M. Hu Meng lors de son intervention dans le cours d'investissement de valeur à Peking University en 2025

Professeur Chang : Bonjour à tous, aujourd'hui nous avons la chance d'accueillir M. Hu Meng, un investisseur renommé et un ami à moi. M. Hu Meng est actif sur le marché des capitaux chinois depuis les années 90. Sa stratégie d'investissement est « légèrement » différente de la nôtre. Son expérience d'investissement ainsi que son parcours de vie sont détaillés dans son livre "Essais sur le vent et l'investissement". Après qu'il m'ait offert ce livre, je ne l'ai pas encore lu sérieusement, je me sens désolé. J'espère donc qu'à travers cette occasion aujourd'hui, je pourrai apprendre de ses expériences et leçons.

Monsieur Hu Meng et moi avons tout de suite trouvé un terrain d'entente, notre compréhension fondamentale est cohérente sur la vision du monde. Bien que nos stratégies d'investissement soient différentes, la chose la plus importante dans l'investissement est que nous devons "savoir ce que nous savons et ne pas savoir ce que nous ne savons pas". En vertu de la responsabilité fiduciaire, nous devons avoir une manière de penser très honnête, rationnelle et objective. Dans mes interactions avec Monsieur Hu Meng, j'ai profondément ressenti les qualités d'investisseur qu'il possède, ces excellentes qualités étant la base de son succès. Maintenant, nous invitons Monsieur Hu Meng à faire une présentation.

Hu Meng : Merci à mon frère Chang Jin pour l'invitation. C'est un cours sur l'investissement de valeur, et ici je parle de spéculation, ce qui semble un peu déplacé. Mais ensuite, j'ai pensé qu'en tenant compte des carrières que les étudiants de ce cours pourraient exercer à l'avenir, qui pourraient également être principalement axées sur la spéculation, je pense qu'il est nécessaire d'en parler.

J'ai vu le frère Li Lu parler d'investissement de valeur dans cette classe, c'était tellement bon, semblable à une montagne dans le domaine de l'investissement de valeur, je ne peux qu'être à côté de cette montagne, jouant le rôle d'une petite rivière, parlant de spéculation.

Les étudiants à Peking University ont de nombreuses occasions d'écouter des experts extérieurs donner des cours, ce qui est une très bonne opportunité, mais il est essentiel de prêter attention au parcours de l'intervenant. Si c'est quelqu'un qui fait des investissements qui parle de spéculation, c'est comme si un chef de cuisine spécialisé dans la cuisine du Sichuan parlait de cuisine japonaise, je pense que ce n'est pas nécessaire de l'écouter.

Donc, je vais d'abord vous présenter mon parcours. Le fonds que je gère s'appelle Wind and Asia, c'est un fonds de couverture long/short de 6,5 milliards de dollars, qui a été classé parmi les meilleurs fonds de couverture long/short d'Asie.

En tant que spéculateurs, nous avons aussi la fierté d'être spéculateurs. Au cours des 13 dernières années, nous n'avons eu qu'une seule année de perte (-4,8 %), les 12 autres années ont été rentables. Ce résultat est difficile à atteindre pour les investisseurs, c'est là que réside notre fierté en tant que spéculateurs. Au cours des dix premiers mois de cette année, nous n'avons eu qu'un mois de perte, les neuf autres mois étant rentables. Le mois de perte (avril) n'a entraîné qu'une perte de 0,35 %, ce qui nous permet de gérer notre valeur nette de manière plus fluide. Parmi les fonds de couverture longs et courts de plus de 5 milliards de dollars, notre rendement cette année est parmi les meilleurs au monde. Donc, je pense qu'il est approprié que je partage avec vous sur la spéculation, tandis que mon frère Li Lu vous parle d'investissement, ce qui est plus raisonnable. En fonction de vos futures carrières possibles, je pense que vous serez plus susceptibles de faire face à la spéculation. Pourquoi dis-je cela ?

Prenons un exemple, si le travail que vous cherchez est dans un fonds du marché secondaire, même si vous ne souhaitez pas spéculer, si vous perdez de l'argent cette année et l'année prochaine, et que vous allez voir votre patron en disant que vous êtes un investisseur de valeur, "Quelle est la valeur intrinsèque de cette action que je détiens, à quel point le marché est stupide, à quel point j'ai raison". Vous pourriez en effet avoir raison, trois ou quatre ans plus tard, vous pourriez avoir raison, mais vous serez licencié, vous n'aurez pas l'opportunité de prouver votre valeur.

D'accord, supposons que vous disiez : « Je ne vais pas travailler, je vais entreprendre. » Mais si vous entreprenez sans que votre patron ne vous licencie, ce sont vos investisseurs qui vous licencieront. Si vos investisseurs perdent 10 % cette année et encore 10 % l'année prochaine, ils vont rapidement racheter. Vous n'aurez pas l'occasion de prouver votre investissement de valeur. Si vous dites que votre père vous a donné 10 milliards, vous n'avez pas besoin de financement, vous n'avez pas besoin de travailler, vous n'avez pas besoin de chercher des investisseurs, même si vous perdez ces 10 milliards, ce n'est pas grave. Même dans ce cas, vos employés partiront, car après deux années consécutives de pertes, les employés n'auront pas de primes à cause de la ligne de haute eau. Vos employés voyant cette situation, ils vont également vous "licencier" et iront travailler pour un autre fonds. Vous avez appris beaucoup de connaissances sur l'investissement de valeur avec le professeur Chang et vous avez le rêve d'investir dans la valeur, mais il est possible que vous n'ayez pas cette opportunité de mettre en pratique l'investissement de valeur. Avant de parler de spéculation, définissons d'abord ce qu'est la spéculation ? Qu'est-ce que l'investissement ? Quelle est la différence entre les deux ? Ma définition est assez stricte, mais mon ami le professeur Chang pourrait ne pas être d'accord, je vais d'abord terminer mon propos, et après la session, nous pourrons en discuter.

Si votre retour sur le marché boursier dépend de la différence de prix d'une même action à différents moments, c'est de la spéculation. En général, réaliser un profit grâce à la différence de prix d'un même produit à différents moments est de la spéculation. Mais pourquoi cette différence de prix se produit-elle ? Je vais l'expliquer plus tard. Qu'est-ce que l'investissement ? De manière stricte, votre argent doit entrer dans le bilan de l'entreprise, et votre retour sur investissement dépend de l'augmentation continue de la valeur intrinsèque de l'entreprise, réalisée par des dividendes plutôt que par les fluctuations des prix du marché, c'est de l'investissement. Cependant, ces deux concepts ne sont pas complètement distincts, il existe des chevauchements entre eux.

Si vous détenez des actions suffisamment longtemps, par exemple huit ou dix ans, c'est alors principalement la valeur intrinsèque de l'entreprise qui influence le prix, et la part des émotions du marché est relativement faible. Dans ce cas, votre spéculation tend vers l'investissement. De même, certains fonds de capital-investissement qui prétendent faire de l'investissement entrent simplement en raison de leur jugement sur les tendances, et réaliseront des bénéfices par la vente d'actions anciennes ou lors d'une introduction en bourse, ce qui relève également de la spéculation.

Ainsi, il existe une différence entre investissement et spéculation, mais la frontière est parfois floue. Par exemple, Buffett achète et vend sur le marché secondaire, mais il conserve ses investissements suffisamment longtemps, et ses rendements proviennent principalement de l'augmentation de la valeur intrinsèque des entreprises. Dans ce cas, il s'agit d'un investissement, et les gains provenant de l'émotion du marché ne sont pas significatifs. Mais si vous vendez après un ou deux ans, à ce moment-là, l'impact de l'émotion du marché sur le prix des actions est bien plus important que l'impact de la valeur intrinsèque elle-même, c'est de la spéculation. Pourquoi une action peut-elle doubler de valeur en un mois ? Parce que la valeur intrinsèque a doublé ? Pas nécessairement. Nous détenons actuellement une action dans le secteur de la mémoire qui a triplé de valeur en un mois. Est-ce que sa valeur intrinsèque peut tripler en un mois ? Impossible, il doit y avoir une émotion du marché impliquée.

Créer une entreprise n'est pas si facile, mais le prix des actions fluctue toujours entre un et deux fois, ce n'est pas la valeur intrinsèque mais l'émotion du marché qui fluctue, cette fluctuation offre des opportunités aux spéculateurs, ma profession consiste à gagner de l'argent grâce aux fluctuations du marché boursier en prenant des positions longues et courtes. Donc je pense que je fais de la spéculation, pas de l'investissement.

Si votre futur mécanisme d'évaluation professionnelle dépend des fluctuations des prix des actions, il est très probable que vous serez également des spéculateurs à l'avenir.

Quelle aide cela apporte-t-il de bien comprendre la différence ici ? C'est très utile. Si vous êtes un spéculateur, vous risquez de subir de graves conséquences en vous considérant comme un investisseur. Comme je l'ai mentionné précédemment, vous pourriez être licencié par votre patron, racheté par vos investisseurs, ou être licencié par vos employés.

Mais je tiens à souligner : un bon spéculateur doit d'abord comprendre la valeur intrinsèque de l'investissement.

Bien que vous puissiez être amenés à vous adonner à la spéculation à l'avenir, suivre le cours d'investissement de valeur de l'enseignant Chang est très significatif. Car cela est lié à la tarification des actions. Dans le prix des actions, une partie est liée aux fondamentaux, et une autre partie est liée aux émotions. Les fondamentaux sont ce que vous apprenez dans le cours de l'enseignant Chang. Quel est le poids de ces deux facteurs ? Cela dépend de la durée, plus la période est courte, plus la part des émotions est élevée, en un an, la part des émotions peut dépasser 50 %. Si on considère une période de plus de dix ans, le facteur influençant le prix des actions pourrait n'être qu'un seul, principalement les fondamentaux.

Pour être un excellent spéculateur, il faut également comprendre la valeur intrinsèque d'une entreprise. En empruntant une métaphore de promener un chien, le gain ou la perte d'un spéculateur dépend finalement de la position du chien, mais vous ne pouvez pas ignorer la position de la personne. Si nous utilisons simplement E (Bénéfices) et P/E (Ratio Cours/Bénéfice) pour comprendre, étudier E signifie que vous faites une recherche sur l'investissement de valeur, mais cela ne signifie pas que vous ne devez pas étudier P/E. Il est très difficile de multiplier E par trois en un an, avoir une augmentation de quelques dizaines de pour cent est déjà très bien. Cependant, la variation de P/E en un an peut être fortement influencée par les émotions. Comme le professeur Chang est présent, par respect pour lui, je vais atténuer un peu cet impact émotionnel. Si le professeur Chang n'était pas là, je dirais qu'en 12 mois, l'impact sur le prix des actions pourrait être à peine de 30 % ; ce qui détermine le prix des actions est principalement l'influence des émotions. Par conséquent, vous devez clarifier les variations émotionnelles.

Pour devenir un excellent spéculateur, vous devez d'abord comprendre les 30 % fondamentaux, comprendre où se trouvent les gens. Ainsi, en suivant les changements de position des chiens, vous pourrez juger s'il faut trader à contre-courant ou dans le sens du courant. Trader à contre-courant est une très bonne méthode, mais ce n'est pas un terme péjoratif, c'est un terme neutre. Parfois, vous devez trader à contre-courant, et parfois, vous devez trader dans le sens du courant. C'est aussi pourquoi il n'est pas facile de spéculer.

Les investisseurs excellents comprennent très bien l'entreprise, mais ils peuvent ne pas comprendre le marché. Cependant, pendant un an ou deux, ce sont les spéculateurs qui fixent les prix, et c'est le marché spéculatif qui évalue votre succès ou votre échec. Si vous êtes un gestionnaire de fonds, chaque transaction que vous effectuez sera jugée par le marché à la fin de chaque année en termes de gains et de pertes. Vous ne pouvez pas débattre avec les clients en disant "le marché a tort, les bénéfices des entreprises dans mon portefeuille continuent d'augmenter, la valeur comptable continue d'augmenter", mais le prix des actions est en baisse. Ainsi, même les investisseurs excellents doivent apprendre des spéculateurs pour comprendre le marché.

Si vous comprenez et acceptez ce que je dis, vous réaliserez que vous avez de fortes chances de devenir un spéculateur à l'avenir. Peut-être que vous acceptez également silencieusement la spéculation, même dans un cours sur l'investissement de valeur. N'est-ce pas ? Alors, comment devenir un excellent spéculateur ?

Premièrement, je pense qu'il est très important de douter du marché. Bien que ce soit le marché qui détermine finalement votre succès, vous devez absolument douter du marché. Si vous croyez simplement au marché, il vous sera difficile de devenir un bon spéculateur. Lorsque le marché fixe un prix, par exemple, un ratio C/B de 20 pour une entreprise, vous devez douter du marché : cette situation est-elle durable ? À l'avenir, sera-t-elle de 10 ou de 30 ? L'évaluation donnée par le marché est-elle trop élevée ou trop basse ? Lorsque quelqu'un vous dit qu'Nvidia est une bonne action, vous devez réfléchir à la durabilité des bénéfices et de l'évaluation d'Nvidia. Si vous avez réalisé un modèle DCF pour Nvidia, vous devez vérifier si de nombreuses hypothèses dans le DCF sont fiables. Doutez du marché ! Lorsque le marché abandonne quelque chose, vous devez également vous demander si le marché réagit de manière excessive. Si vous voulez devenir un joueur réussi sur le marché, vous devez d'abord douter du marché.

Le deuxième point est plus important que le premier, c'est de douter de soi. Ne vous fiez pas trop à vous-même, restez toujours dans le doute. Au cours de mes 35 années de carrière, j'ai vu de nombreux excellents gestionnaires de fonds, qui avaient l'air plein de doutes. Et ceux qui semblaient très confiants, vous découvrirez que leurs performances futures sont souvent médiocres. Dans ma société, lorsque je recrute, je regarde si la personne est trop confiante, en général, je n'embauche pas ceux qui le sont.

Les actions de forte pondération de notre fonds sont de 5 % ou 6 %. Certains fonds sur le marché prennent souvent 10 %, voire 15 %, ce qui n'est pas possible ici. Beaucoup de nouveaux collègues viennent souvent me défier en disant : « Patron, l'entreprise que je recommande a une très forte certitude, pourquoi ne pouvons-nous pas en acheter plus ? Pourquoi d'autres fonds peuvent-ils prendre 15 %, mais nous ne pouvons pas en acheter davantage ? »

En répondant à cette question, je dirais, d'où provient cette grande certitude ? En fait, cela vient de votre jugement. Et qui êtes-vous ? Vous êtes un humain. L'investissement concerne l'avenir, et le jugement des humains sur l'avenir est souvent peu fiable. Donc ici, ne croyez pas trop en vous-même, car investir est un métier qui défie le temps. Le temps est contrôlé par Dieu, et chaque fois que l'humanité réfléchit, Dieu rit. L'humanité pense à l'avenir en termes de probabilité, mais Dieu ne planifie pas l'avenir en utilisant la probabilité. Ainsi, face au temps et à l'avenir, il faut apprendre l'humilité.

Bien que nous parlions parfois de recherche en matière d'investissement, c'est en réalité une façon de surestimer notre travail. Si vous faites de la recherche en physique, il n'y a pas de problème à l'appeler recherche, vous pouvez envoyer une fusée avec précision sur Mars. En matière d'investissement, nous ne faisons en réalité que deviner, chacune de nos conclusions repose sur un grand nombre d'hypothèses, qui changent constamment. Par conséquent, la chose la plus importante dans la spéculation est de douter de soi-même.

Pourquoi avons-nous réalisé des bénéfices pendant 12 ans au cours des 13 dernières années ? Parce que je doute constamment de moi-même, chaque fois qu'une situation dépasse nos attentes, nous limitons nos pertes. Par exemple, lorsque notre fonds entier subit un recul de 2,5 %, nous appliquons strictement un stop loss.

Étant donné que nous sommes très dispersés, nous avons traversé 7 à 8 marchés, 7 à 8 secteurs, et nous faisons simultanément des positions longues et courtes. Pour nous, un retrait de 2,5 % est relativement faible, tandis que de nombreux fonds privés de deuxième niveau en Chine, en raison d'un manque de couverture, peuvent considérer un retrait de 2,5 % comme une routine. Si notre fonds subit un retrait de 2,5 %, nous réduisons alors la taille totale de notre position de 20 %. Qu'est-ce que cela signifie ? En termes simples, si nous subissons un retrait de 10 %, nous avons déjà réduit notre position quatre fois, et il ne nous reste plus que 30 % de notre position globale. Lorsque nous avons plus de 30 %, il est alors plus facile de contrôler les pertes, c'est pourquoi nous avons pu gérer nos retraits de manière relativement efficace dans le passé. L'arrêt des pertes repose sur le fait de douter de soi-même.

Parce que les êtres humains ont des limites, notre compréhension est très unidimensionnelle. Notre perception de l'entreprise n'est pas nécessairement correcte, d'autant plus que l'entreprise est en constante évolution. Je plaisante souvent avec de nombreux gestionnaires de fonds en disant : "Un PDG d'une entreprise cotée en bourse ne sait même pas comment sera le bénéfice de son entreprise l'année prochaine. Pourquoi, en tant qu'investisseur externe, es-tu si sûr de ce que sera cette entreprise l'année prochaine, dans dix ans ?"

J'ai entendu quelqu'un parler d'investissement à très long terme. J'ai dit que c'était le langage du financement, pas celui de l'investissement. Tu essaies d'induire les investisseurs en erreur, ce n'est pas comme ça qu'on investit. Sais-tu où se trouve l'avenir à très long terme de cette entreprise ? Je parie que tu ne le sais pas. Tu parles aux investisseurs d'investissement à très long terme, et toi-même tu n'en es pas sûr, n'est-ce pas de l'auto-tromperie ? Donc, nous devons douter de nous-mêmes. Je pense qu'il est très important de ne pas trop croire en soi, que ce soit pour les investisseurs individuels ou pour les gestionnaires de fonds. Pourquoi puis-je rester dans le doute ? Parce que je crois en Dieu. Quand tu crois en Dieu, tu réalises à quel point l'homme est insignifiant.

J'ai traversé de nombreux marchés baissiers et fait face à beaucoup d'incertitudes, je connais la fragilité de l'analyse boursière. C'est comme un aveugle qui touche un éléphant, en touchant la patte de l'éléphant, il pense que c'est un arbre, il s'occupe de cet arbre en le fertilisant et en l'arrosant (investissement), espérant que cet arbre grandisse bien. Mais soudain, l'éléphant s'en va, votre arbre n'est plus là, votre investissement est perdu. L'incertitude au niveau des entreprises est un peu mieux, relativement plus petite, la macroéconomie est encore plus incertaine, notre entreprise ne prône pas de parler de macroéconomie, il y a trop de facteurs qui influencent la macroéconomie, c'est un plus grand éléphant. Certains se concentrent sur deux ou trois facteurs et sont pleins de confiance, tirent des conclusions sur l'avenir et se lancent dans des investissements à très long terme.

Même si l'avenir des entreprises est influencé par de nombreux facteurs, combien pouvons-nous vraiment comprendre ? Même si vous êtes un entrepreneur, vous ne pouvez pas être certain de l'état de votre entreprise dans dix ans. En plus des facteurs économiques, il y a aussi des facteurs politiques, non seulement les politiques d'un pays, mais aussi la géopolitique. Ceux d'entre nous qui spéculent, ne croient ni en eux-mêmes ni en le marché. Nous ne pouvons que nous préparer à l'avance. Même s'il n'y a que 30 % de probabilité qu'il pleuve, il faut enfiler un bon imperméable et prendre un bon parapluie. Qu'est-ce qu'un parapluie ? Pour moi, c'est vendre à découvert. Bien sûr, M. Chang s'oppose à cela, de nombreux investisseurs en valeurs s'opposent à la vente à découvert.

Créer une entreprise est comme ramer à contre-courant, ce n'est pas facile. Vous pouvez observer les changements dans les composants de l'indice Dow Jones au fil du temps, et tous étaient des entreprises leaders à leur époque. Combien de noms dans l'indice Dow Jones d'aujourd'hui existent encore depuis 30 ans ? Beaucoup ont été éliminés. De nombreuses entreprises dans l'indice Dow Jones actuel seront également éliminées à l'avenir, ce qui pourrait offrir des opportunités de vente à découvert.

Beaucoup de soi-disant grandes entreprises. Lorsque le marché les considère comme grandes, cela leur donne une grande valorisation, un grand prix, mais une fois qu'elles deviennent moins grandes, c'est l'opportunité de vendre à découvert. Notre approche d'investissement est différente de celle de nombreux investisseurs. Je vais raconter une histoire d'il y a 25 ans, à l'époque où l'aviation chinoise avait encore une histoire de pénétration, les riches en Chine devenaient de plus en plus nombreux, et plus de gens étaient prêts à prendre l'avion. À l'époque, les trois grandes compagnies aériennes étaient Air China, China Eastern et China Southern. Air China avait le ROE le plus élevé, beaucoup de gens voulaient acheter Air China, mais ce n'était pas mon cas, j'ai choisi d'acheter les moins bonnes. Lorsque le cycle aérien s'est amélioré, les trois grandes compagnies en bénéficiaient, mais les entreprises financièrement plus faibles en bénéficiaient encore plus. Une bonne entreprise avec une marge bénéficiaire de 10 % peut passer à 20 %, doublant ainsi son profit, tandis qu'une entreprise moins bonne peut voir sa marge bénéficiaire passer de 1 % à 10 %, multipliant ses bénéfices par 10, les entreprises moins bonnes ont donc une plus grande elasticité. Au départ, nous avons acheté China Southern, puis nous avons réalisé que China Eastern était encore plus faible. Les états financiers étaient plus mauvais, la gestion était moins bonne, donc nous avons rapidement acheté China Eastern. En tant que spéculateurs, nous gagnons sur le Delta, sur le changement. Dans ce changement, nous avons trois éléments : le volume total du marché, la part de marché et la marge bénéficiaire. La plus grande elasticité se trouve dans la marge bénéficiaire, il est très difficile de changer la part de marché, augmenter légèrement sa part de marché nécessite des efforts considérables. Parfois, je me définis comme un spéculateur sur la marge bénéficiaire.

Nous ne faisons jamais de jugements à long terme, mais nous observons les évolutions de manière continue. Dans notre fonds, nous avons également détenu de nombreuses entreprises sur le long terme, mais nos participations sont toutes des opérations continues. C'est un peu comme une relation amoureuse, au début, nous ne devons pas parler de quelque chose de perpétuel, vous venez juste de vous rencontrer, combien pouvez-vous comprendre ? Regarder petit à petit, vivre petit à petit, et finalement, cela peut mener à une vie ensemble jusqu'à un âge avancé. Ne promettez pas trop au départ, c'est une promesse irresponsable. Cela revient à évaluer une entreprise, dire que nous devons regarder loin, c'est une promesse irresponsable, je pense que cela illustre la tendance humaine à surestimer ses propres performances, nous sommes très petits face à l'avenir. Quand cent personnes parlent de l'avenir, à la fin, une seule aura raison, et tout le monde dira combien cette personne est réussie, mais cela relève d'un biais de survie. Ce n'est pas parce qu'il est si impressionnant. Nous devons investir de manière pragmatique, mener des recherches continues sur chaque entreprise, ne pas manquer un seul rapport trimestriel, chaque rapport trimestriel est une occasion de prouver ou de réfuter votre jugement, il faut chérir cette opportunité. Je n'encourage jamais cette attitude d'acheter et de dormir, il faut acheter et surveiller. Parce que les entreprises changent, l'environnement change, les entrepreneurs eux-mêmes changent, nous devons prêter une attention particulière à leurs évolutions. Ne soyez pas obsédé par l'idée de bonnes ou de mauvaises entreprises, gardez toujours un "esprit impartial", et comprenez l'impermanence.

J'ai partagé auparavant que je suis un investisseur cyclique, et la relation entre l'offre et la demande dans le cycle peut changer. Les spéculateurs étudient ces changements, en examinant à la fois l'évolution de l'offre et de la demande et les variations de l'humeur du marché. Comment je perçois l'humeur du marché ?

Tout d'abord, vous devez regarder l'histoire pour deviner l'émotion actuelle. Si vous ne croyez pas que les prix passés incluent certains fondamentaux et émotions, alors il est impossible d'analyser les fondamentaux et les émotions pour déduire l'avenir. Les prix des actions au cours des cinq dernières années ont nécessairement reflété les fondamentaux et les émotions de l'entreprise à l'époque. Si le ratio Cours/Bénéfice des cinq dernières années se situait dans la fourchette de 10 à 20 fois (ici, je prends le ratio Cours/Bénéfice comme un indicateur de l'émotion du marché), alors maintenant, vous pouvez utiliser 10-20 fois comme référence. En période pessimiste (10 fois), il pourrait y avoir des opportunités d'achat. De même, si c'est 20 fois, cela pourrait être votre opportunité de vendre à découvert. Lorsque le ratio Cours/Bénéfice est à 20 fois, le marché a souvent davantage confiance en cette action, et diverses preuves montrent à quel point cette entreprise est formidable, en disant que cette fois c'est différent, que cette fois le prix de l'action de cette entreprise va augmenter, que l'ère de l'IA est arrivée, que cette entreprise va évoluer. Mais d'après mon expérience de 35 ans, la probabilité que cette phrase "cette fois c'est différent" soit correcte est extrêmement faible, il n'y a rien de différent. En termes de probabilité, cette fois pourrait être différente, mais nous ne devons pas parier sur cette faible probabilité en matière d'investissement. À ce moment-là, vous ne devez pas penser à faire des achats, vous devez réfléchir d'un point de vue de vente à découvert. Ce n'est pas que cette entreprise soit mauvaise, cette entreprise est bonne, mais cela est déjà pris en compte dans le prix. Les changements de l'entreprise peuvent représenter 20 %, mais les changements dans l'émotion du marché dépassent de loin 20 %. Par exemple, comme je l'ai mentionné précédemment, une entreprise a vu son action multipliée par trois en un mois, mais est-ce que ses bénéfices vont augmenter de trois fois ? La cloche n'a pas bougé, mais le cœur est en mouvement, les changements d'émotion du marché dépassent votre imagination.

Deuxièmement, ne faites pas trop confiance à l'histoire. Nous essayons de donner une plage d'évaluation, mais cette plage est variable. Par exemple, si l'historique est de 10 à 20 fois, en fonction de la situation réelle, vous pouvez l'ajuster à 15 à 25 fois ou 7 à 15 fois. Prenons un exemple : lorsque les taux d'intérêt baissent, cette plage est un peu plus élevée, tandis que lorsque les taux d'intérêt sont élevés, cette plage est un peu plus basse.

En plus des changements dans l'environnement externe, il y a aussi des changements au niveau de la direction. Par exemple, si la direction de Xiaomi passe de Lei Jun à d'autres personnes, il se peut que la stratégie de Xiaomi doive être ajustée. Chaque personne a des capacités et une valeur différentes, et par le passé, lorsque Xiaomi a rencontré des difficultés, Lei Jun a pu redresser la situation, mais un autre PDG pourrait ne pas y parvenir. Bon, en raison du temps, je vais m'arrêter ici, passons aux questions-réponses, c'est plus intéressant.

Séance de questions-réponses

Zhang Zhao : Bonjour, vous avez mentionné que "cette fois-ci est différente" est un événement de petite probabilité, et qu'il y a une discipline stricte de stop-loss. Si une telle situation "différente" se produisait vraiment, entraînant une perte de stop-loss, cela impliquerait également des questions de réinvestissement. Comment traiteriez-vous cela par la suite ?

Hu Meng : La chose la plus importante est l'honnêteté. L'honnêteté comprend de nombreux niveaux, le premier est d'être honnête avec les investisseurs, le deuxième est d'être honnête avec soi-même. Si vous avez clairement fait une mauvaise évaluation, la première chose à faire est de couper vos pertes. Après avoir coupé vos pertes, réévaluez la situation et revenez à un point de réflexion pour voir s'il faut être long ou court. Coupez d'abord vos pertes, ne réfléchissez pas d'abord. Lorsqu'une personne subit une perte, il est très facile de développer des préjugés, la qualité de la réflexion est très médiocre, croyez d'abord à la discipline. L'élément le plus important de l'investissement est de respecter la discipline. Si après avoir coupé vos pertes, vous constatez qu'il y a eu un changement fondamental, par exemple dans un pays, qui était auparavant fermé et qui s'ouvre soudainement aujourd'hui, dans ce cas, si vous étiez à découvert, vous devez alors passer à l'achat. Croyez aux faits, ainsi qu'aux faits de changement, respectez les faits, ne respectez pas vos soi-disant recherches passées.

Zhang Zhao : Bonjour, vous avez mentionné que vous ne conseillez pas vraiment de faire du "pair trading". Mais par exemple, si nous ne sommes que sur le marché chinois, où l'influence macroéconomique et politique est très importante, faire du pair trading ne pourrait-il pas simplifier notre jugement macroéconomique ? Pourquoi ne le conseillez-vous pas ?

Hu Meng : Merci pour votre question. Le pair trade (trading par paires) n'est pas encouragé dans notre entreprise. Cependant, les concurrents aiment faire du pair trade. L'exemple que j'ai mentionné précédemment, vous achetez des actions de China Southern Airlines et vendez à découvert celles de Air China, n'est-ce pas ? Non ! Les facteurs qui contribuent aux performances de notre trading de sociétés cycliques se divisent en trois : environ 20 % proviennent des facteurs propres à l'entreprise, environ 30 % des facteurs de marché et 50 % proviennent des variations de cycle industriel. Si vous engagez un pair trade, vous neutralisez cette principale source de profit, qui est la contribution du cycle industriel, ce qui est contre-productif. Et quel est votre risque ? Prenons un exemple, vous achetez pour un milliard de dollars d'actions de China Southern et vendez à découvert pour un milliard de dollars d'actions de Air China. Ainsi, vous prenez un risque de deux milliards de dollars, mais vous n'obtenez qu'un petit retour basé sur leur performance relative. C'est une transaction peu judicieuse qui abandonne le profit le plus important provenant du cycle de l'industrie.

Dans les trois niveaux d'entreprise, d'industrie et de marché, le jugement de l'industrie est en réalité le plus certain. Par exemple, maintenant que le cycle de la mémoire est à la hausse, prendre une position longue sur Samsung tout en prenant une position courte sur Kioxia est un trade raté.

Investir, c'est se poser des questions soi-même, c'est différent de l'école. C'est comme si vous étiez dans un cours d'investissement de valeur, où l'enseignant vous pose une question, vous devez y répondre. Mais lorsque vous êtes dans votre carrière professionnelle et que vous créez un fonds, vous n'avez pas besoin de poser des questions auxquelles vous ne pouvez pas répondre. Si votre QI est de 130, choisissez des questions auxquelles quelqu'un avec un QI de 120 peut répondre, il n'est pas nécessaire de se compliquer la vie avec des questions nécessitant un QI de 150. Soyez bienveillant envers vous-même. Il est difficile de juger les différences entre les entreprises, tandis que juger le cycle de l'industrie est relativement facile. En fin de compte, si vous vous protégez des cycles de l'industrie relativement faciles, ne le faites pas.

Zhang Zhao : Merci. Je voudrais poser une autre question. Par exemple, en raison du fait que la Chine était auparavant une économie de croissance, le bêta du secteur était relativement élevé. Ensuite, lorsque nous entrons dans une économie de stocks, et que les changements dans l'industrie ne sont plus aussi rapides qu'auparavant, avec un bêta du secteur relativement faible ou une stabilité dans l'industrie, comment devrions-nous investir dans cette situation ?

Hu Meng : Je vais te interrompre un instant. L'investissement craint le préjugé. Quand le marché considère que c'est une économie de stock, ne pense pas comme ça. Ne tire pas facilement cette conclusion de haut en bas, regarde chaque industrie spécifiquement. Que ce soit pour investir ou pour spéculer, le jugement de haut en bas peut être fatal. Premièrement, c'est difficile de juger de haut en bas, deuxièmement, cela peut biaiser l'ensemble de ton fonds, et si tu te trompes dans ton jugement, tout le fonds est en danger. Il y a un point très important dans l'investissement et la spéculation, c'est d'avoir conscience de ses propres limites. Dans le cadre de tes compétences, cherche des questions auxquelles tu peux répondre.

Étudiant : Quelle est votre précision dans vos jugements ? Quelle est la durée moyenne de détention des actions ? Et y a-t-il des cas que vous pouvez partager ?

Hu Meng : Nous avons 18 gestionnaires de fonds, chacun ayant un taux de réussite différent pour ses idées, le plus élevé pouvant atteindre 70 %, alors qu'en réalité, un taux de 55 % à 60 % est déjà très bon. Le taux de réussite est un aspect, l'autre est qu'il faut, lorsque vous avez raison, obtenir plus de profit, et en cas d'échec, contrôler les pertes. Nous avons une discipline de stop-loss qui nous aide à contrôler les pertes lors d'erreurs de jugement. Selon nos données, la perte moyenne des actions que nous jugeons perdantes n'est que de 12,8 %.

Wang Weihua : Merci pour votre partage. La première question est : si les gens sont vraiment aussi insignifiants que vous le dites et qu'il est impossible de prédire l'avenir, pourquoi y a-t-il dans ce monde tant de investisseurs en valeur réussis comme Buffett, Li Lu, Mario Gabelli ? La deuxième question est : quel type de personne devrait choisir la spéculation, et quel type de personne serait mieux adapté à l'investissement de valeur ? Les personnes comme nous, qui n'ont pas de croyance religieuse, ne peuvent-elles vraiment pas spéculer ?

Hu Meng : Quand je dis que les gens ici sont petits, c'est aussi relatif, Buffett est relativement "haut" parmi les gens, Buffett est un grand investisseur, mais il est encore loin des anges. En réalité, Buffett est aussi un excellent spéculateur, "je suis avide quand les autres ont peur" est une preuve secondaire.

Les personnes trop obstinées ne peuvent pas faire de spéculation. Pour savoir si l'on convient mieux à l'investissement ou à la spéculation, il faut d'abord considérer le caractère, qui doit être relativement flexible. Deuxièmement, il faut avoir une forte capacité d'apprentissage. Pour l'investissement, il suffit de connaître quelques entreprises ou quelques secteurs, mais pour la spéculation, il faut comprendre davantage de secteurs et se renseigner sur le sentiment du marché.

Tout le monde n'a pas le destin de pouvoir investir. Pouvez-vous faire de l'investissement de valeur ? Cela dépend de la nature de votre capital, y compris ce que vous avez mentionné à propos de Buffett, qui a également fermé son fonds plus tard et a utilisé le modèle commercial des compagnies d'assurance pour investir. Ainsi, le chemin que vous empruntez est lié à votre propre situation. Comme mentionné précédemment, il est probable que votre future carrière soit celle de spéculateur, et il n'est pas nécessaire de s'en inquiéter. Vous pouvez d'abord apprendre la logique de l'investissement, puis devenir un excellent spéculateur.

Même si vous êtes une personne têtue, vous devez être un peu flexible. Ce que je viens de dire, "la petitesse de l'homme", signifie en soi de se rappeler de ne pas être têtu.

Wang Weihua : Cette réponse est fantastique. Je pense qu'elle sera d'une grande aide pour les étudiants qui n'ont pas encore intégré le monde du travail.

Étudiant : J'ai lu votre livre, et il mentionne que ce cycle intermédiaire est la base de la gestion des fonds. Je voudrais poser deux petites questions : la première est de savoir à quelle dimension vous faites principalement référence pour ce cycle intermédiaire ? La seconde est que vous avez mentionné un stop loss strict, alors quelle est la part de la performance des actions dans la validation du jugement du cycle intermédiaire ?

Hu Meng : Ces cycles long, moyen et court sont relatifs. Notre entreprise les appelle aussi T1, T2, T3. Nous nous concentrons principalement sur T2, c'est-à-dire les variations sur une période de 3 à 18 mois. Je pense que les variations des prix des actions dans les 3 mois sont imprévisibles et que la prévision des événements au-delà de 18 mois est également assez difficile. Par conséquent, nous nous concentrons principalement sur les événements susceptibles de se produire entre 3 et 18 mois. En termes de bénéfices, par exemple, en partant d'aujourd'hui, nous examinons principalement les bénéfices de 2026 et 2027, et pour 2028, nous ne faisons généralement plus de modèles.

Étudiant : Parce que vous avez mentionné ce stop-loss strict. Je voudrais vous demander, quelle importance la performance ou le rendement du prix de l'action après votre achat a-t-il dans la validation de votre jugement sur le début et le milieu du processus ?

Hu Meng : Pour le jugement des cycles, je regarde de manière roulante sur 3 à 18 mois, sans préjuger de la durée du cycle. Si ce cycle continue à monter, alors je continue à détenir.

Notre stop loss n'est pas basé sur le jugement de savoir si ce cycle a changé, car ce jugement est très subjectif et doit être surveillé lors des pertes. Notre stop loss est basé sur combien de pertes nous pouvons supporter. Par exemple, un stop loss de 20% sur une action, un stop loss lorsque le fonds global recule de 2,5%. Ainsi, ce stop loss est lié à la capacité d'absorption, et non à votre jugement. Aujourd'hui, vous avez un total de 100 euros, vous avez déjà perdu 70 euros, peu importe ce que vous pensez subjectivement de la situation fondamentale de cette entreprise, vous devez arrêter vos pertes. Vous devez considérer où se situe votre capacité d'absorption. Le rôle du stop loss est de gérer le risque, pas de prouver que notre jugement est erroné.

Lorsqu'une action atteint le seuil de perte, nous continuerons à mener des recherches : où avons-nous fait une erreur ? Est-ce que c'était une erreur de profit, ou une erreur d'émotion ? Nous pourrions racheter, ou nous pourrions également vendre à découvert. En résumé, si c'est un profit, laissez-le continuer à profiter, et si c'est une perte, arrêtez-la en fonction de votre capacité à encaisser, puis réévaluez. C'est ce que j'ai souligné précédemment, d'abord arrêter les pertes puis réfléchir. La pensée humaine n'est parfois pas fiable. Étudiant : première question, comment peut-on saisir des opportunités spéculatives comme un plafond de hausse ? Deuxième question, peut-on utiliser l'analyse des grandes données pour saisir l'émotion du marché afin de spéculer ?

Hu Meng : Il est tout simplement impossible de saisir un plafond de hausse. Vous vous êtes imposé un dilemme, comme je l'ai dit, vous avez un QI de 130, mais vous devez avoir un QI de 150 pour résoudre ce problème. Personnellement, je ne cherche jamais à atteindre cela. D'une part, je ne peux pas le faire. D'autre part, je ne pense pas que vous puissiez trouver un enseignant qui puisse répondre à cette question.

Utiliser l'analyse des grandes données pour capter le sentiment du marché est une autre chose, c'est quelque chose que fait la quantification, nous ne faisons pas de quantification.

Liu Jun : Puis-je demander à M. Hu, le plus grand danger n'est-il pas de confondre investissement et spéculation ? Par exemple, vouloir investir tout en spéculant, ou vouloir spéculer tout en investissant ? Et comment gérer correctement la relation entre ces deux éléments ?

Hu Meng : La spéculation et l'investissement sont indissociables. Sans un bon investissement, il est impossible de spéculer. Chaque gestionnaire de fonds de notre société doit avoir une analyse approfondie du modèle commercial de l'entreprise, de l'équipe de direction, des produits, du marché et du compte de résultat. Sans cette analyse, sur quoi baser sa spéculation ? Il faut d'abord comprendre les bénéfices, clarifier les bénéfices futurs ; sans comprendre E, on ne peut pas calculer P juste avec PE. Il est impératif de bien faire l'investissement avant de pouvoir réussir la spéculation. Par exemple, certains de mes collègues de notre entreprise qui ont de bons résultats viennent de fonds de capital-investissement, car ils ont une base d'investissement solide. Ensuite, en leur fournissant quelques éléments ABC de la spéculation, ils peuvent rapidement se lancer. Sans base d'investissement, les risques de spéculation sont très élevés.

Étudiant : Dans le processus de la bulle d'actifs, la hauteur finale atteignable est imprévisible et peut durer longtemps. Comment peut-on continuer à gagner de l'argent en vendant à découvert pendant ce processus ?

Hu Meng : Premièrement, je ne vais pas prédire la hauteur. Nous avançons étape par étape, mais nous devons nous préparer à des situations défavorables comme l'éclatement de la bulle. Le principe de la vente à découvert est différent de celui de l'achat. Pour un achat, on peut accepter l'incertitude à gauche. Pour une vente à découvert, il ne faut pas prédire le sommet, il faut être à droite et attendre que la première pièce de domino tombe avant de vendre à découvert.

Prenons un exemple, une action passe de 10 yuans à 100 yuans, vous achetez à 10 yuans en prenant le risque d'incertitude, mais le retour est de 10 fois. En revanche, pour vendre à découvert, nous devons attendre une plus grande certitude, il se peut qu'à ce moment-là l'action soit déjà passée de 100 yuans à 50 yuans, vous vendez à découvert à 50 yuans pour atteindre 10 yuans, vous avez encore un rendement de 80 %. Vous avez obtenu plus de certitude, mais vous n'avez sacrifié que 10 % de retour. Prendre des risques en achetant à la hausse a un retour, mais deviner le sommet en vendant à découvert n'apporte pas beaucoup de retour. Comprendre cette mathématique est important.

En général, lorsque vous vendez à découvert, l'entrepreneur est votre adversaire. Il peut vouloir faire des efforts pour sauver l'entreprise, et il trouvera des moyens de réduire les stocks et de diminuer les coûts. À ce moment-là, ne sous-estimez pas la capacité d'action subjective de l'entrepreneur. Ce n'est qu'une fois que vous êtes certain qu'il ne peut pas sauver la situation que vous pouvez envisager de vendre à découvert.

Étudiant : Je viens de mentionner que faire de la spéculation signifie couper les pertes sans prendre de bénéfices. Si l'on ne prend pas de bénéfices, cela signifie-t-il que toutes les ventes sont des ventes de coupure de pertes, mais simplement calculées à partir des points hauts temporaires ?

Hu Meng : Nous ne calculons pas de cette façon.

Étudiant : Que pensez-vous de la stratégie de vente à découvert du récent prototype de grand ours, il semble faire du short à gauche.

Hu Meng : Je ne reconnais pas sa méthode de vente à découvert, elle a un côté un peu tape-à-l'œil. À long terme, cette stratégie va échouer de manière spectaculaire. Ce n'est pas notre style. En réalité, sa stratégie n'est pas très large en termes de volume de fonds, les investisseurs sont intelligents.

Professeur Chang : Je remercie sincèrement M. Hu Meng pour avoir partagé sans réserve, de manière très franche et très sincère, ses expériences et ses leçons avec nous. Personnellement, j'en ai beaucoup bénéficié. Nous avons beaucoup de valeurs fondamentales en commun. Il a posé une question, à savoir si chacun de nous devrait se frapper la poitrine et réfléchir attentivement à la question suivante : sommes-nous vraiment des investisseurs ou des spéculateurs ? C'est une très bonne question.

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