SEC et CFTC en collaboration ? De « comment réguler » à « quoi réguler »

Rédigé par : KarenZ, Foresight News

Heure de Pékin : 18 mars 2026, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont publié conjointement un guide explicatif historique. Ce document de 68 pages marque la fin d’une période de plus de dix ans de « chaos réglementaire ».

Autrefois, les développeurs de cryptomonnaies craignaient surtout l’« application surprise » de la SEC, car le test Howey ressemblait à une épée de Damoclès, risquant de faire qualifier presque tous les tokens de « valeurs mobilières ».

Ce test détermine si une transaction constitue un « contrat d’investissement », c’est-à-dire une valeur mobilière, selon trois critères : quelqu’un investit de l’argent, dans une entreprise commune, avec l’attente de profits provenant de l’effort de gestion d’autrui. Théoriquement, ces critères sont clairs, mais dans le contexte des actifs cryptographiques, cela devient compliqué : le Bitcoin est-il une valeur mobilière ? Les mineurs d’extraction de cryptomonnaies sont-ils des émetteurs de valeurs mobilières ? Comment reconnaître un airdrop ? Différents tribunaux ont des interprétations variées, et la position de la SEC elle-même fluctue.

Cependant, après la création en 2025 du groupe de travail spécial sur la cryptomonnaie (Crypto Task Force) de la SEC et le lancement de l’initiative « Projet Crypto », les autorités ont finalement fourni une classification claire.

Classification des actifs cryptographiques : qui sont des valeurs mobilières, qui ne le sont pas ?

La SEC a divisé les actifs cryptographiques en cinq grandes catégories selon leurs caractéristiques, usages et fonctions, en précisant leur statut juridique :

1. Marchandises numériques (Digital Commodities) : Non valeurs mobilières

Leur valeur provient du fonctionnement programmé des systèmes cryptographiques et de l’offre et de la demande, et non de profits attendus issus d’efforts de gestion d’autrui.

Ce guide cite quelques tokens représentatifs : APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.

2. Objets de collection numériques (Digital Collectibles) : Majoritairement non valeurs mobilières

Les objets de collection numériques sont des actifs cryptographiques conçus pour la collection ou l’utilisation, pouvant représenter ou conférer des droits liés à des œuvres d’art, musique, vidéos, cartes à collectionner, objets dans des jeux, ou à des contenus numériques liés à des memes, personnages, actualités ou tendances.

Ils n’ont pas d’attributs économiques intrinsèques ou de droits associés, comme la génération de revenus passifs ou la promesse de revenus futurs, de profits ou d’actifs liés à une entreprise ou un autre sujet. La présence de droits d’auteur ne modifie pas leur statut de non-valeur mobilière.

Exemples : CryptoPunks, Chromie Squiggles, tokens de fans, WIF (tokens meme) et VCOIN. Ce dernier est la monnaie numérique officielle de la plateforme de métaverse social IMVU, utilisable pour achat, gain et échange dans l’écosystème IMVU.

Le document mentionne aussi que les « Meme Coins » appartiennent à cette catégorie. Les memes, souvent issus de la culture internet, ont une valeur déterminée par l’offre et la demande, sans gestion d’autrui, principalement pour des usages artistiques, de divertissement, sociaux ou culturels. Il est indiqué que ces Meme Coins pourraient évoluer vers des « marchandises numériques » si elles trouvent une utilité concrète dans un système cryptographique fonctionnel.

Une exception : si un objet de collection numérique est fractionné (fractionalized) pour permettre à plusieurs personnes d’acquérir une petite part d’un seul et même objet, cela pourrait constituer un contrat d’investissement soumis à la réglementation des valeurs mobilières.

3. Outils numériques — Non valeurs mobilières

Les outils numériques sont des actifs cryptographiques dotés de fonctions concrètes, comme des abonnements, billets, certificats ou identifiants, généralement non transférables ou liés à une identité spécifique.

Exemples : le service de noms de domaine Ethereum (ENS), le ticket de conférence « Microcosms’ NFT Consensus Ticket » de CoinDesk, dont la valeur repose sur leur utilité plutôt que sur un rendement d’investissement.

4. Stablecoins : selon le contexte

Selon la loi GENIUS, les « stablecoins de paiement autorisé » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces stablecoins sont émis par des entités conformes, utilisés pour le paiement ou la compensation, et leur émission interdit de verser des intérêts aux détenteurs.

D’autres types de stablecoins doivent être évalués au cas par cas pour déterminer leur statut juridique.

5. Valeurs mobilières numériques : valeurs mobilières

Les valeurs mobilières numériques, souvent appelées « valeurs mobilières tokenisées », sont des instruments financiers traditionnels (actions, obligations, etc.) représentés sous forme cryptographique, avec la propriété enregistrée en partie ou en totalité sur la blockchain. Peu importe leur format, elles restent sous la juridiction des lois sur les valeurs mobilières.

Le guide divise aussi ces valeurs en deux catégories : celles émises par l’émetteur ou ses agents, et celles contrôlées par des tiers indépendants. Il est souligné que, en raison de la diversité des méthodes de tokenisation, les droits des détenteurs de tokens sur la blockchain peuvent différer substantiellement de ceux liés aux valeurs sous-jacentes, notamment en termes de droits économiques et de vote. C’est un avertissement clair pour les investisseurs.

Comment faire le lien ou la dissociation entre actifs non valeurs mobilières et la législation sur les valeurs mobilières ?

Après la classification, le document répond à une question longtemps débattue dans l’industrie : si un token n’est pas une valeur mobilière, sera-t-il quand même soumis à la réglementation ?

La réponse : cela peut arriver, ou pas.

Le principe central est celui du « contrat d’investissement ». Le guide explique qu’un actif cryptographique non valeur mobilière peut être considéré comme tel si, lors de la vente ou avant, l’émetteur fait des promesses ou des déclarations qui incitent l’acheteur à s’attendre à des profits issus des « efforts de gestion clés » de l’émetteur, constituant ainsi un contrat d’investissement soumis à l’enregistrement ou à une exemption.

Qu’est-ce que « les efforts de gestion clés » ? Le document consacre une partie importante à définir quels types de promesses ou déclarations peuvent constituer une attente raisonnable de profit. La logique principale : cette attente doit être créée par l’émetteur, ne peut pas surgir de rien, et doit résulter d’actions de gestion « substantielles » influant sur la succès du projet, et non d’activités administratives ou auxiliaires. Par exemple, si les développeurs promettent « de construire cette blockchain, d’implémenter ces fonctionnalités, de respecter un calendrier pour atteindre des jalons », cela constitue une promesse d’efforts de gestion clés. Plus la promesse est précise et claire, plus elle favorise la qualification en tant que contrat d’investissement.

Il est aussi précisé que les promesses faites après la vente ne peuvent pas rétroactivement transformer une vente précédente en contrat d’investissement.

Si un actif cryptographique non valeur mobilière est considéré comme un contrat d’investissement lors de la première vente, ce contrat peut se transmettre lors de la circulation du token en marché secondaire, à condition que l’acheteur ait encore une raison de croire que les promesses de l’émetteur y sont liées. Si cette croyance disparaît, le contrat d’investissement se dissout.

Quand cette obligation peut-elle être levée ? Le guide propose deux scénarios :

• Si l’émetteur respecte ses promesses : en divulguant publiquement qu’il a accompli ses efforts de gestion clés, l’acheteur ne pourra plus raisonnablement attendre de profits, et le contrat d’investissement prend fin. Cela implique qu’un projet achevé et décentralisé ne relève plus de la réglementation sur les valeurs mobilières.

• Si l’émetteur renonce explicitement à ses promesses : en annonçant publiquement qu’il ne poursuivra pas ses efforts (par exemple, en abandonnant le développement d’une blockchain), et que cette déclaration est largement diffusée et claire, les acheteurs ne pourront plus raisonnablement attendre leur réalisation, et le contrat d’investissement se dissout également.

Le guide précise toutefois que, même si le contrat d’investissement est terminé, toute violation durant la période du contrat (comme une émission non enregistrée ou des déclarations fausses) peut encore engager la responsabilité selon la législation sur les valeurs mobilières.

Comment évaluer le minage, le staking et l’airdrop ?

Le guide donne des clarifications spécifiques pour ces activités, en affirmant qu’elles ne constituent pas des émissions de valeurs mobilières :

1. Minage par protocole (Protocol Mining) : dans un réseau PoW, le fait de miner pour obtenir des récompenses ne constitue pas une émission de valeurs mobilières.

Que ce soit du minage en solo, en pool ou en solo, le mineur fournit de la puissance de calcul, vérifie des transactions et reçoit des récompenses protocolaires. Il s’agit d’activités administratives ou auxiliaires, sans dépendance à des efforts de gestion clés, donc pas de valeurs mobilières.

2. Staking par protocole (Protocol Staking) : dans les conditions décrites, le staking en solo, en auto-gérance, en gestion déléguée ou en liquid staking ne constitue pas une émission de valeurs mobilières. Les participants verrouillent des marchandises numériques pour sécuriser le réseau PoS, et leurs récompenses proviennent d’un mécanisme programmé. Les activités des prestataires de services sont purement administratives, sans gestion centrale.

Concernant les restrictions sur l’utilisation des actifs en staking délégué, le document mentionne trois contraintes strictes : les actifs ne doivent pas être utilisés pour l’exploitation ou des fins commerciales du dépositaire, ne doivent pas être prêtés ou re-prêtés, et doivent être détenus de manière à éviter toute poursuite par des tiers. Le dépositaire ne doit pas utiliser ces actifs pour le levier, le trading, la spéculation ou toute activité autonome.

Les tokens de staking émis dans le cadre de staking liquide, s’ils représentent des actifs non valeurs mobilières non soumis à un contrat d’investissement, ne constituent pas des valeurs mobilières. En revanche, si l’actif sous-jacent est une valeur mobilière ou si le staking est lié à un contrat d’investissement, ces tokens doivent être considérés comme des valeurs mobilières.

3. Encapsulation d’actifs (Wrapping) : transformer un actif en un token compatible avec une autre blockchain, à condition qu’il soit échangeable un-à-un, sans rendement supplémentaire, et que l’actif sous-jacent ne soit pas une valeur mobilière, ne déclenche pas la réglementation.

Cependant, l’actif original est « verrouillé » durant l’opération d’encapsulation, et ne peut être transféré, prêté, mis en gage ou utilisé à d’autres fins.

4. Airdrops : si l’émetteur distribue gratuitement des actifs cryptographiques non valeurs mobilières à des destinataires qui ne fournissent pas de contrepartie (argent, biens, services), cela ne constitue pas une émission de valeurs mobilières selon le test Howey.

La logique du document est la suivante :

• Cas ne constituant pas un contrat d’investissement : l’émetteur distribue directement des airdrops à des adresses éligibles, sans que le destinataire ne soit informé ou ait à accomplir une tâche ou fournir une contrepartie. Les comportements antérieurs d’utilisation (par exemple, l’utilisation d’un testnet) peuvent servir de critère, à condition que ces actions aient eu lieu avant l’annonce de l’airdrop, et que l’utilisateur n’ait pas agi dans le seul but d’obtenir l’airdrop.

• Cas pouvant constituer un contrat d’investissement : l’émetteur annonce un plan d’airdrop et demande aux destinataires d’accomplir des tâches spécifiques (suivi, retweet, rédaction, recommandation) pour recevoir l’actif. Dans ce cas, le destinataire échange volontairement un service contre un actif, établissant une contrepartie claire.

La portée et les limites de ce guide

Le document souligne que la SEC et la CFTC agiront conjointement. La CFTC indique qu’elle appliquera la loi sur les échanges de produits (Commodity Exchange Act) et considère que certains actifs cryptographiques non valeurs mobilières peuvent être qualifiés de « marchandises » selon la loi.

Il est important de noter que ce guide ne remplace pas le test Howey, mais explique comment la SEC prévoit de l’appliquer dans le domaine des actifs cryptographiques. Il remplace également le cadre d’analyse des contrats d’investissement en actifs numériques publié en 2019 par la SEC, devenant une référence réglementaire.

Ses limites sont évidentes : il s’agit d’un document explicatif, non d’une législation formelle, et il ne protège pas les émetteurs contre des poursuites privées. Il reflète la compréhension actuelle du marché par la SEC, avec la possibilité d’ajustements selon les retours. La législation plus approfondie sur la réglementation des actifs cryptographiques est toujours en cours au Congrès américain.

Mais indéniablement, ce document trace une feuille de route plus claire pour le secteur. La question de savoir comment concevoir de nouveaux tokens pour éviter leur qualification en tant que valeurs mobilières, ou comment faire la transition réglementaire pour les projets existants, reste à explorer entre régulateurs et industry.

Une fois les règles clarifiées, il sera plus difficile pour certains de recourir à la « zone grise » pour manipuler le marché. Pour les vrais développeurs et investisseurs à long terme, 2026 pourrait bien marquer le début d’une ère de conformité véritable.