Le market maker Wintermute a indiqué jeudi dans un rapport qu’après quatre cycles de réduction de moitié, le Bitcoin n’a pas réussi pour la première fois à générer un rendement deux fois supérieur, suffisant pour compenser la baisse des revenus liée à la réduction de moitié. La marge brute des mineurs a atteint un niveau qui, par le passé, marquait le fond du marché baissier. Wintermute considère que la détention collective de Bitcoin par les mineurs est un reliquat de l’ère HODL, « la gestion active de ces actifs étant la clé pour que les mineurs obtiennent un avantage structurel lors du prochain halving ».
Les difficultés structurelles de l’industrie minière de Bitcoin : une triple pression en synchronisation
(Source : Wintermute)
Le rapport de Wintermute décrit clairement les sources de pression systémiques actuelles sur l’industrie minière de Bitcoin :
L’échec historique de la prime de réduction de moitié : Au cours de chaque cycle de marché de quatre ans, la hausse du prix du Bitcoin a généralement été suffisante pour compenser, voire dépasser, la baisse des récompenses de bloc dues à la réduction de moitié, permettant aux mineurs de rester rentables. Cependant, dans ce cycle, la hausse du Bitcoin n’a pas suffi à couvrir le déficit de revenus causé par la réduction de moitié, faisant chuter la marge brute des mineurs à un niveau que l’on ne voyait auparavant qu’au plus bas du marché baissier.
L’effet limité des frais de transaction comme complément : En plus de la récompense de bloc, les frais de transaction ont toujours été considérés comme une source potentielle de revenus complémentaires. Mais Wintermute souligne que le marché des frais est « sporadique » et non structurel, ce qui empêche leur utilisation comme une source de revenu stable pour combler le déficit.
La pression continue sur les coûts énergétiques : Bien que les mineurs aient construit depuis des années des infrastructures électriques à grande échelle dans des marchés à faible coût, le coût de l’énergie reste la principale contrainte sur la rentabilité, surtout dans le contexte actuel.
Wintermute qualifie cette série de pressions de « oscillation saine », différente des cycles de 2018 et 2022, estimant que ce processus est conforme à la logique de conception de Bitcoin et qu’il finira par rendre l’industrie minière « encore plus efficace ».
Les recommandations de Wintermute : passer de la réserve passive à la gestion active des actifs
Le point central de Wintermute est que les mineurs doivent changer leur façon de concevoir la détention de Bitcoin — passer de « réserve passive » à « gestion opérationnelle des actifs ». Actuellement, la détention collective de Bitcoin représente près de 1 % de l’offre totale, mais « tous les outils de gestion financière ne sont pas encore pleinement exploités ».
Le rapport identifie deux grandes stratégies de gestion active
Gestion active : via des structures dérivées pour monétiser le risque de marché, notamment par des options couvertes (Covered Call) — vendre des options d’achat tout en détenant du Bitcoin pour percevoir la prime ; et par des puts sécurisés en cash (Cash-Secured Put) — fixer un prix d’achat souhaité et percevoir la prime en acceptant d’acheter à ce prix.
Gestion passive : déployer une partie des Bitcoin dans des protocoles de prêt pour générer des intérêts, permettant aux positions de continuer à produire du cash même lors de fluctuations du marché.
Wintermute affirme clairement : « Les mineurs qui considèrent leurs Bitcoin comme un actif opérationnel plutôt que comme une réserve passive bénéficieront d’un avantage structurel lors du prochain halving. »
Transformation par l’intelligence artificielle : une autre voie, mais coûteuse
Au moment de la publication du rapport, la vague de transformation par l’IA dans l’industrie minière s’accélère. Mara Holdings a déposé le 3 mars auprès de la SEC une intention de vendre une partie de ses Bitcoin pour financer sa transition vers l’IA ; depuis octobre dernier, les mineurs cotés ont vendu plus de 15 000 Bitcoin.
Wintermute reconnaît que la construction par les mineurs d’infrastructures électriques à grande échelle dans des marchés à faible coût énergétique constitue précisément la ressource « la plus urgente et difficile à reproduire » pour les centres de données IA. Cependant, le rapport souligne aussi que la transition vers l’IA est une « démarche radicale et intensive en capital », qui ne convient pas à tous les mineurs. La « rigidité structurelle » du modèle commercial du minage de Bitcoin augmente encore les risques et les coûts liés à cette transformation.
Questions fréquentes
Les mineurs qui détiennent des Bitcoin et vendent des options couvertes prennent-ils des risques ?
Le principal risque des stratégies d’options couvertes (Covered Call) est qu’en cas de forte hausse du Bitcoin au-delà du prix d’exercice durant la période de l’option, le mineur perdra la partie de la hausse excédentaire — car il devra vendre ses Bitcoin au prix d’exercice à l’acheteur de l’option. En cas de marché haussier rapide, cela peut entraîner une perte importante de gains potentiels. La stratégie de covered call est donc plus adaptée lorsque l’on anticipe peu ou pas de hausse à court terme, ou lorsque l’on souhaite obtenir un revenu stable dans un marché latéral ou en légère progression.
Pourquoi l’échec de la prime de réduction de moitié cette fois est-il un phénomène exceptionnel dans l’histoire minière ?
Dans chaque cycle de quatre ans, la réduction de moitié a généralement entraîné une baisse de l’offre qui, combinée à une demande croissante, a fait monter considérablement le prix, permettant aux revenus totaux des mineurs (hashrate × prix) d’être plus élevés après halving qu’avant. Mais dans ce cycle, bien que le prix du Bitcoin ait augmenté, cette hausse n’a pas été suffisante pour faire revenir la marge brute des mineurs au niveau du cycle précédent, créant ainsi une « toxicité du halving » pour la première fois dans l’histoire — une réduction de l’offre sans augmentation proportionnelle des revenus.
Les recommandations de Wintermute conviennent-elles mieux aux grands ou aux petits mineurs ?
Les outils de gestion active via des dérivés (options couvertes, puts sécurisés) nécessitent généralement une certaine expertise technique et une liquidité de marché suffisante, ce qui les rend plus adaptés aux mineurs cotés de taille moyenne ou grande, disposant déjà d’un portefeuille significatif de Bitcoin. Pour les petits mineurs, la gestion passive via le déploiement de Bitcoin dans des protocoles de prêt est plus accessible, mais comporte aussi des risques liés aux contrats intelligents et à la crédibilité des protocoles de prêt, qu’il faut évaluer attentivement.
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