Cadre d'investissement 2026 : Fin de la mondialisation, déséquilibre entre l'offre et la demande d'IA et la folie de l'argent blanc

Auteur : Campbell

Traduction : Deep潮 TechFlow

Oui, nous avons un peu tardé à mettre à jour. La veille du Nouvel An a été consacrée au trading — pour réajuster le portefeuille en 2026, faire le ménage dans les comptes. Je pensais encore avoir le temps d’analyser davantage avant d’appuyer sur le bouton de publication.

« Que peut-il encore se passer de gros la première semaine de la nouvelle année ? »

La première erreur de jugement de 2026.

L’argent liquide explose à la hausse. Maduro (président du Venezuela) est arrêté comme un voleur de nuit. L’Iran, en proie à des tempêtes ? La question du Groenland revient sur la table des négociations ? Des navires de Russie, d’Iran, du Venezuela sont saisis par des forces spéciales ? Aujourd’hui, Trump interdit aux entrepreneurs de la défense de collaborer avec le gouvernement tout en versant des dividendes ou en rachetant des actions, et interdit aux investisseurs institutionnels d’entrer dans le secteur des résidences unifamiliales.

Bien que notre blog ait été mis à jour tard, le monde semble progressivement accepter le cadre que nous rabâchons depuis toujours : la fin de la mondialisation, le nationalisme des ressources, la re-monetisation de l’argent liquide, les réserves d’or de la Chine, la « théorie du fer à cheval » du spectre politique qui se réalise, et le besoin urgent de « nouvelles nouvelles politiques » dans un contexte d’inégalité croissante sous l’impulsion des machines.

Manifestement, le marché a aussi validé ces points — nous avons terminé cette année avec un rendement de 131 %. Cela est principalement dû à nos positions massives sur l’argent liquide et l’or.

Rappelez-vous : nous ne sommes que de petits joueurs, pas du tout à la même échelle que ces gros bonnets. Une partie de notre succès vient du fait que nous opérons avec un portefeuille relativement modeste, alors que ceux qui gèrent des fonds de pension ou des fonds de dotation ont des coûts de transaction, de liquidité et d’institution qui peuvent être 10 ou 1000 fois supérieurs aux nôtres. Ce n’est pas du tout le même jeu — ce sont des professionnels, et je ne suis qu’un amateur. La conception de ce portefeuille vise surtout à couvrir mes positions dans des startups à faible liquidité, tout en captant des rendements cohérents avec notre cadre macro stoa.

Lecture détaillée : Cadre macro stoa

Situation actuelle de l’argent liquide

Plutôt que de se focaliser sur le rendement, regardons la composition réelle du portefeuille. On constate que la corrélation avec l’argent liquide s’est renforcée, notre objectif de volatilité restant autour de 30.

Il faut noter que l’argent liquide a connu une forte correction après une précédente compression — ces fluctuations restent visibles dans des données sur plusieurs décennies. Nous savons que cette vague de marché finira aussi par s’estomper de manière similaire. La question est : quand cela se produira-t-il ? À 85 $, 200 $ ou 1000 $ ? Et combien de temps cela prendra-t-il pour y arriver ?

Les vendeurs à découvert lancent la guerre. Une observation importante : la réajustement de l’indice approche — le poids de l’argent liquide dans certains paniers de matières premières va passer d’environ 10 % à la moyenne historique de 2 %. Je pense que, à terme, la part de l’argent liquide augmentera structurellement, mais les vendeurs à découvert ont aussi raison : cela pourrait bien entraîner une pression de vente sur les marchés occidentaux.

Ce que nous observons sur le marché de l’argent liquide me rappelle la période où je négociais le pétrole.

Quand je formais des stagiaires, je commençais toujours par une question : « Quel est le prix du pétrole ? » Voyons comment ils répondent. Le problème, c’est qu’il n’existe pas un seul prix du pétrole. Quand on parle de « prix du pétrole », on utilise en réalité un concept abstrait, représentant une série de prix de marché. Ces marchés ont chacun leur propre prix, qui sont ensuite intégrés dans un panier complexe ou liés via une formule étrange à des contrats à terme libellés en dollars.

Donc, « Quel est le prix du pétrole ? » soulève en fait plus de questions :

• Quelle différence entre le WTI américain et le Brent européen ? — géographie différente.
• S’agit-il du prix aujourd’hui, ou de demain ? Ou de celui dans cinq ans ?
• Qu’en est-il des types de pétrole ? Par exemple, le pétrole de Dubaï ?
• Et des produits ? Essence, naphta ou fuel ?
• La devise de cotation ? Par exemple, le pétrole négocié à Shanghai ?

Tout cela nous amène au marché de l’argent liquide.

Les points de vue des vendeurs à découvert ne sont pas faux : l’indice doit se réajuster, la vitesse actuelle de hausse n’est pas soutenable ; et si le prix de l’argent liquide dépasse 100 $, les producteurs accéléreront leur plan de substitution de l’argent liquide par des métaux de base.

Mais à moyen terme, ces pressions vendeuses devraient s’atténuer et se transformer en achats. Le rééquilibrage de l’indice finira par s’achever, et les positions record de vendeurs à découvert seront finalement liquidées — cette liquidité sera en fait favorable au prix de l’argent liquide.

Certains effets se reflètent dans les positions du marché, d’autres directement dans le prix.

Mais en élargissant la perspective, tout cela semble devenir moins important. Pourquoi ?

D’abord, le remplacement du cuivre prend du temps.

Selon mes estimations sommaires : il faut environ 4 ans et 160 milliards de dollars d’investissements pour y parvenir. N’hésitez pas à proposer d’autres modèles pour en discuter.

Cela signifie qu’avant que la « compression à court terme » évoquée par les vendeurs à découvert ne se transforme en une nécessité pour les producteurs d’énergie solaire de trouver des alternatives, nous avons encore du temps — et d’ici là, le prix de l’argent pourrait encore augmenter de 50 %.

En même temps, une autre possibilité est tout à fait envisageable : des développeurs de panneaux solaires de pointe, très efficaces, pourraient développer des panneaux captant beaucoup plus d’énergie, mais nécessitant justement plus d’argent liquide. En fait, c’est une tendance récente (même si des noms comme TopCon ou HJT sont facilement oubliés).

Ensuite, pour la question « Quel est le prix de l’argent liquide ? », il faut la replacer dans le contexte du marché réel :

• Marché de New York (COMEX) : prix actuel à 76,93 $, stocks relativement abondants, la courbe des contrats à terme présente une structure typique de marché en contango — prix à court terme inférieur au prix à terme, car les détenteurs doivent payer une prime pour couvrir leurs coûts de détention.
• Londres (LBMA) : en tant que « vieille maison » de l’argent liquide, les stocks y sont rares, et le prix à court terme est supérieur au prix à long terme — caractéristique d’un marché en backwardation (prime au comptant).
• Shanghai / Mumbai / Dubaï : aujourd’hui, ce sont les « destinations finales » de l’argent liquide physique. Les prix y sont généralement en prime. De plus, le gouvernement a récemment interdit (ou fortement limité par des mesures administratives) l’exportation d’argent liquide. Désormais, pour sortir de l’argent liquide en Asie, il faut un « passeport ».

C’est pour cela que nous aimons ce marché. L’histoire à long terme de l’argent liquide est si dynamique qu’on peut prendre plaisir à suivre ses évolutions quotidiennes. Ce n’est pas une question de prédire sa direction (même les meilleurs prédicteurs n’atteignent que 55-60 % de précision), mais de comprendre ses comportements : la forme de la courbe, la nature de ses fluctuations.

Stratégie d’investissement :

Nous avons ajusté nos positions sur l’argent liquide, passant d’un plus de 30 % en positions longues directes et 15 % en dérivés, à la stratégie suivante :

Différentiel de calendrier :

Profiter du passage du marché COMEX du contango à la backwardation.

Acheter des contrats mars, vendre des contrats juin.

Depuis septembre, les stocks COMEX ont diminué de 81 millions d’onces.

Stratégie d’options papillon (Butterfly) :

Pour les marchés avec une forte skew à la hausse (Upside Skew) et où nous percevons un risque de baisse, utiliser une stratégie butterfly à la monnaie (at-the-money).

Sur l’argent liquide, avec 5 % du capital, acheter une butterfly juin 70-90-110 ETF SLV, coût d’environ 2,50 $.

Objectif de rendement : environ 10 $, rendement maximum : environ 20 $, rendement potentiel : environ 7 fois.

Nous ajusterons ou clôturerons à l’approche du prix d’exercice central (environ 100 $/oz) ou 1-2 mois avant l’échéance.

Autres ajustements :

Réduire la duration, augmenter la protection contre le krach :

Remplacer les obligations à moyen terme par des options put sur le SPY (ETF S&P 500), pour améliorer l’efficacité de la marge, tout en bénéficiant d’une convexité accrue en cas de baisse.

Vendre à découvert des fournisseurs de prêts étudiants :

Le total des prêts étudiants américains atteint 1,7 trillion de dollars, le programme SAVE (réduction de la dette) est incertain, le taux de défaut augmente. En cas de crise, ces prêteurs seront en première ligne.

Investir dans les sociétés minières de l’étain :

Allouer une petite partie du capital, selon une logique de « pari » (lottery ticket). Chaque puce nécessite de la soudure, qui contient 50 % d’étain, et la chaîne d’approvisionnement de l’étain est actuellement chaotique.

Investir dans la technologie laser/photonique :

Holy photonics, Batman ! Ces actions ont récemment très bien performé, j’espère qu’on aurait pu en acheter davantage l’an dernier !

Les technologies d’interconnexion optique transforment le cuivre en fibre optique, et l’intégration optique dans les data centers progresse rapidement.

Dans la défense : l’économie des drones est déjà en difficulté. Un drone Shahed à 50 000 $ est abattu par un missile Patriot à 10 millions $. Ce rapport de coûts asymétrique doit être résolu. Les lasers peuvent y répondre : chaque tir ne coûte que quelques cents, et le munition est infinie.

IV. Opportunités d’investissement dans l’énergie et l’infrastructure de calcul

Acheter du nucléaire :

L’IA a besoin d’une alimentation stable, de base, non affectée par la météo. La limite actuelle est la main-d’œuvre, pas la technologie. Au cours des 30 dernières années, le personnel du nucléaire a été presque entièrement réduit, il faut le reconstituer.

Acheter du gaz naturel :

Le gaz naturel, en tant que combustible de transition, aide l’Europe à réduire progressivement sa dépendance à la Russie.

Par ailleurs, la demande en électricité modulable (pour faire face aux pics) fait du gaz un enjeu clé.

Investir dans la pile de calculs (stack) :

Nous avons besoin de plus de ressources de calcul, notamment des puces de stockage en Corée, des puces américaines, des disques durs, des équipements réseau, et du matériel de jeu.

Même sans nouveaux grands projets de data centers, la simple satisfaction des besoins actuels en data centers et en IA locale exerce une énorme pression sur la chaîne d’approvisionnement en mémoire, CPU et autres composants.

V. Dynamique intérieure aux États-Unis

Risque de shutdown gouvernemental :

Polymarket prévoit une probabilité de 20-30 %. La confrontation entre MAGA et le Congrès continue. La crise politique de décembre n’est pas résolue, le projet de loi de financement à court terme (CR) n’a fait que repousser le problème.

La guerre des positions en politique américaine évolue vers une guerre de pertes (zero-sum), espérons que cela ne durera pas.

Pression sur les prêts étudiants :

Le total des prêts étudiants américains atteint 1,7 trillion de dollars, le programme SAVE (réduction de la dette) est en litige.

La comptabilité gouvernementale devient de plus en plus difficile à maintenir, le taux de défaut augmente. Les prêteurs seront en première ligne, subissant la pression la plus directe.

Les médicaments GLP-1 deviennent mainstream :

Les peptides (comme le GLP-1) vont devenir universellement répandus, voire couverts par l’assurance.

Ces médicaments ne servent pas seulement à la perte de poids, ils pourraient aussi avoir des applications dans les maladies cardiaques, rénales, le traitement des addictions, voire Alzheimer. Si les essais cliniques sont positifs, ce sera probablement le médicament le plus prescrit de l’histoire.

Théorie du fer à cheval et robots :

La diffusion de l’IA entraînera une transformation majeure du marché du travail, créant un rare consensus entre gauche et droite sur la question des inégalités.

Les emplois de programmation à 150 000 $ par an disparaissent. Les aides-soignants à 45 000 $ se multiplient. Cela pourrait donner naissance à des politiques sociales du type « New New Deal » pour faire face aux nouveaux défis économiques et sociaux.

VI. Marché

Normalisation de la politique japonaise :

La Banque du Japon (BOJ) sort du contrôle de la courbe des rendements (YCC), les obligations japonaises à 10 ans (JGB) sont en libre marché. Les investisseurs japonais détiennent plus de 1 000 milliards de dollars de dette américaine. Si les rendements locaux montent, ces fonds pourraient revenir au Japon. La tendance d’août 2024 pourrait déjà être un aperçu.

Pression sur le crédit privé :

Le crédit privé dépasse 2 000 milliards de dollars. Les fonds de pension, pour maximiser le rendement, investissent dans des prêts peu liquides, non évalués en valeur de marché (mark-to-market).

Le marché immobilier commercial (CRE) est en danger. Les LBO de 2021 subissent la pression de taux plus élevés. Si le marché boursier commence à intégrer un déficit de flux de trésorerie, le marché du crédit pourrait réagir de façon similaire.

Opportunité d’arbitrage sur le marché des GPU en tant que service (GPU-as-a-service) :

Les spreads de crédit atteignent plus de 700 points de base, alors que la volatilité des actions n’est que de 80. En utilisant le modèle de Merton pour analyser le spread de crédit de Coreweave (700 bp) et son levier, quelle serait la volatilité réelle de la dette à 5 ans ? Cela pourrait offrir une nouvelle perspective de marché.

Une société prévoit un Capex de 26 milliards de dollars, pour un revenu de seulement 12 milliards, EBITDA de 8 milliards, ce qui donne un flux de trésorerie de -18 milliards, avec seulement 2 milliards en cash disponible.

Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que certains optent pour une stratégie de « straddle » (straddle). On ne peut pas prévoir la direction, mais il est clair que la situation actuelle ne peut durer.

La courbe des prix du pétrole tend vers la neutralité :

Même si nous n’avons pas positionné sur le pétrole, le graphique montre tout :

Le WTI est passé d’un contango à un marché en backwardation, avec un prix spot à 75 $ qui s’est effondré à 60 $.

L’approvisionnement du Venezuela et de l’Iran est revenu sur le marché, validant nos hypothèses. La « bosse » de la courbe à moyen terme pourrait déjà avoir été effacée par des arbitrages.

Logique centrale constante :

La demande d’IA est réelle : l’infrastructure se construit peu à peu. Quand les agents d’IA (agents) pourront réellement faire le travail, leur usage explosera.

Le changement dans la configuration énergétique : hausse des prix des métaux, baisse du prix du pétrole. Le nationalisme des ressources s’intensifie, et l’offre de pétrole tend à devenir excédentaire.

Changement de contexte politique : le Groenland devient un enjeu stratégique. La doctrine Monroe (Monroe Doctrine) revient.

Le choc à court terme du déficit de flux de trésorerie : il exercera une pression sur le marché à court terme. Mais à long terme, la logique d’investissement sera validée.

Stratégie d’investissement : ajuster la position en fonction de cette logique.