¿Por qué el préstamo a tasa de interés fija nunca ha despegado realmente en el campo de la encriptación?

Autor: Prince, compilado por: Block unicorn

Resumen: La razón por la que los préstamos a tasa fija no han tenido éxito no se debe únicamente a que los usuarios de DeFi los rechazaron. Otra razón de su fracaso es que los protocolos diseñaron productos de crédito basándose en suposiciones del mercado monetario y luego los desplegaron en un ecosistema optimizado para la liquidez. La discrepancia entre el comportamiento del usuario supuesto y el comportamiento del capital real ha hecho que la tasa fija esté estructuralmente en una posición de nicho.

Hoy en día, casi todos los protocolos de préstamo principales están construyendo productos de tasa fija, impulsados principalmente por los activos del mundo real (RWA). No hay duda de ello. A medida que nos acercamos más al crédito del mundo real, se vuelve crucial tener plazos fijos y métodos de pago predecibles.

El préstamo a tasa fija parece ser la opción inevitable. Los prestatarios necesitan certidumbre: pagos fijos, plazos conocidos y la ausencia de re-precios inesperados. Si DeFi va a funcionar como las finanzas tradicionales, entonces el préstamo a tasa fija debería desempeñar un papel central.

Sin embargo, cada ciclo finalmente terminará de la misma manera. El tamaño del mercado de dinero a tipo de interés flotante es enorme, mientras que el mercado de tipos fijos sigue siendo débil. El rendimiento final de la mayoría de los productos “fijos” es similar al de esos bonos de nicho que se mantienen hasta el vencimiento.

Esto no es una coincidencia. Refleja la composición de los participantes y la forma en que están diseñados estos mercados.

Las finanzas tradicionales (TradFi) tienen un mercado de crédito, mientras que las finanzas descentralizadas (DeFi) en su mayoría solo cuentan con un mercado monetario.

El préstamo a tasa fija es efectivo en el sistema financiero tradicional porque este sistema está construido en torno al tiempo. La curva de rendimiento ancla los precios y los cambios en la tasa de referencia son relativamente lentos. Algunas instituciones tienen la responsabilidad clara de mantener la duración, gestionar desajustes y mantener la capacidad de pago cuando los fondos fluyen en una sola dirección.

Los bancos otorgan préstamos a largo plazo (las hipotecas son el ejemplo más evidente) y financian estos préstamos con pasivos que no pertenecen al capital con fines de lucro. Cuando las tasas de interés cambian, no necesitan liquidar activos de inmediato. La gestión de la duración se logra a través de la construcción del balance, la cobertura, la titulización y una capa de intermediación profunda diseñada específicamente para la distribución del riesgo.

La clave no está en la existencia de préstamos a tasa fija, sino en que siempre habrá alguien que absorba el desajuste cuando los plazos de las partes prestatarias no coincidan completamente.

DeFi nunca ha construido un sistema así.

El sistema construido por DeFi se asemeja más a un mercado monetario bajo demanda. Las expectativas de la mayoría de los proveedores son simples: utilizar fondos ociosos para generar rendimientos, mientras se mantiene la liquidez de los fondos. Esta preferencia determina silenciosamente qué productos pueden escalar.

Cuando el comportamiento del prestatario es similar a la gestión de efectivo, el mercado liquidará productos que se sientan como efectivo en lugar de productos que se sientan como crédito.

¿Cómo entender el significado de “préstamo” para los prestamistas de DeFi?

La diferencia más importante no radica en las tasas de interés fijas y variables, sino en la promesa de retiro.

En un fondo de tasa de interés flotante como Aave, los proveedores reciben un token, que en realidad es un inventario de liquidez. Pueden retirar fondos en cualquier momento, rotar capital cuando surjan mejores oportunidades de inversión y, generalmente, pueden usar sus posiciones como colateral para otros activos. Esta opción en sí misma es el producto.

Los prestamistas aceptan por ello un rendimiento ligeramente inferior. No son tontos. Lo que están pagando es la liquidez, la combinabilidad y la capacidad de reprecificar sin costo adicional.

Las tasas de interés fijas, por otro lado, trastocan esta relación. Para obtener una prima por el plazo, los prestamistas deben renunciar a la flexibilidad y aceptar que los fondos estén bloqueados por un período de tiempo. Esta transacción a veces es razonable, pero con la condición de que la compensación sea clara. En realidad, la mayoría de los esquemas de tasas de interés fijas ofrecen rendimientos que no son suficientes para compensar la pérdida de opciones.

¿Por qué los activos colaterales líquidos tiran las tasas hacia tasas flotantes?

Hoy en día, la mayoría de los préstamos de criptomonedas a gran escala no son crédito en el sentido tradicional. Son, en esencia, préstamos con margen y repos respaldados por colateral de alta liquidez. Este tipo de mercado naturalmente adoptará tasas de interés flotantes para la liquidación.

En el ámbito de las finanzas tradicionales, las operaciones de recompra y la financiación garantizada también continuarán revalorizándose. Los activos colaterales son líquidos. El riesgo se valora a valor de mercado. Ambas partes esperan que esta relación se pueda ajustar en cualquier momento. Lo mismo ocurre con el préstamo de criptomonedas.

Esto también explica un problema que los prestamistas a menudo pasan por alto.

Para obtener liquidez, los prestamistas en realidad han aceptado beneficios económicos que están muy por debajo de lo que implica la tasa de interés nominal.

En Aave, existe una gran diferencia entre la tasa de interés que pagan los prestatarios y los ingresos que obtienen los prestamistas. Una parte de esto son las tarifas del protocolo, pero una gran parte se debe a que la utilización de la cuenta debe mantenerse por debajo de un cierto nivel para garantizar que los retiros se realicen sin problemas bajo presión.

Comparación de oferta y demanda de Aave a un año

Esta diferencia se manifiesta en la reducción de la tasa de rendimiento. Este es el costo que los prestamistas asumen para garantizar que el proceso de salida sea fluido.

Por lo tanto, cuando aparece un producto de tasa fija y se obtiene un financiamiento con un modesto premium a cambio de un bloqueo de fondos, no está compitiendo con un producto de referencia neutral, sino compitiendo con un producto que deliberadamente reduce el rendimiento, pero que es altamente líquido y seguro.

Esto no es tan simple como ofrecer una tasa de interés anual ligeramente más alta.

¿Por qué los prestatarios siguen tolerando el mercado de tasas de interés flotantes?

Los prestatarios realmente prefieren la certeza, pero la mayoría de los préstamos en cadena no son hipotecas familiares, sino que involucran apalancamiento, comercio de bases, evasión de liquidaciones, ciclos de colateral y gestión estratégica del balance.

Como Silvio Busonero mostró en su análisis sobre los prestatarios de Aave, la mayor parte de la deuda en cadena está relacionada con estrategias de ciclo y de base, en lugar de financiamiento a largo plazo.

Estos prestatarios no están dispuestos a pagar una alta prima por el plazo, ya que no tienen la intención de mantener el plazo. Quieren poder fijar el plazo cuando les sea conveniente y refinanciar cuando no lo sea. Si las tasas de interés les son favorables, extenderán el plazo. Si surge un problema, cerrarán rápidamente.

Por lo tanto, finalmente se formará un mercado en el que los prestamistas necesitarán una prima para asegurar los fondos, pero los prestatarios fundamentalmente no estarán dispuestos a pagar este costo.

Esta es la razón por la que el mercado de tasas de interés fijas sigue evolucionando hacia un mercado unilateral.

El mercado de tasas de interés fijas es un problema de mercado unilateral

El fracaso de las tasas de interés fijas en el ámbito de las criptomonedas a menudo se atribuye a la implementación. Por ejemplo, la comparación entre subastas y creadores de mercado automáticos (AMM); la comparación entre contratos en serie y fondos de liquidez; curvas de rendimiento superiores; una mejor experiencia del usuario.

Se han probado muchos mecanismos diferentes. Term Finance opera subastas; Notional ha construido herramientas de plazos claros; Yield ha intentado un creador de mercado automatizado (AMM) basado en la fecha de vencimiento. Aave incluso ha intentado simular el préstamo a tasa fija en un sistema de grupos de fondos.

El diseño es diferente, pero los resultados son los mismos. El problema más profundo radica en el patrón de pensamiento detrás de ello.

Este suele ser también el lugar donde el debate se centra en la estructura del mercado. Algunos creen que la mayoría de los acuerdos de tasa fija intentan hacer que el crédito se sienta como una variante del mercado monetario. Mantienen los fondos, los depósitos pasivos y los compromisos de liquidez, mientras solo cambian la forma en que se cotizan las tasas de interés. A primera vista, esto hace que la tasa fija sea más fácil de aceptar, pero también obliga al crédito a heredar diversas limitaciones del mercado monetario.

La tasa de interés fija no es solo un tipo diferente de tasa, sino que es un producto diferente.

Al mismo tiempo, la afirmación de que estos productos están diseñados para el futuro grupo de usuarios es solo parcialmente correcta. Se espera que las instituciones, los ahorradores a largo plazo y los prestatarios nativos de crédito lleguen en masa y se conviertan en los pilares de estos mercados.

Pero lo que realmente está entrando es más bien capital activo, no un balance general.

Las instituciones aparecen como asignadores de activos, formuladores de estrategias y traders. Sin embargo, los ahorradores a largo plazo nunca han alcanzado una escala significativa. Existen prestatarios nativos, pero no son los anclajes del mercado de préstamos, sino que lo son los prestamistas.

Por lo tanto, los factores limitantes nunca han sido simplemente un problema de distribución, sino el resultado de la interacción entre el comportamiento del capital y una estructura de mercado equivocada.

Para que el mecanismo de tasa de interés fija funcione a gran escala, debe cumplirse una de las siguientes condiciones:

1. El prestamista está dispuesto a aceptar que los fondos sean bloqueados, o
2. Existe un mercado secundario con suficiente profundidad, donde los prestamistas pueden salir a un precio razonable, o
3. Algunas personas poseen activos a plazo, lo que permite a los prestamistas pretender tener liquidez.

La mayoría de los prestamistas de DeFi rechazan la primera condición. El mercado secundario de riesgos de plazo sigue siendo débil. La tercera condición está remodelando silenciosamente el balance, algo que la mayoría de los protocolos intenta evitar.

Esta es la razón por la cual el mecanismo de tasa fija siempre se ve acorralado, apenas puede existir, pero nunca puede convertirse en la forma predeterminada de almacenamiento de fondos.

La división de plazos causa la fragmentación de la liquidez, el mercado secundario sigue siendo débil

Los productos de tasa fija crean plazos. La división de los plazos causa fragmentación.

Cada plazo es una herramienta diferente, con distintos riesgos. Los derechos de crédito que vencen la próxima semana son completamente diferentes de los que vencen en tres meses. Si el prestamista desea retirarse anticipadamente, necesita que alguien compre ese derecho de crédito en ese momento específico.

Esto significa que o bien:

• Varios fondos independientes (uno por cada fecha de vencimiento), o bien
• Un libro de órdenes real, equipado con creadores de mercado reales dispuestos a ofrecer precios a través de curvas.

DeFi aún no ha proporcionado una versión duradera de una segunda solución para el campo del crédito, al menos no se ha implementado a gran escala hasta ahora.

Lo que vemos es un fenómeno que nos resulta familiar: la liquidez se deteriora y los choques de precios aumentan. “La salida anticipada” se ha convertido en “puedes salir, pero debes aceptar un descuento”; a veces, este descuento puede consumir la mayor parte de las ganancias esperadas por el prestamista.

Una vez que el prestatario experimenta esta situación, esta posición ya no se considera un depósito, sino un activo que necesita ser gestionado. Después, la mayor parte de los fondos saldrá silenciosamente.

Una comparación concreta: Aave vs Term Finance

Ver la dirección real de los fondos.

Aave tiene una operación de gran escala, involucrando miles de millones de dólares en préstamos. Term Finance está bien diseñado y satisface completamente las necesidades de los partidarios de tasas fijas, pero en comparación con el mercado monetario, su escala sigue siendo pequeña. Esta brecha no es un efecto de marca, sino que refleja las preferencias reales de los prestamistas.

En Aave v3 en Ethereum, los proveedores de USDC pueden obtener un rendimiento anual de aproximadamente el 3%, manteniendo al mismo tiempo una liquidez instantánea y posiciones altamente combinables. Los prestatarios pagan una tasa de interés de aproximadamente el 5% durante el mismo período.

En comparación, Term Finance suele completar subastas de USDC a tipo fijo de 4 semanas con tasas de interés de un solo dígito medio, y a veces incluso más altas, dependiendo de la garantía y las condiciones. A primera vista, esto parece más atractivo.

Pero la clave está en la perspectiva del prestamista.

Si eres el prestamista, elige entre las siguientes dos opciones:

• Tasa de rendimiento de aproximadamente 3.5%, similar al efectivo (se puede retirar en cualquier momento, se puede rotar en cualquier momento, y se puede utilizar la posición para otros propósitos), así como
• Rendimiento de aproximadamente el 5%, similar a los bonos (mantener hasta el vencimiento, a menos que aparezcan otros prestatarios, de lo contrario, la liquidez de salida es limitada)

Comparación de APY entre Aave y Term Finance

Muchos prestamistas de DeFi eligen la primera opción, incluso si la segunda es numéricamente más alta. Porque el valor numérico no es toda la rentabilidad. La rentabilidad total incluye opciones.

El mercado de tasas de interés fijas requiere que los prestamistas de DeFi asuman el papel de compradores de bonos, mientras que en este ecosistema, la mayoría del capital está entrenado para ser proveedores de liquidez motivados únicamente por el beneficio.

Esta preferencia explica por qué la liquidez se concentra en áreas específicas. Una vez que hay falta de liquidez, los prestatarios sienten de inmediato el impacto de la disminución de la eficiencia en la ejecución y la capacidad limitada. Ellos volverán a elegir tasas de interés flotantes.

Por qué las tasas de interés fijas pueden nunca convertirse en la opción predeterminada para las criptomonedas

Las tasas de interés fijas pueden existir. Incluso pueden ser saludables.

Pero no se convertirá en la opción predeterminada para que los prestamistas de DeFi depositen fondos, al menos no antes de que cambie el grupo de prestamistas.

Mientras la mayoría de los prestamistas espere obtener liquidez a par, valore la combinabilidad de valor en lugar de la rentabilidad y prefiera posiciones que puedan ajustarse automáticamente, la tasa fija seguirá estando estructuralmente en desventaja.

El mercado de tasas de interés flotantes prevalece porque se alinea con el comportamiento real de los participantes. Está orientado hacia un mercado monetario que desea liquidez, en lugar de un mercado de crédito centrado en activos y pasivos a largo plazo.

¿Qué cambios son necesarios?

Si la tasa de interés fija va a tener efecto, debe considerarse como crédito, y no disfrazarse de cuenta de ahorros.

La salida anticipada debe ser valorada, no prometida. El riesgo de duración debe ser claro. Cuando la dirección del flujo de fondos no coincide, debe haber alguien dispuesto a asumir la responsabilidad de la otra parte.

La opción más viable es el modelo híbrido. La tasa de interés flotante sirve como la capa base para el almacenamiento de capital. La tasa de interés fija se presenta como una herramienta opcional para aquellos que desean explícitamente comprar y vender la duración.

Una solución más realista no es imponer una tasa de interés fija en el mercado monetario, sino mantener la flexibilidad de la liquidez, al mismo tiempo que se ofrece a quienes buscan certeza la opción de unirse.