الطابع المالي للأوراق المالية المشفرة لا يكمن في ابتكار واجهة التداول، بل في ترقية تسجيل ونقل الحقوق المالية إلى حالة مشتركة قابلة للتحقق، وقابلة للبرمجة، حيث يتم تحليل أربع نماذج لنماذج الأوراق المالية المشفرة، وإطار تحليل ثلاثي المستويات، بالإضافة إلى كيفية تحسين كفاءة التسوية وإدارة الضمانات. تستند هذه المقالة إلى Foresight News، وتم تنظيمها وترجمتها وكتابة محتواها بواسطة 動區動趨.
(مقدمة سابقة: تقرير بحثي عن RWA: الموجة الأولى من التشفير قد وصلت)
(معلومات إضافية: لماذا ERC-3643 هو المعيار الأنسب للأصول RWA؟)

فهرس المقالة

• أولا، ما هو التشفير للأوراق المالية؟
  • 1، التشفير للأقساط الممولة من الصناديق الخاضعة للرقابة، والأصول النقدية
  • 2، الأوراق المالية الأصلية الصادرة على السلسلة
  • 3، الأسهم المجمعة والمودعة المشفرة
  • 4، التعرضات على الأسهم الأمريكية عبر العقود المشتقة والتوليفية على السلسلة
  • أ. المستوى القانوني
  • ب. المستوى الرأسمالي
  • ج. المستوى الاقتصادي
• ثانيا، ما هي المشاكل التي يُحلها وما هي القيمة المضافة؟
  • القيمة الأولى: تحويل التوافق بين دفاتر الحسابات المتعددة إلى تنفيذ في دفتر واحد
  • القيمة الثانية: تغيير نمط التسوية، وتحسين كفاءة الضمانات
  • القيمة الثالثة: تحويل الامتثال من فحص لاحق إلى قيود مسبقة
  • القيمة الرابعة: تحويل الأوراق المالية إلى أجزاء مالية قابلة للتجميع

علامات التصنيف: التشفير للأوراق المالية، RWA، الأوراق المالية المشفرة، BlackRock، BUIDL، كفاءة التسوية، الامتثال

أولاً، ما هو التشفير للأوراق المالية؟

بالاعتماد على المبادئ الأساسية، جوهر الأوراق المالية ليس مجرد رمز أو رقم في حساب، بل هو مجموعة من الحقوق التي يمكن للمحاكم والجهات التنظيمية تنفيذها:

الملكية، حقوق العائد، حقوق التصويت، حقوق الاسترداد، حماية أصول العملاء في حالة الإفلاس، مسارات التعامل عند تخلف الطرف المقابل، وغيرها من إطار حماية المستثمر من فصل الأصول وقابلية النقل.

لذا، فإن تحويل الأوراق المالية إلى سلسلة على البلوكشين لا يعني ببساطة استبدال واجهة التداول بمحفظة على السلسلة أو بورصة، بل يتطلب إعادة هندسة أربع قضايا أساسية باستخدام تقنية البلوكشين لزيادة كفاءة التداول والتسوية:

1. من أين تأتي الحقوق: هل يحمل حامل التوكن حقوق مساهم أو مستفيد معترف بها قانونياً؟

2. من المسؤول عن التسجيل: من هو المسؤول عن سجل المساهمين الرسمي أو نظام التسجيل المعادل؟

3. متى يكون النقل نهائياً: أين يحدث التسليم النهائي، هل يمكن التراجع عنه، كيف يتم التعامل مع النزاعات؟

4. من يتحمل المسؤولية عند وقوع مشكلة: ما هي حدود مسؤوليات الوسطاء، الحفظ، وكلاء النقل، مؤسسات التسوية؟

قبل تحليل التشفير للأوراق المالية بشكل رسمي، نحتاج إلى تصنيف وتعريف دقيق لهذا المفهوم الواسع. بدون تعريف وتصنيف موحد، سيكون من الصعب وجود إطار مناقشة موحد. وبالاعتماد على أحدث الممارسات السوقية، يمكن تصنيف الأوراق المالية المشفرة إلى أربع أنواع، مع تصنيف مدى الامتثال من منخفض إلى عالي كما يلي:

1، التشفير للأقساط الممولة من الصناديق الخاضعة للرقابة، والأصول النقدية

هذا المسار هو الأكثر نمواً، ويتميز بأعلى مستوى من الامتثال. الأمثلة تشمل صناديق السوق النقدي المشفرة، وصناديق الخزانة المشفرة على السلسلة. ميزتها تكمن في: هيكل حقوق بسيط، تقييم شفاف، قلة التصرفات المؤسسية، وسيطرة تنظيمية.

أمثلة رئيسية:

منتج BUIDL من BlackRock الذي أطلقته عبر Securitize في 20 مارس 2024

صندوق سوق النقد المشفر MONY الذي أطلقته إدارة الأصول في J.P. Morgan على سلسلة إيثيريوم في 15 ديسمبر 2025

2، الأوراق المالية الأصلية الصادرة على السلسلة

تصدر، تسجل، وتنقل هذه التوكنات على السلسلة بشكل كامل.

نظرياً، هي الأكثر نقاءً، لكن تتطلب أعلى مستوى من التنظيم، وقواعد الوكيل، وهيكل السوق الثانوي، لذلك تتقدم ببطء، ولا توجد منتجات أو ممارسات ناضجة حتى الآن.

3، الأسهم المجمعة والمودعة المشفرة

تتعاون منصات طرف ثالث مع وسطاء الأسهم الأمريكية التقليديين، باستخدام حيازات الأسهم الفعلية كأساس، ثم إصدار توكنات بناءً عليها، مشابهة لمنطق ADR لكن الهيكل أكثر تعقيداً.

أمثلة على ذلك تشمل مشاريع defi على السلسلة مثل Satblestock، التي تتعاون مع وسطاء تقليديين للحصول على تعرض على الأسهم الأمريكية، ثم تستخدم عمليات التكوين والإحراق المزامنة على السلسلة لتحقيق الربط، وتوفر سوقاً للتداول.

4، التعرضات على الأسهم الأمريكية عبر العقود المشتقة والتوليفية على السلسلة

بالنسبة لأدوات الاستثمار على السلسلة من نوع الأسهم الأمريكية، المفتاح هو أن التعرض على السلسلة لا يساوي جوهر الأوراق المالية. هذا يؤدي إلى مخاطر عالية للمقابلين، ويجعل تصنيف وتنظيم هذه الأدوات حساساً للغاية، مثل العقود الدائمة على الأسهم الأمريكية المبنية على بروتوكول Hyperliquid مثل HIP-3.

من خلال تحليل أنماط المنتجات الأربعة أعلاه، يمكن تلخيص إطار تحليل ثلاثي المستويات للأوراق المالية المشفرة:

أ. المستوى القانوني

هل التوكن يمثل حقوق أوراق مالية وفق القانون؟

هل يمكن تنفيذ حقوق المستثمرين في إطار القضاء والتنظيم؟

هل يقع ضمن قواعد الوسطاء، البورصات، التسوية، وكلاء النقل؟

ملاحظة مهمة هنا: التوكنات المشفرة للأوراق المالية لا تغير طبيعة الأصل الأساسي، فهي تظل أوراق مالية. أكدت عضو هيئة SEC هستر بيرس في تصريحات عام 2025 أن: البلوكشين لا يغير خصائص الأصل، وأن التوكنات التي ترعاها وتصدرها أطراف ثالثة قد توفر تعرضاً مركباً دون حقوق مساهمين. سيتم توسيع النقاش حول التنظيم لاحقاً.

ب. المستوى الرأسمالي

من يدير دفتر الحسابات العام أو دفتر الحسابات المعتمد؟

هل التوكن يساوي حقوقاً متطابقة مع الأوراق المالية التقليدية، وقابل للتبادل (fungible)؟

في نهاية عام 2025، أوضح فريق SIFMA للهيئة التنظيمية أن: يجب أن يكون التوكن المشفر لنفس فئة الأسهم متطابقاً من الناحية القانونية والاقتصادية مع النسخة غير المشفرة، وإلا ستحدث انقسامات سوقية، وانحرافات في الأسعار، وضعف حماية المستثمرين.

ج. المستوى الاقتصادي

ما الذي يمنحه التوكن فعلاً: جوهر حقوق الملكية، أو حقوق العائد، أو تعرض السعر؟

هل توجد آليات استرداد أو تحويل، ومن هو الطرف المستفيد، وما هي الشروط؟

كما ذُكر سابقاً، التعرض على السعر لا يساوي جوهر الأوراق المالية؛ القدرة على الشراء بالسعر لا تعني امتلاك الحقوق الاقتصادية، وطبيعة الحقوق تحدد المخاطر التنظيمية، ومخاطر الطرف المقابل، وما إذا كان يمكن دخول السوق الرئيسي.

بعد فهم منطق المنتج والإطار التحليلي، تركز هذه المقالة وسلسلة المقالات القادمة على المنتجات ذات الامتثال العالي من نوع الأوراق المالية المشفرة، ومسارات إصدارها وفقاً للإطار المالي التقليدي، وليس على المنتجات أو المنصات غير القانونية على السلسلة مثل DeFi.

ثانياً، ما هي المشاكل التي يُحلها وما هي القيمة المضافة؟

ملخص سريع ——

القيمة الجوهرية للتشفير للأوراق المالية هي أن تسجيل ونقل الحقوق المالية، عبر تقنية البلوكشين، يتم ترقيته إلى حالة مشتركة قابلة للتحقق، وقابلة للبرمجة، وقابلة للتجميع، مما يعزز بشكل كبير كفاءة التسوية والضمانات، ويقلل من الاحتكاكات في التوافق والامتثال، ويمنح الأصول التقليدية قدرات أصلية على السلسلة من حيث التجميع والأتمتة.

القيمة الأولى: تحويل التوافق بين دفاتر الحسابات المتعددة إلى تنفيذ في دفتر واحد

ملخص مركزي:

التشفير يحول العديد من العمليات الخلفية المعقدة والمكلفة إلى قواعد أمامية شفافة ومتسقة.

المشكلة التقليدية:

في الأسواق التقليدية، تترك كل معاملة أوراق مالية سجلات متعددة: البورصات ATS، دفاتر الوساطة، مؤسسات الحفظ والتسوية، وكلاء النقل، أنظمة الإبلاغ والتنظيم…

يعتمد ذلك على نظام تكامل دقيق: نقل المعلومات + التوافق + معالجة الأخطاء + المساءلة القانونية.

وهذا يترتب عليه تكلفتان:

تكلفة التشغيل: التوافق، التصحيح، التسليم الفاشل، الإجراءات المؤسسية تعتمد بشكل كبير على العمل اليدوي والمعالجات الدفعية.

الوقت: التسليم لا يتم مرة واحدة ببساطة، بل يتطلب دورة عملية يتم تأكيدها قبل أن تعتبر نهائية.

حلول التشفير:

تحويل حالة الأصول (من يملك، هل هو مجمد، هل هو مرهون، كيف تتغير الأرصدة بعد التصرفات المؤسسية) إلى حالة دفتر حسابات مشتركة يمكن للجميع قراءتها والتحقق منها، وترميز قواعد النقل في منطق تنفيذي قابل للمراجعة.

القيمة المباشرة:

تقليل تكاليف التوافق والأخطاء: ليس نظاماً موثوقاً يعتمد على التوافق، بل نظاماً موثوقاً يقوده الحالة المشتركة على السلسلة.

خفض تكاليف التسليم الفاشل والنزاعات: المعالجة بعد التداول تتحول من تصحيحات لاحقة إلى قيود أثناء التنفيذ.

القيمة الثانية: تغيير نمط التسوية، وتحسين كفاءة الضمانات

ملخص مركزي:

جوهر التشفير ليس فقط في تسريع التداول، بل في تسريع وتفصيل جدولة الأموال والضمانات.

المشكلة التقليدية:

هناك سوء فهم شائع: يعتقد الكثيرون أن T+1/T+2 هو ببساطة نتيجة تقنية تؤدي إلى بطء التسوية. في الواقع، هو حل وسط لا مفر منه في هيكل السوق المالي التقليدي: التسوية الصافية يوفر سيولة كبيرة، لكنه يضيف دورة تسوية، ومخاطر الطرف المقابل، ونظام هامش معقد.

لذا، المشكلة الأساسية في السوق التقليدي ليست البطء، بل:

• بطء حركة الضمانات بين الأنظمة: الأسهم هنا، النقود هناك، والهامش في نظام آخر
• انخفاض كفاءة إعادة استخدام الأصول: إعادة الرهن، وإعادة التمويل، وتكاليف جدولة المنتجات عبر الأنظمة عالية
• ارتفاع تكاليف إدارة مخاطر التسوية: لمواجهة الدورة والمخاطر الطرف المقابل، يتطلب الأمر هامشاً أكثر تعقيداً، وصناديق مخاطر، ومعالجات للفشل

حلول التشفير:

يجمع التشفير بين الأوراق المالية والنقد أو أصول التسوية على مسار برمجي واحد، مما يتيح تسوية أقرب إلى الوقت الحقيقي وإدارة الضمانات بشكل أكثر كفاءة.

القيمة المباشرة:

• انخفاض احتياطي رأس المال: تسوية أسرع وأكثر يقيناً تقلل من رأس المال والاحتياطات اللازمة لمخاطر الطرف المقابل
• تسريع دوران الضمانات: يمكن لنفس الضمان أن يخدم المزيد من المعاملات والتمويل بشكل أسرع
• تحويل إدارة النقد إلى قدرة أصلية على السلسلة: ولهذا السبب غالباً ما تضع المؤسسات أموالها في صناديق النقد، أو سندات الخزانة، لأنها تعظم كفاءة الضمانات، وليس الواجهات التداولية أو العقود المشتقة.

القيمة الثالثة: تحويل الامتثال من فحص لاحق إلى قيود مسبقة

ملخص مركزي:

يمكن للتشفير أن يحول الامتثال من عملية مراقبة لاحقة إلى قواعد تلقائية تنفذ مسبقاً.

ما هي المشكلة التقليدية:

في الأسواق التقليدية، غالباً ما يكون الامتثال عبارة عن عملية تتضمن إجراءات + تسجيل + فحوصات + مساءلة: KYC، ملاءمة المستثمر، قيود نقل الأوراق، تركيز الحيازات، قوائم العقوبات، التجميد، المساعدة القضائية… كثير من متطلبات الامتثال يمكن تتبعها لاحقاً، لكن من الصعب دائماً منع المخالفات قبل وقوعها.

حلول التشفير:

تحويل بعض قواعد الامتثال إلى قيود على مستوى الأصول، ومستوى النقل، بحيث تكون صارمة:

مثل نقل القوائم البيضاء، والتحكم في الأذونات لمن يمكنه الشراء، والنقل، والتداول في حسابات معينة.

آليات تجميد الأصول، والاسترجاع، وتصحيح الأخطاء، مع ضمان تفويض قانوني ووضوح المسؤولية.

سجلات التدقيق والأدلة القابلة للتحقق، مما يجعلها أكثر ودية للجهات التنظيمية والتدقيق.

القيمة المباشرة:

• تقليل تكاليف الامتثال واحتمالية المخالفات: من اكتشاف المشكلات بشكل سلبي إلى وضع قواعد تمنعها بشكل نشط.
• تقليل الاحتكاكات في التوزيع عبر الحدود: مع الالتزام، يمكن تنظيم وتلقائية توزيع الحصص والمخزون.
• زيادة الرؤية للمخاطر: خاصة مع هياكل الضمانات، والإقراض، وإعادة الرهن على السلسلة، حيث تزداد الشفافية بشكل ملحوظ.

القيمة الرابعة: تحويل الأوراق المالية إلى أجزاء مالية قابلة للتجميع

هذه القيمة التي يوليها عالم التشفير اهتماماً كبيراً، وقد يبدأ القطاع المالي التقليدي تدريجياً في تبنيها: القابلية للتجميع (composability).

المشكلة التقليدية:

ضعف قابلية تجميع الأصول، ليس بسبب عدم وجود معايير، بل بسبب عدم توحيد الواجهات، والأذونات، ونظام التسوية. إذا أردت دمج الأسهم + الهامش + الإقراض + الخيارات في استراتيجية أوتوماتيكية، غالباً ما يتطلب ذلك تنسيقاً عبر مؤسسات وأنظمة زمنية مختلفة.

حلول التشفير:

• تحويل الأوراق المالية والأموال إلى دفتر حسابات برمجي قياسي يمكن استدعاؤه بشكل موحد، مما يتيح:
• إدارة الهامش بشكل تلقائي
• إقراض الأوراق المالية وإعادة الشراء بشكل أوتوماتيكي
• إدارة المنتجات المهيكلة وتفعيل حدود المخاطر بشكل تلقائي
• تنفيذ استراتيجيات وجدولة أموال على مدار الساعة طوال الأسبوع

القيمة المباشرة:

من خلال تعزيز القابلية للتجميع، تسرع الابتكارات المالية.

تسهيل توزيع الأصول ذات الطلب الطويل: واجهات قياسية تقلل من تكاليف التوافق بين المصدرين والقنوات.

وفي النهاية، بعد فهم القيمة التي يمكن أن يجلبها التشفير للأوراق المالية، والحدود التي لا يحلها، من المهم أن نوضح أن التشفير لا يعالج جميع المشاكل بشكل تلقائي، ويجب تحديد حدوده بوضوح.

أولاً، التشفير لا يمنح إعفاء تنظيمياً تلقائياً، فالأوراق المالية لا تزال أوراق مالية، ويجب وجود مسؤولية واضحة.

ثانياً، التشفير لا يضمن سيولة فورية، فالتسوية الذرية قد تقلل من مخاطر الطرف المقابل، لكنها قد تضر بكفاءة التسوية الصافية.

وأخيراً، التشفير لا يقضي على الوسطاء بشكل كامل، بل يغير من طبيعة مسؤولياتهم من مجرد تسجيل وتوافق إلى مسؤولية تنظيمية، والتحكم بالمفاتيح، وإدارة المخاطر، وحماية العملاء.