Le modèle économique du jeton UNI connaît une transformation historique, passant d’un jeton de gouvernance pur à un actif déflationniste générant des revenus

Le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, a annoncé le 18 décembre la soumission de la proposition de gouvernance UNIfication, dont le vote final débutera le 20 décembre à 11h30, heure de Pékin. Si la proposition est adoptée, 100 millions d’UNI seront brûlés en une seule fois (représentant 16% de l’offre en circulation), et le mécanisme de frais v2/v3 sera activé, permettant d’utiliser en permanence les revenus du protocole pour le rachat et la destruction de UNI.

Sur la base de nos recherches approfondies, cette proposition marque une transformation fondamentale de UNI, passant d’un "jeton de gouvernance sans flux de trésorerie" à un "actif déflationniste alimenté par les revenus du protocole". En construisant un modèle d’analyse de sensibilité multidimensionnel, nos calculs montrent que : dans le scénario de référence (volume de transactions annuel de 1 billion de dollars, prix moyen de UNI à 10 dollars), la destruction annuelle serait d’environ 45 à 50 millions d’UNI, avec une déflation nette d’environ 25 à 30 millions d’UNI par an. Si la proposition est adoptée avec succès, UNI pourrait évoluer d’un "outil de gouvernance pur" à un "support de valeur", avec une valeur d’investissement à moyen et long terme nettement améliorée.

Jugement d’investissement principal : recommandation d’achat, prix cible de 15-20 dollars. À court terme, suivre les résultats du vote du 20 au 25 décembre, à moyen terme, réévaluation sous le support de flux de trésorerie, et à long terme, le potentiel d’appréciation lié au modèle déflationniste. Les principaux risques incluent l’échec du vote de gouvernance, un retrait massif des LP, ou des changements dans la réglementation.

I. Analyse comparative de l’évolution historique du mécanisme déflationniste du jeton UNI

1.1 Absence et état actuel du mécanisme déflationniste historique

Depuis son lancement en septembre 2020, le jeton UNI a longtemps manqué d’un mécanisme systématique de déflation, ce qui est particulièrement rare parmi les principaux projets DeFi. Selon nos recherches, UNI n’a jamais mis en œuvre de mécanisme systématique de destruction de jetons, sauf en février 2024, lorsqu’Erin Koen, responsable de la gouvernance de la fondation, a proposé une mise à jour du protocole pour encourager le staking et la délégation de jetons UNI, ce qui a entraîné une hausse rapide de plus de 65%, dépassant 12 dollars, mais cette proposition ne comprenait pas de mécanisme précis de destruction.

Du point de vue de la participation à la gouvernance, l’absence d’incitations économiques a entraîné une baisse grave de l’engagement. Au 1er février 2024, moins de 10% de l’UNI en circulation étaient utilisés pour voter sur une proposition donnée. Parmi les 30 principaux représentants en termes de pouvoir de vote, 14 n’ont pas voté sur les 10 propositions précédentes. Ce positionnement en "jeton de gouvernance pur" a empêché UNI de capturer la valeur énorme créée par le protocole sur le long terme.

Il est important de noter que la discussion sur le mécanisme de frais d’activation est présente dans la communauté Uniswap depuis plusieurs années. Uniswap V3 a été lancé en mai 2021, mais le "bouton de frais" n’a jamais été activé. Au cours des deux dernières années, 7 propositions pour activer ce mécanisme ont été soumises, mais toutes ont échoué pour diverses raisons. Le principal obstacle provient de l’opposition de principaux détenteurs comme a16z, qui contrôlent environ 55 millions d’UNI, ayant une influence décisive sur le résultat du vote.

1.2 Échecs historiques des propositions de mécanisme de frais

L’opposition de a16z est la principale raison de l’échec historique de ces propositions. Lors de la troisième proposition en décembre 2022, lorsque des pools comme ETH-USDT, DAI-ETH se préparaient à activer un taux de 1/10, a16z a exprimé un vote clair contre, utilisant 15 millions d’UNI, ce qui a conduit à un résultat final avec 45% de votes favorables. Bien que la majorité ait voté en faveur, le quorum n’étant pas atteint, la proposition a échoué.

L’opposition de a16z repose principalement sur des considérations de conformité légale. Ils estiment qu’une fois le mécanisme de frais activé, le jeton UNI pourrait être considéré comme un titre financier. Selon le test Howey aux États-Unis, si un investisseur a une attente raisonnable de réaliser un profit "par le travail d’autrui", l’actif pourrait être considéré comme un titre. De plus, la question fiscale est complexe : si les frais entrent dans le protocole, l’IRS pourrait exiger que la DAO paie des impôts sur les sociétés, avec une estimation initiale pouvant atteindre 10 millions de dollars.

De mai 2023 à août 2024, plusieurs propositions liées aux frais ont échoué successivement. En mai et juin 2023, GFX Labs a lancé deux propositions consécutives, dont celle de juin a obtenu 54% de soutien, mais a été bloquée par l’opposition de 15 millions d’UNI de a16z, faute de quorum. La plus dramatique a été celle de mai à août 2024, où le projet a tenté de créer une entité DUNA dans le Wyoming pour contourner le risque juridique. La votation prévue pour le 18 août a été reportée indéfiniment en raison de "problèmes soulevés par un acteur non identifié", que l’on pense être a16z.

1.3 Comparaison avec d’autres projets DEX en termes de mécanismes déflationnistes

Pour mieux comprendre l’innovation de la proposition UNIfication, nous avons comparé les modèles économiques de jetons d’autres principaux DEX :

SushiSwap dispose d’un mécanisme déflationniste relativement complet. Il utilise un modèle à inflation nulle, où l’offre maximale est atteinte, aucune nouvelle émission n’est effectuée. La récupération des frais se fait en utilisant une partie des commissions (habituellement 0,05%) pour récompenser les stakers et racheter/détruire des jetons. En décembre 2022, une proposition de Jeremy Grey, chef cuisinier en chef, a été adoptée pour réduire progressivement l’offre de SUSHI chaque année.

Curve utilise un modèle à inflation décroissante. La limite de l’offre totale (CRV) est de 3,03 milliards de jetons, avec une inflation annuelle qui diminue d’environ 16% chaque année, débutant à 2,74 millions par an en 2020, en réduisant la quantité de jetons émis chaque année pour atteindre un effet déflationniste. Les détenteurs de CRV bénéficient de la valeur créée par le protocole, avec une mécanique de réduction de l’offre au fil du temps.

PancakeSwap combine plusieurs mécanismes déflationnistes. Le jeton CAKE n’a pas de plafond fixe, mais la quantité de CAKE créée par bloc est réduite, et plusieurs mécanismes de destruction sont en place, comme la destruction de 20% des CAKE lors de l’achat de tickets de loterie.

Ces comparaisons montrent que la conception déflationniste de UNI est nettement en retard par rapport à ses principaux concurrents, ce qui explique en partie sa valorisation à long terme plus faible. La proposition UNIfication marque le début d’une transition vers un modèle économique de jeton plus mature.

II. Contenu central et détails techniques de la proposition UNIfication

2.1 Mécanisme de destruction d’1 milliard d’UNI en une seule fois

La destruction d’1 milliard d’UNI en une seule fois est la mesure la plus remarquable de la proposition. Ce montant est conçu comme une "compensation rétroactive", représentant une estimation de la quantité à détruire si le mécanisme de frais avait été activé depuis la création du protocole. Selon le prix actuel de UNI, cela représente environ 6,63 à 8,42 milliards de dollars, soit 16% de l’offre en circulation.

Le processus technique de destruction est simple : si la proposition est adoptée, il y aura un délai de verrouillage de 2 jours, puis Uniswap Labs détruira directement 100 millions d’UNI depuis le trésor. Selon la conception, cette destruction sera automatisée via un contrat intelligent, et les jetons détruits seront envoyés à une adresse "trou noir" irrécupérable, garantissant l’irréversibilité.

En termes de structure de l’offre, UNI a une offre totale de 1 milliard de jetons, dont 60% (600 millions) sont détenus par la communauté, 21,51% (2,151 milliards) par l’équipe et les futurs employés, 17,8% (1,78 milliard) par les investisseurs, et 0,69% (690 000) par les conseillers. Après la destruction de 100 millions, l’offre totale passera à 900 millions, et l’offre en circulation de 625 millions à 525 millions.

2.2 Mise en œuvre technique des frais v2 et v3

L’activation du mécanisme de frais changera radicalement la répartition des revenus d’Uniswap. Actuellement, les frais de transaction sont de 0,3%, et tous sont distribués proportionnellement aux fournisseurs de liquidité. Après activation, cette structure sera modifiée.

Dans la version v2, la répartition sera : 0,25% pour les LP, 0,05% pour le protocole. Cela réduit d’environ 16,7% les revenus des LP (de 0,3% à 0,25%). La version v3 est plus flexible : le protocole pourra définir des frais différents selon les pools, par exemple 0,01% ou 0,05%, avec une répartition du protocole à 25% ou 17% du frais LP selon le taux.

L’intégration des frais Unichain, solution de couche 2 d’Uniswap, augmente également la source de fonds pour la destruction. Depuis son lancement il y a neuf mois, Unichain a généré 7,5 millions de dollars de frais annuels. Selon la proposition, ces frais seront intégrés dans le mécanisme de destruction UNI après déduction des coûts L1 et de la part de 15% pour Optimism.

Le mécanisme de frais sera déployé par étapes pour limiter l’impact sur l’écosystème. La première étape concernera les pools v2 sur Ethereum et les pools v3 représentant 80-95% des frais LP, puis s’étendra aux réseaux L2, autres L1, v4 et UniswapX. Cette approche progressive permettra de surveiller l’évolution de la liquidité et d’ajuster la stratégie si nécessaire.

2.3 Mécanisme PFDA et fonction de liaison avec l’agrégateur

Pour atténuer la pression sur les LP due à l’augmentation des frais, la proposition introduit un mécanisme d’enchères de réduction de frais (PFDA). Ce mécanisme permet aux traders d’enchérir avec UNI pour obtenir des rabais sur les frais, et en cas de succès, ils bénéficieront d’une exemption de frais pendant une période donnée, leurs UNI étant directement brûlés.

Le mécanisme PFDA internalise la valeur maximale extractible (MEV). Par le biais d’enchères, la valeur normalement versée aux chercheurs ou validateurs de MEV sera capturée par le protocole et utilisée pour la destruction de UNI. Selon des analyses préliminaires, ce mécanisme pourrait générer un rendement supplémentaire de 0,06 à 0,26 dollar pour chaque 10 000 dollars de transactions LP.

La fonction de liaison avec l’agrégateur (Hooks) est une extension clé de la version v4. Elle transforme Uniswap v4 en un agrégateur de liquidité on-chain, intégrant la liquidité d’autres protocoles et percevant des frais, qui seront également utilisés pour la destruction de UNI. L’intégration de hooks dans le routeur accélère l’adoption de cette technologie.

Les hooks sont des plugins programmables pour Uniswap v4, permettant de personnaliser le comportement des pools. Ce sont des contrats intelligents externes attachés aux pools, capables d’intercepter et de modifier les opérations à des points spécifiques, créant ainsi de nouvelles opportunités de capture de valeur.

2.4 Intégration de la gouvernance et budget de croissance

La fusion d’Uniswap Labs et de la fondation constitue une étape clé dans la gouvernance. Selon la proposition, la fondation Uniswap sera intégrée à Uniswap Labs, avec une gouvernance unifiée sous un conseil de cinq membres, comprenant Hayden Adams et Devin Walsh.

L’objectif principal est d’unifier les incitations et d’éliminer les conflits d’intérêt. Après cette intégration, Uniswap Labs cessera de percevoir des revenus issus de l’interface, du portefeuille et de l’API, qui ont déjà totalisé 137 millions de dollars. Les frais d’utilisation de l’interface, du portefeuille et de l’API seront fixés à zéro, et toute la valeur sera redistribuée aux détenteurs de jetons et au protocole.

Un budget annuel de 20 millions d’UNI sera alloué au développement de l’écosystème, distribué trimestriellement pour financer le développement du protocole, les contributeurs et les projets innovants. Cette allocation garantit la croissance continue tout en évitant une inflation excessive par une émission limitée de jetons.

III. Analyse de sensibilité multidimensionnelle du volume annuel de destruction

3.1 Hypothèses de base et construction du modèle

Pour évaluer précisément l’impact à long terme de la proposition UNIfication, nous avons construit un modèle d’analyse de sensibilité multidimensionnel intégrant le volume de transactions, le prix du jeton, le taux de frais, etc. En se basant sur les données opérationnelles de Uniswap en 2025, nous avons défini les hypothèses suivantes :

Hypothèse de volume : selon The Block, le revenu mensuel moyen de frais de Uniswap sur les 10 premiers mois de 2025 est d’environ 93 millions de dollars, avec un revenu annuel supérieur à 985 millions de dollars. En tenant compte des cycles de marché, nous avons défini trois scénarios : conservateur (volume annuel de 8 billions de dollars), référence (10 billions), optimiste (12 billions).

Hypothèse de prix UNI : en se basant sur le prix actuel et la volatilité historique, trois scénarios : pessimiste (8 dollars), neutre (10 dollars), optimiste (12 dollars).

Hypothèse de taux de frais : selon la proposition, le taux de protocole pour v2 est de 0,05%, pour v3, entre 0,0025% et 0,0167%. En considérant la répartition des pools, la moyenne est estimée à 0,05%.

Hypothèse de revenus Unichain : avec 7,5 millions de dollars de frais annuels, et un potentiel de croissance rapide, on suppose que la part de Unichain dans le revenu total sera de 5% à 15%.

3.2 Calcul détaillé de la destruction annuelle

En utilisant ces hypothèses, nous avons calculé la destruction annuelle :

Scénario de référence (volume annuel de 10 billions, prix à 10 dollars) :

• Revenus des pools v2 et v3 : 10 000 milliards × 0,05% = 5 milliards de dollars

• Frais Unichain (à 10%) : 5 milliards × 10% = 50 millions de dollars

• Total des fonds de destruction : 5,05 milliards de dollars

• Quantité de UNI détruite par an : 5,05 milliards ÷ 10 dollars = 505 millions d’UNI

• Après déduction du budget annuel de croissance (20 millions), déflation nette : environ 485 millions d’UNI

Tableau de sensibilité :

On observe que, selon les scénarios, le taux de déflation nette annuelle varie entre 3,2% et 11,9%, avec une médiane autour de 6,7%. Ce taux de déflation est nettement supérieur à celui du Bitcoin (2%) et d’Ethereum (environ 0,5%), illustrant un fort effet déflationniste.

3.3 Analyse par cycles de marché

En tenant compte de la cyclicité du marché crypto, on a également analysé l’impact dans différents scénarios :

Bull run (2026-2027) :

• Volume annuel : 1,5 à 2 billions de dollars (augmentation de 50%-100%)

• Prix UNI : 15-20 dollars (revalorisation + déflation)

• Destruction annuelle : 60 à 80 millions d’UNI

• Taux de déflation net : 10%-15%

Dans un marché haussier, la croissance du volume et la hausse du prix entraîneront une augmentation de la destruction. La part de marché de Uniswap pourrait aussi s’accroître.

Bear market (2025-2026) :

• Volume annuel : 600 à 800 milliards de dollars (baisse de 20%-40%)

• Prix UNI : 6-8 dollars

• Destruction annuelle : 30 à 40 millions d’UNI

• Taux de déflation net : 5%-7%

Même en marché baissier, la mécanique déflationniste permet à UNI de maintenir une déflation positive, offrant une valeur supplémentaire aux détenteurs.

Marché stable (normal) :

• Volume annuel : 1 à 1,2 billion de dollars

• Prix UNI : 8-12 dollars

• Destruction annuelle : 45 à 60 millions d’UNI

• Taux de déflation net : 7%-9%

Ce scénario est le plus probable pour une période de stabilité, UNI construira progressivement une nouvelle valorisation.

3.4 Analyse de l’impact des variables clés

L’analyse de sensibilité montre que les variables suivantes ont le plus d’impact sur la destruction annuelle :

Volume de transactions : une augmentation de 10% du volume entraîne une augmentation de 5 à 6 millions d’UNI détruits. La valeur de UNI est directement liée à l’utilisation du protocole.

Prix UNI : une hausse de 1 dollar réduit la destruction annuelle d’environ 5 millions d’UNI, mais la hausse de prix s’accompagne généralement d’une augmentation du volume.

Taux de frais : une augmentation de 1 point de pourcentage du taux de protocole augmente la destruction annuelle d’environ 10 millions d’UNI, offrant une flexibilité pour ajuster la politique de destruction.

Croissance de Unichain : sa contribution est encore faible, mais à 3-5 ans, elle pourrait représenter 15%-25% du total des destructions, renforçant l’effet déflationniste.

IV. Retour communautaire et perspectives de vote

4.1 Résultats du snapshot et attentes pour le vote on-chain

La proposition UNIfication a reçu un soutien massif lors du vote snapshot. Selon The Block, plus de 63 millions d’UNI ont voté en faveur, presque sans opposition. Ce résultat montre une forte approbation communautaire, préparant le terrain pour le vote on-chain.

Le vote on-chain débutera le 20 décembre à 11h30, pour se terminer le 25 décembre, sur une période de 5 jours. Selon les règles de gouvernance, la proposition doit atteindre un seuil de 40 millions de votes favorables pour être adoptée. Le résultat du snapshot indique que ce seuil sera probablement facilement dépassé.

Le processus de gouvernance comprendra deux étapes : une consultation (sondage) hors chaîne, puis un vote final on-chain. La durée totale est estimée à environ 22 jours, comprenant 7 jours de consultation, 5 jours de vote snapshot, puis 10 jours de vote on-chain et d’exécution.

4.2 Analyse des positions des principaux détenteurs

L’attitude de a16z est cruciale. En tant que plus grand détenteur avec environ 64 millions d’UNI, a16z a été un opposant ferme à la proposition de mécanisme de frais. Cependant, avec l’amélioration de l’environnement réglementaire et la mise en place du cadre DUNA dans le Wyoming, leur position a évolué.

Le cadre DUNA (Decentralized Unincorporated Nonprofit Association) offre une base légale pour le mécanisme. Son principe est non lucratif, ce qui permet à l’entité d’opérer à but lucratif tout en utilisant ses profits pour des activités non lucratives, évitant ainsi le risque de classification en titre financier. Les détenteurs de UNI ne peuvent pas recevoir de dividendes directs, ce qui limite la qualification en titre.

Le soutien de Hayden Adams, le fondateur, renforce aussi la probabilité d’adoption. Adams a personnellement soumis la proposition et la promeut activement sur les réseaux sociaux, appelant à voter "avant Noël, sinon vous serez sur la liste du Père Noël farceur". Son engagement montre la confiance de l’équipe dans la réussite.

4.3 Risques potentiels et voix d’opposition

Malgré le soutien massif du snapshot, certains risques subsistent :

Le quorum de participation pourrait poser problème. L’historique montre que la participation aux votes Uniswap est souvent faible. Même si la majorité vote en faveur, si le quorum n’est pas atteint, la proposition échouera. Plusieurs propositions ont échoué pour ce motif.

Les inquiétudes des LP sont aussi à considérer. Selon Gauntlet, le mécanisme réduira les revenus des LP de 10%-25%, ce qui pourrait entraîner un retrait de 4%-15% de la liquidité vers d’autres plateformes. Des concurrents comme Aerodrome ont déjà commencé à en profiter.

Le risque réglementaire demeure. Même avec DUNA, l’incertitude réglementaire persiste, notamment aux États-Unis où toute activité de capture de valeur pourrait faire l’objet d’un contrôle.

Les réactions du marché et l’impact sur le prix seront à surveiller. Après l’annonce, le prix UNI a bondi de 37,9% en 24h, atteignant 9,93 dollars, avec une hausse de plus de 63% en une semaine, valorisant la capitalisation à plus de 6 milliards de dollars. La confiance à long terme des investisseurs semble renforcée.

Cependant, une volatilité accrue est à prévoir. Si le vote échoue, le prix pourrait reculer de 15%-20%. La tendance générale du marché crypto influencera aussi le prix.

IV. Analyse multidimensionnelle de l’évolution du prix

5.1 Prévisions à court terme (1-3 mois)

En se basant sur l’état actuel du marché et l’analyse technique, voici nos prévisions :

Période de vote (20-25 décembre) : prix oscillant entre 8,5 et 10 dollars. Si la participation est élevée et le soutien supérieur à 80%, le prix pourrait dépasser 10 dollars. Sinon, il pourrait retomber sous 8 dollars.

Période d’exécution (fin décembre - début janvier) : si la proposition est adoptée, la fin du délai de verrouillage de 2 jours et la destruction de 100 millions d’UNI seront des catalyseurs. Historiquement, de telles destructions entraînent une hausse de 10%-20%, avec un objectif de 11-12 dollars.

Objectif à 3 mois : 12-15 dollars, porté par l’effet déflationniste, la confirmation du nouveau modèle, et la revalorisation du marché.

5.2 Revalorisation à moyen terme (3-12 mois)

À moyen terme, UNI passera d’un "jeton de gouvernance" à un "support de valeur basé sur les flux de trésorerie". La logique principale :

Modèle basé sur le flux de trésorerie : avec un revenu annuel de plus de 500 millions de dollars, et un taux de déflation annuel de 6,7%, la valeur pourrait atteindre 200 milliards de dollars en appliquant un P/E de 40. Après destruction de 1 milliard, la capitalisation serait d’environ 53 milliards, avec un potentiel de correction.

Effet déflationniste cumulatif : sur 5 ans, la réduction de l’offre pourrait atteindre 30%, et 50% sur 10 ans, renforçant la valeur.

Valorisation de l’écosystème : l’expansion des fonctionnalités v4, la maturité de Unichain, et l’optimisation du mécanisme PFDA créeront de nouvelles sources de valeur, notamment via l’intégration de l’agrégateur, représentant 10%-20% du volume, générant 50 à 100 millions de dollars de revenus annuels.

Objectif à 12 mois : 15-20 dollars, avec une valorisation de 100-150 milliards de dollars en utilisant une méthode DCF.

5.3 Évaluation de la valeur d’investissement à long terme (plus d’un an)

Les facteurs clés :

Part de marché DEX : si Uniswap maintient ses 40%, la croissance du marché DeFi portera UNI. La position de leader, la technologie, et la conformité réglementaire seront déterminantes.

Innovation technologique : v4, hooks, ponts cross-chain, etc., assureront un avantage compétitif.

Progression réglementaire : la mise en place de DUNA pourrait ouvrir des portes pour des investissements institutionnels.

Objectif à 3-5 ans : 25-50 dollars, en supposant un marché DeFi à 1 trillion de dollars, une part de 30%, un flux de 10 milliards, et une déflation stable à 5%-8%.

5.4 Risques et scénarios

Risques principaux :

Risques de gouvernance : échec du vote ou retard dans l’exécution.

Risques de liquidité : retrait massif des LP, perte de compétitivité.

Risques réglementaires : classification en titre, restrictions légales.

Risques techniques : bugs, attaques, défaillances.

Risques de marché : volatilité, chute du marché crypto.

Risques de concurrence : nouveaux acteurs ou innovations.

Résumé : La proposition UNIfication est une étape clé pour Uniswap, marquant une révolution dans le modèle économique des tokens DeFi. La destruction de 1 milliard d’UNI et l’instauration d’un mécanisme déflationniste permanent pourraient transformer UNI en un actif à forte valeur à long terme. La probabilité de succès est estimée à plus de 80%. Il est conseillé aux investisseurs de saisir cette opportunité tout en restant vigilants face aux risques. La surveillance continue des indicateurs clés et des évolutions réglementaires est essentielle.