique de tokens défaillant, une valorisation d’émission trop élevée (c’est le plus fréquent), un marché morose et un sentiment faible vis-à-vis du projet.

Pendant longtemps, les projets crypto se sont concentrés sur la création de technologies de pointe, tout en ignorant la recherche d’adéquation produit-marché (PMF), ce qui a conduit à ce que ces technologies ne soient utilisées par personne. Mais depuis 2026, les choses semblent changer : avec l’entrée progressive des institutions dans la chaîne, le modèle « extraire de la valeur en premier » recule progressivement. Les institutions veulent tirer parti de l’infrastructure construite pendant des années dans l’industrie crypto. Cependant, il y a une condition importante : elles ne s’intéressent pas aux tokens que nous émettons au cours de la construction technique. Elles apprécient le code et l’architecture de base et les utiliseront, mais cela n’aura pas d’impact positif sur la majorité des actifs existants.

Auparavant, la Bourse de New York (NYSE) avait annoncé qu’elle adopterait une infrastructure blockchain afin de soutenir des transactions 7 x 24 heures. Robinhood a commencé à tester un réseau de couche 2 basé sur la pile technique d’Arbitrum, pour la tokenisation d’actions et d’ETF, permettant aux utilisateurs de détenir des « actions » dans des portefeuilles auto-hébergés. Les produits BUIDL de BlackRock et Benji de Franklin Templeton comptent parmi les plus performants à l’heure actuelle dans la catégorie des actifs du monde réel tokenisés on-chain (RWA). Ces innovations permettent un règlement instantané et répondent à un problème de longue date de la finance traditionnelle (TradFi), à savoir la limitation des horaires de trading.

En ce qui concerne le secteur des RWA, on s’attend à ce que sa taille atteigne le niveau des trillions de dollars dans les prochaines années. La tokenisation de la dette privée, des actions cotées publiques et des bons du Trésor américain à court terme progresse rapidement on-chain ; les utilisateurs peuvent déjà effectuer des transactions à effet de levier sur des commodités et des actions sur des plateformes comme Hyperliquid et Ostium, et ces données continuent de grimper.

Tout le monde se met à builder on-chain, car ce sont justement ces infrastructures qui peuvent faire passer la finance au niveau supérieur. Le rêve d’une finance décentralisée (DeFi) pleinement généralisée devient réalité : institutions et utilisateurs particuliers utilisent la même série d’infrastructures dont nous dépendons aujourd’hui, ce qui permet d’améliorer la transparence, d’accélérer les règlements, de supprimer les retards et de renforcer le contrôle des fonds.

Les applications qui ont déjà posé des bases solides continueront de prospérer dans cette nouvelle ère. Les acteurs dominants actuels dans le domaine du prêt, comme Morpho, Aave et quelques autres projets, conserveront une position de tête : ils ont été éprouvés sur le terrain lors des baisses de marché les plus sévères, ils ont montré d’excellentes performances dans divers environnements et ils continueront d’innover. Par ailleurs, des protocoles comme Hyperliquid deviennent l’une des sources de liquidité on-chain les plus profondes, tout en prenant en charge le trading à effet de levier sur des actions publiques et des matières premières. À mesure que la taille des institutions continue de s’accroître, elles auront besoin d’endroits capables d’absorber le volume de leurs transactions.

Les oracles, les piles de protocoles d’interopérabilité cross-chain, les solutions d’extension L2/L1 et les standards de tokens sont ce qui détermine la réussite ou l’échec. Il est évident que lorsqu’on voit les institutions miser intégralement sur l’infrastructure on-chain, il n’existe pas d’actif certain garantissant le meilleur rendement. En revanche, les projets qui disposent d’un solide historique de performance ne seront pas éliminés : ils finiront par être adoptés à la fois par les institutions et par les investisseurs particuliers.

Revenus : la règle d’or

Sur Coingecko, plus de 17,000 types de tokens sont listés. Sur DeFillama, il y a environ 5,700 protocoles ; si l’on ne compte que ceux qui ont généré plus de 100,000 dollars de revenus sur les 30 derniers jours, il n’en reste qu’environ 200 protocoles ou produits, soit seulement 3.5%. Dans les cryptomonnaies, les pools véritablement investissables sont beaucoup plus petits que ce que n’importe qui pourrait imaginer : la grande majorité des tokens ne sont tout simplement pas investissables.

Si j’analyse ces données de façon plus réaliste, je considérerais les « revenus pour les détenteurs » — c’est-à-dire les revenus restitués aux détenteurs de tokens sous quelque forme que ce soit. Fait surprenant : au cours des 30 derniers jours, seuls environ 50 protocoles ont des revenus pour les détenteurs dépassant 100,000 dollars, ce qui représente moins de 1% du nombre total de protocoles sur DeFillama.

Augmenter ces seuils est raisonnable ; peut-être jusqu’à 1 million de dollars par mois, car la majorité des tokens ont des capitalisations de marché de plusieurs centaines de millions, voire de dizaines de milliards de dollars.

Si l’on creuse plus profondément la question du faible niveau de revenus pour les détenteurs de tokens, la racine du problème réside dans l’absence d’alignement des intérêts à long terme qui a longtemps existé dans les cryptomonnaies, ainsi que dans la structure même des tokens. Chaque projet implique généralement deux entités : les laboratoires (Labs) et la DAO / les détenteurs de tokens. Les laboratoires sont la « team » dans l’économie du token : ils sont les développeurs initiaux du projet. Ils vendent une partie de la participation de l’entreprise et émettent des tokens aux investisseurs au début du cycle, en échange de fonds, pour financer la croissance du business. Cependant, le token n’est pas un document légal de propriété du business, et il ne donne aux détenteurs aucun droit réel sur les profits de l’entreprise ; c’est complètement différent d’une participation au capital. Les investisseurs qui obtiennent des tokens voient leurs droits uniquement via les actions qu’ils détiennent. Mais pour les détenteurs de tokens, l’alignement entre les intérêts des tokens et le développement du produit dépend généralement entièrement de la volonté des équipes projet.

Toutefois, au cours de la dernière année, la situation a commencé à changer : on parie de moins en moins sur les projets spéculatifs, et on s’intéresse davantage à la quantité de revenus réellement générée par les protocoles. Cette transition va pousser les cryptomonnaies vers un sommet que le modèle « extraire d’abord, développer ensuite » auquel l’industrie s’est accrochée pendant des années n’a jamais réussi à atteindre.

Dans la suite, nous discuterons des indicateurs clés que chaque investisseur crypto devrait prendre en compte lors de l’analyse d’un token. Nous avons analysé les principaux protocoles de tokens ayant généré le plus de revenus sur les 30 derniers jours, notamment Hyperliquid (HYPE), Pumpdotfun (PUMP), Tron (TRON), Sky (SKY), Jupiter (JUP), Aave (AAVE) et Aerodrome (AERO).

Ratio prix/ventes

Le ratio prix/ventes (P/S) est calculé en divisant la capitalisation boursière du protocole par ses revenus annualisés. Le ratio P/S reflète le prix que le marché est prêt à payer pour chaque 1 dollar de revenus. Le niveau de prime que ce ratio révèle, indique la manière dont les utilisateurs évaluent la capacité future du protocole et son potentiel de croissance.

Nous avons comparé certains protocoles et leurs tokens les plus rentables en fonction de leurs revenus annualisés et de leur ratio P/S. Les données utilisent les revenus des 30 derniers jours multipliés par 12 afin d’obtenir les revenus annualisés. Les résultats sont présentés dans le graphique ci-dessous.

Nous avons fixé le seuil de surévaluation à 20, en nous basant sur le ratio P/S des actions des meilleures entreprises cotées aux États-Unis. La plupart des protocoles ont un P/S situé à un niveau égal ou inférieur à ce seuil ; Tron fait exception, car son ratio de trading est bien supérieur à celui des autres protocoles. Un autre seuil que nous prenons en compte est le niveau de revenus : il correspond à la moyenne des revenus annualisés des protocoles discutés, soit environ 250 millions de dollars. Seuls Pumpdotfun, Hyperliquid et Tron dépassent ce seuil ; ensemble, ils contribuent à environ 80% des revenus des protocoles listés.

Revenus pour les détenteurs de tokens

Le facteur clé suivant est le revenu pour les détenteurs de tokens (Token Holder Revenue). Il dépend principalement du revenu total du protocole, et de la part qui revient réellement aux détenteurs sous des formes telles que le rachat, la destruction de tokens et les récompenses de staking. Cet indicateur est très suivi aujourd’hui ; son importance dépasse même celle du revenu total du protocole, car il s’agit du mécanisme central d’accumulation de valeur du token.

Nous classons à nouveau ces protocoles selon leurs revenus pour les détenteurs sur les 30 derniers jours, puis nous multiplions par 12 afin d’estimer les données annuelles. Dans l’ensemble, la plupart des protocoles semblent traiter leurs détenteurs de manière assez équitable, en utilisant presque tous leurs revenus pour créer de la valeur pour les tokens.

Ce n’est qu’un aperçu d’un côté du tableau : le rachat est en cours, et à ce rythme, cela peut ajouter plusieurs millions de dollars à la valeur des tokens. Pour mieux comprendre l’effet réel de cette accumulation de valeur, nous comparons également la performance relative de ces tokens depuis l’événement de liquidation d’octobre, afin d’évaluer l’impact concret de ces activités.

Sur le graphique ci-dessus, nous observons quelques valeurs atypiques, telles que TRON et HYPE, et surtout SKY, qui a connu une hausse relative. Parmi ces trois tokens, TRON a une volatilité relativement faible et suit une tendance plutôt horizontale ; tandis que HYPE s’est nettement différencié fin janvier, par rapport aux autres tokens.

Cela montre que le simple fait d’effectuer des rachats ne suffit pas à faire monter continuellement la valeur des tokens. D’autres facteurs sont également essentiels : notamment le retrait général du marché, le calendrier de libération des tokens et les périodes de lock/déblocage, les changements dans la narration du secteur, et le sentiment global du marché. Ces facteurs seront explorés plus en détail dans les chapitres suivants. Avant cela, comparons la performance de deux protocoles ayant les revenus les plus élevés ainsi que leurs tokens : Pumpdotfun et Hyperliquid. D’après le graphique ci-dessous, il apparaît clairement que pendant les périodes où les rachats sont activement exécutés par les deux, HYPE a mieux performé (les revenus annualisés pour les détenteurs de HYPE sont d’environ 660 millions de dollars, contre environ 380 millions pour PUMP). Cela s’explique principalement par un sentiment global du marché plus favorable et par une tarification plus pertinente par le marché des impacts futurs sur l’offre et le déblocage des tokens.

Économie des tokens : conception et excès d’offre

Dans le domaine crypto, la conception de l’économie des tokens vise à aider les projets à lever des fonds auprès des investisseurs, à inciter les utilisateurs, parfois à financer la communauté, et à allouer des tokens à l’équipe. À ce jour, il n’existe pas de règles absolument unifiées pour la conception de l’économie des tokens ; chaque projet peut décider de sa propre structure. Cette étape est cruciale, car elle détermine non seulement la pression d’offre à court terme des tokens, mais aussi la façon dont la valeur s’accumule dans le token, s’il existe ou non un mécanisme d’absorption de la pression de vente, et si les intérêts entre le token et les détenteurs sont alignés.

Le graphique ci-dessous montre la vitesse de déblocage de plusieurs tokens à offre fixe. Bien que la plupart des tokens finissent par être entièrement débloqués, les rythmes diffèrent nettement : PUMP débloque le plus vite, tandis que HYPE débloque le plus lentement. En général, un déblocage plus lent est préféré, car il réduit le risque de chocs d’offre soudains et celui d’une pression de vente difficile à absorber par le marché. Pour des tokens comme AAVE et SKY, la majorité de l’offre est déjà débloquée ; pour JUP, le plan de déblocage à long terme est décidé par la gouvernance de la DAO, ce qui correspond à une libération non déterministe.

Il faut également souligner que les tokens débloqués peuvent être subdivisés en déblocages pour les investisseurs, pour l’équipe et pour la communauté. La partie communautaire peut être utilisée pour des récompenses de staking, des mesures d’incitation ou des airdrops. Ce type d’analyse doit se faire token par token, et il joue un rôle important dans la compréhension de la dynamique de vente du vendeur de tokens.

Effet Lindy

« Plus quelque chose survit longtemps, plus elle a de chances de survivre encore longtemps. »

C’est l’essence même de l’effet Lindy (The Lindy Effect). Il s’applique presque à toutes les entreprises, y compris aux projets on-chain. Dans ces contextes, l’innovation est la variable clé : ceux qui n’innovent pas durablement finissent par être éliminés.

L’an dernier, les protocoles crypto ont généré environ 16 milliards de dollars de revenus, et ces revenus ont été fortement concentrés sur les projets en tête : les 10 premiers protocoles ont généré 80% des revenus nets, dont 64% pour les trois premiers. À eux seuls, Tether a contribué 44%. Il est à noter que tous les protocoles à revenus élevés n’émettent pas de tokens. Par exemple, Circle, dont les revenus sont juste derrière ceux de Tether, est coté à la New York Stock Exchange (code CRCL) ; tandis que Tether lui-même n’a pas de tokens. Parmi les dix protocoles en revenus, seuls trois ont émis des tokens, ce qui montre qu’émettre ou non des tokens doit être décidé avec prudence en fonction de la conception du protocole, et ne constitue pas un chemin obligatoire.

En revenant à l’effet Lindy, dans la majorité des secteurs crypto, les deux premiers protocoles occupent généralement la plus grande part de marché et dominent la scène. Ce phénomène est particulièrement évident dans le domaine des stablecoins : Tether (USDT) et Circle (USDC) représentent ensemble 84% du marché, suivis par Sky (USDS), Ethena (USDe), etc. D’autres domaines, bien qu’avec de légères différences, présentent une tendance cohérente : par exemple, dans le secteur du prêt, Aave et Morpho, classés en haut par TVL, occupent 64% du marché. Les marchés prédictifs, les protocoles de rendement, le liquid staking, le re-staking, etc., présentent aussi une configuration similaire.

L’importance de l’effet Lindy tient également au fait que le secteur crypto fait fréquemment face à des incidents de sécurité au niveau des protocoles. Rien que cette année, plus de 130 millions de dollars ont disparu des smart contracts, et les pertes cumulées sur le long terme atteignent des centaines de milliards de dollars. Avec le temps, il devient de plus en plus difficile pour les utilisateurs de faire confiance aux nouveaux protocoles : on ne peut pas savoir quand ils seront attaqués. La durée de vie des contrats et le temps d’existence des protocoles deviennent donc cruciaux. Un système qui résiste à l’épreuve du temps sans échouer constitue en soi une forme de caution de confiance. Même en cas d’incidents occasionnels (comme la récente fausse alerte de l’oracle CAPO d’Aave), tant que la trésorerie du protocole est solvable, les utilisateurs peuvent être indemnisés. Plus le système dure, plus il prouve sa résilience lors des replis du marché. Le fait que les protocoles leaders puissent continuer à fonctionner dans un marché baissier envoie un signal très fort à des utilisateurs qui choisissent un système « éprouvé ».

D’un autre côté, l’innovation continue reste tout aussi essentielle. Les leaders du marché itèrent en permanence sur leurs produits. Par exemple, Morpho attire les institutions grâce à sa structure de vaults (caisse) : elle permet de personnaliser des vaults très adaptés à des besoins spécifiques pour la finance on-chain. Aave introduira aussi des fonctionnalités similaires dans la mise à niveau v4 via ses Spokes. De plus, les instances Horizon d’Aave supportent déjà le prêt avec, en garantie, des RWA tokenisés on-chain. À noter : la prochaine vague crypto sera dominée par les institutions et la finance agentique (Agentic Finance). Les protocoles qui se prépareront à accueillir ces deux acteurs bénéficieront du plus grand potentiel de croissance.

La théorie de l’apocalypse crypto

Dans l’article de Citrini intitulé « la crise intelligente mondiale de 2028 », il est écrit : « La manière principale d’économiser de l’argent pour les utilisateurs (surtout lorsque les agents commencent à trader de manière autonome) est d’éliminer les frais. » Dans les scénarios business machine-to-machine, un taux de 2-3% de frais d’échange des cartes bancaires devient une cible évidente.

Les agents commencent à chercher des alternatives plus rapides et moins coûteuses que les cartes bancaires. La plupart finissent par choisir d’utiliser des stablecoins via Solana ou des solutions L2 d’Ethereum, car le règlement est quasi instantané et les coûts de transaction ne sont que de quelques centimes.

Cela ouvre un nouveau chapitre : son centre de gravité dépasse l’adoption institutionnelle des cryptomonnaies et se tourne vers la finance agentique ainsi que vers une adoption plus large de la technologie blockchain par les agents. Cette tendance a déjà commencé : de nombreux protocoles intègrent des agents IA pour optimiser les parcours utilisateurs et supprimer les goulets d’étranglement de l’expérience utilisateur qui persistent depuis longtemps dans les produits crypto. Tous ces efforts peuvent être regroupés sous une nouvelle catégorie apparue à la fin de 2024 : la fusion de la finance décentralisée et de l’intelligence artificielle (DeFAI). Même si elle a un temps emprunté à nouveau la vieille voie narrative de « extraire d’abord, développer ensuite » dans l’industrie crypto, elle met aussi en évidence le potentiel énorme de l’IA pour améliorer l’expérience crypto.

En supposant que nous soyons en juin 2028 : la plupart des échanges crypto sont réalisés par des agents IA, sans intervention humaine. Les agents recherchent automatiquement le rendement optimal en fonction de l’appétit au risque de l’utilisateur. Pour les agents opérant dans des domaines non crypto, la blockchain — grâce à ses faibles coûts, son efficacité et sa vérifiabilité — est devenue la plateforme de choix pour exécuter la majorité des transactions. L’espace de blocs devient de plus en plus abordable avec le temps, et les coûts de transaction diminuent fortement. La crypto n’est plus compliquée : il suffit de donner à l’agent IA une instruction et une somme d’argent, et il s’occupe d’obtenir le meilleur rendement pour vous. La crypto et la blockchain deviennent enfin grand public et sont largement utilisées.

Afin d’améliorer l’efficacité globale du capital, les agents retirent des fonds des protocoles à faible rendement ou de la liquidité insuffisamment utilisée, et les concentrent sur quelques plateformes capables d’offrir les meilleurs rendements. La plupart des chaînes publiques et des protocoles, faute d’usage, seront en réalité abandonnés. La valeur des tokens dans lesquels vous avez investi chute jusqu’au plus bas depuis votre achat, et vous commencez à regretter de ne pas être sorti en 2026. Seuls quelques tokens continuent de monter, principalement ceux qui génèrent constamment des revenus et accumulent de la valeur en continu grâce à ces revenus. La valeur des autres tokens a été transférée vers ces quelques protocoles réellement performants et réellement utiles. Bien que la capitalisation totale du marché crypto ait augmenté depuis mars 2026, la majorité des tokens n’a pas bénéficié de l’adoption institutionnelle et du développement de la finance agentique. Le rêve crypto s’est enfin réalisé : il est massivement utilisé par le grand public, mais la vision concernant les tokens ne s’est pas concrétisée comme beaucoup l’auraient espéré.

Désormais, que vous croyiez ou non à cette vision, les protocoles avec un flux de trésorerie positif pourront continuer à se développer durablement, et leurs tokens continueront de prospérer.

Conclusion

Pendant des années, les protocoles crypto se sont concentrés sur des problèmes techniques, sans jamais vraiment s’intéresser à l’adéquation produit-marché — c’est le plus grand risque que les investisseurs ont longtemps ignoré — mais le marché finira par le refléter dans les prix. Aujourd’hui, la majorité des tokens a continué de baisser pendant des années, et les sommets historiques semblent désormais hors de portée. La situation est plus claire que jamais : la transformation est imminente. La montée de certains tokens en 2026 reflète l’importance des données de revenus et du mécanisme de répartition de la valeur centré sur les tokens : les investisseurs passent du « jeu de hasard » à « l’investissement ».

Les acteurs les moins scrupuleux de la sphère crypto ont toujours profité de la narration « extraire d’abord, développer ensuite », tandis que la majorité quitte le marché en perdant, transformant l’écosystème en une dynamique de sortie de liquidité. Cela rend l’écosystème extrêmement malsain. Avec l’arrivée des institutions, cette réalité devient encore plus évidente : elles ne sont pas enthousiastes à l’idée de détenir nos actifs, mais se concentrent sur l’infrastructure que nous avons construite et qui a résisté à l’épreuve du temps.

À mesure que l’infrastructure crypto pilotée par les institutions et l’IA continue de se développer, cette tendance va se renforcer : de plus en plus d’investisseurs chercheront des indicateurs vérifiables pour se convaincre d’acheter un token ou une action.