La valeur perpétuelle des actions de la stratégie domine désormais la structure du capital, réduisant le risque de crédit

Alors que le marché du bitcoin continue de mûrir et que les acteurs institutionnels étendent leurs avoirs, l’architecture financière soutenant les principaux véhicules d’investissement en cryptomonnaies est devenue de plus en plus critique. Strategy (MSTR), l’un des plus grands détenteurs institutionnels de bitcoin, a connu une transformation significative de sa structure de capital qui redéfinit sa proposition de valeur en actions et son profil de risque de crédit. La pile d’actions privilégiées perpétuelles de la société, désormais d’une valeur notionnelle totale de 8,36 milliards de dollars, a dépassé sa dette convertible en circulation de 8,2 milliards de dollars — un renversement qui signale un changement fondamental vers une stabilité financière accrue pour les opérations d’accumulation de bitcoin de la plateforme.

De la dette convertible aux actions privilégiées permanentes

La transition des obligations convertibles dépendantes de l’échéance vers des instruments privilégiés perpétuels représente bien plus qu’un simple ajustement comptable technique. Les instruments de dette convertible comportent des complexités intégrées : ils génèrent des intérêts, exigent un remboursement à des dates d’échéance fixes, et intègrent des options de conversion en actions qui créent des dynamiques sensibles au prix. La première échéance des notes convertibles de Strategy n’arrive pas avant fin 2027, avec environ 1,2 milliard de dollars de dette convertible notionnelle arrivant à échéance à cette période.

Le passage vers des structures privilégiées perpétuelles élimine totalement ces contraintes temporelles. Contrairement aux convertibles, les actions privilégiées perpétuelles ne comportent aucune obligation d’échéance, aucun remboursement du principal, et ne génèrent que des paiements de dividendes fixes. Ce changement architectural signifie que la valeur en actions de Strategy repose désormais sur une base moins vulnérable aux cycles de refinancement et aux déstabilisations du marché. Les actions privilégiées perpétuelles sont en position de rang supérieur par rapport aux actions ordinaires mais subordonnées à la dette senior, créant une hiérarchie de priorité plus claire qui réduit la complexité du bilan de Strategy.

La mutation de la structure de capital facilite le refinancement

La pile de quatre couches d’actions privilégiées — comprenant STRD (1,4 milliard de dollars), STRK (1,4 milliard de dollars), STRC (3,4 milliards de dollars) et STRF (1,3 milliard de dollars) — génère des obligations de dividendes annuelles combinées d’environ 876 millions de dollars. Bien que cela représente un engagement significatif, la réserve de trésorerie de 2,25 milliards de dollars de Strategy amortit considérablement la couverture des dividendes et réduit drastiquement le risque de refinancement à court terme.

Cette position de liquidité améliorée modère directement la volatilité du crédit. Comme l’a noté Dylan LeClair, responsable de la stratégie bitcoin chez Metaplanet, « Ne pas avoir d’obligations convertibles en position de rang supérieur aux actions privilégiées ne devrait pas seulement améliorer les spreads de crédit absolus, mais aussi diminuer la volatilité des spreads de crédit. » L’absence d’échéances de dette à court terme, combinée à des réserves de trésorerie semblables à une forteresse, permet à l’entreprise de résister aux baisses du marché sans ventes forcées d’actifs ni dilution des actions liée à des événements de conversion.

Amélioration de la couverture des dividendes et stabilité du bilan

Le calcul de la valeur en actions a considérablement évolué en faveur de Strategy grâce à des émissions agressives sur le marché (ATM) utilisées pour acquérir du bitcoin. Le nombre d’actions ordinaires en circulation est passé de 76 millions en 2020 à plus de 310 millions aujourd’hui — une augmentation quadruple qui répond simultanément à deux objectifs financiers.

Premièrement, cette base d’actions élargie réduit l’impact potentiel de dilution si les obligations convertibles historiques se convertissent finalement en actions, car un dénominateur plus grand diminue la dilution par action. Deuxièmement, le coussin accru en actions ordinaires améliore la perception de sécurité des détenteurs d’actions privilégiées, puisque leurs créances se situent en priorité devant les actionnaires ordinaires en cas de liquidation. La récente activité de trading — avec l’action atteignant 163,81 $ et flirtant avec des sommets récents — reflète la confiance du marché dans cette optimisation de la structure de capital.

Implications pour la stratégie d’accumulation de bitcoin

La nouvelle architecture de la valeur en actions offre à Strategy une plateforme plus durable pour son mandat principal : accumuler du bitcoin sans les pressions de financement qui ont historiquement pesé sur des positions à effet de levier ou fortement endettées. En déplaçant les obligations de refinancement vers un avenir lointain et en sécurisant des paiements de dividendes stables via des instruments perpétuels, la société a essentiellement acheté une flexibilité financière.

Cette stabilité structurelle devient particulièrement précieuse lors des périodes de volatilité du bitcoin. Lorsque le BTC se négocie près de 88 040 $ — en baisse par rapport aux sommets du cycle précédent —, les investisseurs valorisent la prévisibilité du profil de financement et de crédit d’un véhicule proxy du bitcoin plutôt que des gains importants en actions. La pile d’actions privilégiées perpétuelles répond précisément à cette demande de stabilité.

Opportunités de marché et considérations de risque

Bien que cette transition améliore significativement le profil de crédit de Strategy, le marché plus large a valorisé cette proposition de valeur en actions à une prime par rapport aux pairs traditionnels. La réussite continue dépend de la capacité de Strategy à maintenir son coussin de liquidités de 2,25 milliards de dollars, à gérer des paiements de dividendes annuels de 876 millions de dollars sans recourir à des ventes forcées d’actifs, et à continuer d’accumuler du bitcoin à des valorisations économiquement rationnelles.

L’expansion des instruments d’actions privilégiées perpétuelles — autrefois un outil de financement de niche — pourrait également signaler une tendance institutionnelle plus large. À mesure que davantage d’entités axées sur la cryptomonnaie mûrissent et recherchent des sources de financement stables, l’actionnariat perpétuel pourrait émerger comme un véhicule privilégié pour la formation de capital à long terme, résistant à la volatilité.

Développements supplémentaires du marché

XRP a diminué d’environ 4 % au cours du mois en cours, malgré des données en chaîne suggérant un renforcement de la position des investisseurs sous-jacents. Notamment, les ETF spot XRP cotés aux États-Unis ont attiré 91,72 millions de dollars de flux nets ce mois-ci, contrastant fortement avec des sorties soutenues des produits ETF bitcoin.

Par ailleurs, Pudgy Penguins continue de s’établir comme l’une des marques NFT-native les plus durables de ce cycle de marché. Le projet est passé d’un positionnement spéculatif à une plateforme IP multi-verticale pour consommateurs, générant plus de 13 millions de dollars de ventes au détail, vendant plus d’un million d’unités physiques, et atteignant plus de 500 000 téléchargements pour son expérience de jeu Pudgy Party. Le jeton de l’écosystème, PENGU, a été largement distribué à travers 6 millions de portefeuilles.