Couches d'échange de taux d'intérêt : Comment la DeFi utilise la « trading de spread » pour résoudre le problème du taux fixe ?

Auteur : nico pei

Traduction : AididiaoJ, Foresight News

Titre original : Le prêt à taux fixe, la clé du succès ou de l’échec de la scalabilité de la DeFi

La demande pour le taux fixe provient principalement des emprunteurs institutionnels et des utilisateurs de stratégies cycliques. À l’avenir, la taille du crédit en chaîne s’élargira, mais à ce stade, la majorité des participants en chaîne attachent une importance cruciale à la « flexibilité de pouvoir retirer les fonds à tout moment ». Par conséquent, plutôt que d’imposer aux prêteurs un « verrouillage de la durée », une meilleure approche consiste à construire une couche d’échange de taux d’intérêt au-dessus des marchés monétaires existants (comme Aave), afin de répondre à la demande de prêt à taux fixe.

L’inspiration de la finance traditionnelle : le marché du taux fixe, né du besoin des emprunteurs

Sur le marché des obligations privées, le taux fixe est la norme, car les emprunteurs ont besoin de certitude, et non parce que les prêteurs l’apprécient.

• Vue de l’emprunteur (entreprises, fonds privés, promoteurs immobiliers, etc.) : leur priorité est la prévisibilité des flux de trésorerie. Le taux fixe permet d’éviter le risque de hausse des taux de référence, de simplifier la planification budgétaire, et de réduire le risque de refinancement. Cela est particulièrement crucial pour les projets à fort effet de levier ou à long terme, où la volatilité des taux peut menacer leur survie.
• Vue du prêteur : ils préfèrent généralement les taux variables. La tarification du prêt est généralement « taux de référence + prime de risque de crédit ». La structure variable permet de protéger la marge en cas de hausse des taux, de réduire le « risque de duration », et d’obtenir un revenu supplémentaire lorsque le taux de référence augmente. Les prêteurs ne proposent un taux fixe que s’ils peuvent couvrir le risque de taux ou percevoir une prime suffisante.

Ainsi, le produit à taux fixe est une réponse au besoin des emprunteurs, et non la norme du marché. Une leçon importante pour la DeFi est : sans une demande claire et soutenue des emprunteurs pour la « certitude du taux », le prêt à taux fixe aura du mal à attirer la liquidité, à atteindre une échelle ou à se développer durablement.

Qui sont les emprunteurs sur Aave / Morpho & Euler ? Pourquoi empruntent-ils ?

Une idée reçue courante est : « Les traders empruntent sur le marché monétaire pour faire du levier ou ouvrir des positions short. »

En réalité, la majorité des opérations de levier directionnel se font via des contrats perpétuels, car ils sont plus efficaces en termes de capital. Le marché monétaire nécessite une sur-collatéralisation et n’est pas adapté à la spéculation avec levier.

Mais à lui seul, Aave a environ 80 milliards de dollars en emprunts en stablecoin. Qui sont ces emprunteurs ?

On peut les classer en deux grandes catégories :

1. Holders à long terme / baleines / coffres de projets : ils mettent en garantie leurs crypto-actifs (comme ETH), empruntent des stablecoins pour obtenir de la liquidité, tout en évitant de vendre leurs actifs (ce qui préserverait leur potentiel de hausse et évite des événements imposables).
2. Stratégies cycliques : ils empruntent pour faire du levier récursif sur des actifs générant des intérêts (comme les tokens de staking liquide LST/LRT, par exemple stETH ; ou des stablecoins générant des intérêts, comme sUSDe). Leur objectif est d’obtenir un rendement net supérieur, et non de spéculer sur la hausse ou la baisse des prix.

Alors, y a-t-il vraiment des besoins en taux fixe en chaîne ?

Oui. La demande provient principalement de deux types d’utilisateurs : les prêts institutionnels en crypto-actifs en garantie et les stratégies cycliques.

1. Les prêts institutionnels en crypto-actifs en garantie nécessitent un taux fixe

Prenons l’exemple de Maple Finance, qui, via des prêts surcollatéralisés, prête des stablecoins à des institutions, avec comme collatéraux principalement des crypto-actifs de premier ordre comme BTC, ETH. Les emprunteurs incluent des particuliers fortunés, des family offices, des hedge funds, etc., qui recherchent un coût de financement prévisible à taux fixe.

• Comparaison des taux : le coût d’emprunt en USDC sur Aave est d’environ 3,5 % annuel, tandis que le taux fixe sur Maple pour des collatéraux similaires se situe entre 5,3 % et 8 %. Cela signifie qu’un emprunteur passant d’un taux variable à un taux fixe doit payer une prime supplémentaire d’environ 180 à 450 points de base.
• Taille du marché : à lui seul, le fonds Syrup de Maple gère environ 2,67 milliards de dollars, ce qui est comparable aux 3,75 milliards de dollars de prêts non remboursés sur Ethereum via Aave.

(Le ~3,5 % d’Aave contre le ~8 % de Maple, représente une prime de 180-400 points de base pour le prêt à taux fixe en crypto.)

Il faut noter que certains emprunteurs choisissent Maple pour éviter (les risques liés aux) smart contracts de la DeFi initiale. Mais avec la sécurité, la transparence et les mécanismes de liquidation éprouvés d’Aave et d’autres protocoles, cette perception du risque diminue. Si des options fiables de taux fixe apparaissent en chaîne, la prime sur les prêts à taux fixe hors chaîne pourrait se réduire.

2. Les stratégies cycliques ont besoin de taux fixe

Malgré une demande de plusieurs dizaines de milliards de dollars, ces stratégies sont souvent non rentables en raison de la forte volatilité des taux d’intérêt.

Un utilisateur de prêt cyclique en stablecoin indique : « En tant que cycliste / emprunteur, le taux d’intérêt n’est pas prévisible, et la volatilité peut effacer plusieurs mois de gains cumulés, entraînant des pertes. »

Les données historiques montrent que les taux d’intérêt sur Aave et Morpho sont très instables, avec une volatilité annuelle pouvant dépasser 20 %.

Pour les cyclistes, ils gagnent un rendement fixe (par exemple via Pendle PT), mais en empruntant à taux variable pour maintenir la stratégie, ils introduisent un « risque de taux ». Si le taux d’emprunt grimpe en flèche, cela peut annihiler tous leurs profits. Si les taux d’emprunt et les rendements sont tous deux fixes, le risque de fonds est éliminé. La stratégie devient plus facile à évaluer, les positions peuvent être conservées en toute tranquillité, et le capital peut être déployé plus efficacement.

Avec l’expérience de plus de cinq ans de sécurité des infrastructures en chaîne (comme Pendle PT), la demande pour des prêts à taux fixe en chaîne croît rapidement.

Mais si la demande existe, pourquoi le marché ne se développe pas ? Regardons du côté de l’offre.

La flexibilité, c’est la « pépite » des participants en chaîne

Cette flexibilité désigne la capacité à ajuster ou à sortir d’une position à tout moment, sans période de verrouillage — les prêteurs peuvent retirer leurs fonds à tout moment, et les emprunteurs peuvent rembourser ou racheter leur collatéral à tout moment, sans pénalité.

En revanche, les détenteurs de Pendle PT sacrifient une partie de cette flexibilité. Même dans le plus grand pool de fonds, le mécanisme Pendle ne permet pas de sortir instantanément une position de plus de 1 million de dollars sans provoquer une glissade importante.

Alors, combien la perte de flexibilité est-elle compensée pour le prêteur en chaîne ? Prenons l’exemple de Pendle PT : la compensation est généralement supérieure à 10 % annualisé, et lors de la frénésie des échanges de points YT (comme sur Arbitrum avec usdai), elle peut dépasser 30 %.

Il est évident que le véritable emprunteur (non spéculatif) ne peut pas supporter un coût de 10 % en taux fixe. Ce taux élevé est en fait une « prime » payée pour abandonner la flexibilité, et sans spéculation sur les points YT, cette prime n’est pas soutenable.

Bien que les PT soient plus risqués que des protocoles de prêt de base comme Aave (augmentant le risque pour le protocole et l’actif sous-jacent), la conclusion reste la même : tout marché de taux fixe exigeant que les prêteurs abandonnent leur flexibilité, si les emprunteurs ne peuvent pas payer des taux exorbitants, le développement à grande échelle est impossible.

Term Finance et TermMax en sont des exemples : peu de prêteurs accepteront de renoncer à leur flexibilité pour un maigre intérêt, et les emprunteurs ne voudront pas payer 10 % pour verrouiller un taux à 4 % sur Aave.

Une solution : ne pas faire correspondre directement les emprunteurs à taux fixe avec des prêteurs à taux fixe

Il faut que les emprunteurs à taux fixe trouvent des traders de taux pour faire correspondre leur position. Plus précisément :

Étape 1 : protéger l’expérience des prêteurs

La majorité des capitaux en chaîne font confiance à la sécurité d’Aave, Morph, Euler, et préfèrent une expérience passive simple de « déposer et gagner ». Ils ne sont pas des « gestionnaires expérimentés » qui évaluent en détail chaque nouveau protocole pour une prime de 50-100 points de base.

Ainsi, pour que le marché du taux fixe se développe, l’expérience des prêteurs doit être identique à celle d’Aave :

• Déposer à tout moment
• Retirer à tout moment
• Presque sans nouvelles hypothèses de confiance
• Sans période de verrouillage

Idéalement, le protocole de taux fixe devrait être construit directement sur ces marchés monétaires de confiance, en tirant parti de leur sécurité et de leur liquidité.

Étape 2 : échanger la « marge » de taux, pas le « principal »

Les emprunteurs souhaitant un taux fixe n’ont pas besoin d’un prêt à terme complet et verrouillé. Ce qu’ils recherchent, c’est simplement une capacité à prendre une position qui accepte le risque de différence entre le « taux fixe convenu » et le « taux variable d’Aave », tout en conservant le reste du principal emprunté via Aave ou autre.

Autrement dit, ce que négocient les traders, c’est la différence anticipée entre taux fixe et taux variable, et non la totalité du principal du prêt.

Une couche d’échange de taux peut réaliser cela :

• Un contrepartiste peut échanger un paiement fixe contre un paiement variable correspondant au taux d’Aave.
• Un trader macro peut utiliser cette structure pour exprimer sa vision de l’évolution des taux avec une efficacité de capital très élevée.

Exemple d’efficacité de capital : le trader ne dépose qu’une petite marge pour couvrir le risque de taux, bien inférieure au montant nominal du prêt. Par exemple, pour une position short sur un prêt Aave de 10 millions de dollars à 1 mois, avec un taux fixe de 4 % annuel, le trader pourrait ne déposer qu’environ 33 300 dollars de marge — ce qui implique un effet de levier implicite de 300 fois.

Sachant que le taux d’Aave fluctue généralement entre 3,5 % et 6,5 %, cette levée de fonds implicite permet au trader de traiter le taux lui-même comme un « jeton » à forte volatilité (passant de 3,5 à 6,5), avec une volatilité bien supérieure à celle des principales cryptomonnaies, tout en étant fortement corrélée à la liquidité et aux prix du marché, et en évitant le risque de liquidation rapide associé à un levier explicite (comme 40x sur BTC).

Longs sur le pic de taux, shorts sur le creux.

Perspectives à long terme : le taux fixe, un incontournable pour l’expansion du crédit en chaîne

Je prévois qu’avec la croissance du crédit en chaîne, la demande pour les prêts à taux fixe s’accroîtra également. Les emprunteurs auront de plus en plus besoin de coûts de financement prévisibles pour soutenir des positions plus importantes, à plus long terme, et une allocation de capital productive.

• Expansion du crédit institutionnel : des projets comme Cap Protocol favorisent le crédit institutionnel en chaîne. Ils aident à assurer des prêts de stablecoins pour des crédits institutionnels, en utilisant des protocoles de réhypothèque. Actuellement, les taux sont déterminés par une courbe d’utilisation adaptée à la liquidité à court terme, mais les emprunteurs institutionnels valorisent la certitude des taux. À l’avenir, une couche d’échange de taux dédiée sera essentielle pour supporter la « tarification à terme » et le transfert de risque.
• Crédit à la consommation en chaîne : des projets comme 3Jane se concentrent sur le crédit à la consommation en chaîne. Ce domaine est presque entièrement constitué de prêts à taux fixe, car les consommateurs ont besoin de certitude.

À l’avenir, les emprunteurs pourraient entrer dans différents segments de marché en fonction de leur cote de crédit ou du type d’actif en garantie. Contrairement à la finance traditionnelle, le marché des taux en chaîne pourrait permettre aux emprunteurs d’accéder directement à des taux déterminés par le marché, plutôt que d’être verrouillés par un seul prêteur.