العالم RWA مقيد بقيود "الأوراق المالية"، لماذا تظهر "الحل الأمثل" للامتثال في دبي؟

في الوقت الحالي، أحد أكثر المسارات إثارة في مجال التكنولوجيا المالية العالمية بلا شك هو توكنات الأصول في العالم الحقيقي. تتسابق عمالقة رأس المال التقليدي والمؤسسات الأصلية للعملات المشفرة للدخول، مرسمةً خطة طموحة لإدخال أصول مادية بقيمة تريليونات على السلسلة. ومع ذلك، تحت الرؤية، يظل قيدًا تنظيمي جوهريًا يصعب التحرر منه: في معظم الولايات القضائية، بمجرد أن تصل RWA ذات العائد إلى السوق العامة، تُدرج بسرعة ضمن إطار قانون الأوراق المالية التقليدي الصارم، مما يقيد طبيعة سيولتها.

بينما تظل المراكز المالية مثل هونغ كونغ وسنغافورة تتبع نظامها التنظيمي الحذر، أتمت دبي في الشرق الأوسط تحولًا جوهريًا في النموذج. هنا، لم يُعقد الأمر حول مسألة “هل RWA أوراق مالية”، بل تم اختيار إنشاء فئة جديدة تمامًا لها — “الأصول المرجعية للأصول الافتراضية”، وبناء نظام امتثال كامل من الإصدار، البيع، إلى التداول. هذا يعني أن طريقًا سريعًا للامتثال يركز على RWA يُمهد لأول مرة في مراكز مالية رئيسية، ويصل مباشرة إلى المستثمرين الأفراد العالميين والأسواق العامة ذات السيولة العالية.

هذه ليست تخفيفًا تنظيميًا، بل إعادة هيكلة منطقية للتنظيم. تكشف ممارسات دبي عن اتجاه مستقبلي: في النصف الثاني من سباق RWA، ستتحول القدرة التنافسية الأساسية من التنفيذ التقني إلى تصميم هياكل قانونية أكثر تعقيدًا وتنسيق تنظيمات عبر السيادات. إنها لا تقدم ملاذًا آمنًا للهروب من التنظيم، بل ساحة جديدة للابتكار مع قواعد أكثر وضوحًا. المشاريع التي تتفهم وتسيطر على هذه القواعد الجديدة مبكرًا قد تكسب مكانة رئيسية تربط الأصول التقليدية برأس المال المشفر العالمي.

1. عندما تعتبر التنظيمات العالمية RWA أوراق مالية

يُعتبر توكن الأصول في العالم الحقيقي (RWA) جسرًا لإدخال تريليونات الدولارات من الأصول التقليدية إلى البلوكشين، لكن تطوره دائمًا ما يُقيد بمشكلة جوهرية. هذه المشكلة هي أن غالبية RWA ذات العائد (مثل العقارات التي تؤجر، أو السندات التي تدفع فوائد) تقترب من جوهرها من الأوراق المالية التقليدية من الناحية الاقتصادية.

تختار معظم الولايات القضائية المالية الرئيسية مسارًا واحدًا: استخدام إطار تنظيم الأوراق المالية الحالي “لإختراق” و"تحديد" RWA.

في الولايات المتحدة، يُعد اختبار “هووي” (Howey Test) الذي وضعته لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) سيف دموقليس المعلق فوق مشاريع RWA. أي ترتيب رمزي يتضمن “استثمار أموال، ومشاريع مشتركة، وتوقع تحقيق أرباح من جهود الآخرين” يُعتبر بسهولة أوراق مالية.

يعني هذا الحكم أن على المشاريع الالتزام بمتطلبات الإفصاح الصارمة، والتسجيل، والتقارير. على سبيل المثال، صندوق BUIDL من بلاك روك وOND Finance مع OUSG، نجحا في إصدار سندات حكومية رمزية في أمريكا، بشرط اعترافهما الكامل بصفتهما أوراق مالية واتباعهما القوانين ذات الصلة بدقة.

في نوفمبر 2025، أصدرت سلطة تنظيم الأسواق المالية في سنغافورة (MAS) إرشادات تؤكد مبدأ “نفس النشاط، نفس المخاطر، نفس النتائج التنظيمية”. من خلال 17 حالة محددة، أوضحت MAS أنه بغض النظر عن الشكل التقني، إذا كانت جوهر الاقتصاد للرمز هو حقوق ملكية أو ديون أو حصص في صندوق، فسيُصنف على أنه “منتج سوق رأس المال” (CMP)، ويخضع لنظام الأوراق المالية والمشتقات الحالي.

تتبنى هونغ كونغ أيضًا تنظيمًا “شفافًا” يدمج الأوراق المالية الرمزية ضمن نطاق ترخيص هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة (SFC). على الرغم من أن هونغ كونغ تدفع بنشاط نحو تجارب الصناديق التجريبية، فإن قوانين السوق المالية الناضجة لديها تحدد أن إصدار وتداول RWA يظل موجهًا بشكل رئيسي للمستثمرين المهنيين، مع عتبة عالية للمستثمرين الأفراد.

هذا المسار التنظيمي أدى إلى نتيجة مباشرة: انقسام السيولة. يُقيد المشروع ضمن دائرة المستثمرين المؤهلين أو المحترفين، غير قادر على الترويج علنًا، ويجد صعوبة في الدخول إلى منصات التداول الرئيسية لإجراء تداول فعال في السوق الثانوية.

تجارب المشاريع المبكرة مثل توكنات منتجع سانت ريجيس أسبن كانت تعاني من تأخيرات في الإدراج، وتداول ضعيف — ويعود جزء من السبب إلى ذلك. هذا يخلق دائرة مفرغة: بدون سيولة، يصعب جذب استثمارات كبيرة؛ وبدون استثمارات كبيرة، يصعب إثبات أن النموذج قابل للتعميم.

2. كيف أنشأت دبي مسارًا مستقلًا لـ RWA

عندما تحاول مناطق أخرى إدخال منتج جديد في إطار قديم، اختارت دبي بناء إطار جديد تمامًا. جوهر هذا التحول هو إنشاء هيئة تنظيم الأصول الافتراضية في دبي (VARA) وتصميمها الواضح من أعلى إلى أسفل.

في عام 2022، أصدرت دبي قانون تنظيم الأصول الافتراضية، وأُنشئت VARA، كهيئة مستقلة تنظم أنشطة الأصول الافتراضية في جميع أنحاء دبي (باستثناء مركز دبي المالي العالمي). كانت النقطة الأساسية في تقدم VARA هي تحديد “الأصول الافتراضية” بشكل قانوني كنوع مستقل وقابل للتنظيم من التعبير الرقمي عن القيمة، ومُميز عن “الأوراق المالية” التقليدية.

هذا يعني أنه بمجرد دخول مشروع رمزي إلى دبي، لن يكون السؤال الأول للجهات التنظيمية “هل أنت أوراق مالية؟”، بل “هل أنت نشاط أصول افتراضية قابل للتنظيم؟”.

في مايو 2025، أصدرت VARA تحديثًا لدليل القواعد، وخصصت فئة جديدة تسمى “الأصول المرجعية للأصول الافتراضية” (ARVA). وفقًا للقواعد، يُعرف ARVA على أنه رمز يمثل ملكية مباشرة أو غير مباشرة لأصول العالم الحقيقي (مثل العقارات، السلع)، ويمكنه مشاركة إيراداتها.

هذه الخطوة أدخلت بشكل رسمي RWA في النظام، وابتعدت عن الجدل حول ما إذا كانت تخضع لقانون الأوراق المالية، ومنحتها هوية قانونية خاصة وقنوات إصدار وإدراج.

الرسم البياني: إطار إصدار ARVA تحت تنظيم VARA

جوهر هذا الإطار هو “تحول منطق التنظيم”. لم يُقلل من متطلبات حماية المستثمر، ومكافحة غسيل الأموال، وشفافية المشاريع. على العكس، فإن الدليل المكون من أربعة قواعد إلزامية (يشمل الحوكمة، والامتثال والمخاطر، والتقنية والمعلومات، وسلوك السوق) يبني نظام امتثال صارم للغاية.

الفرق الحقيقي هو أنه صمم مسارًا متكاملًا من الإصدار إلى الإدراج، ومن استهداف المؤسسات إلى الوصول للمستثمرين الأفراد، بدلاً من فرضه على قناة إصدار أوراق مالية تقليدية غير ملائمة تمامًا.

3. لماذا يختلف عن الآخرين؟ مقارنة بين مسار دبي والمشهد العالمي

نجاح نموذج دبي يتطلب فهمه بشكل أوضح عند مقارنته بالمشهد التنظيمي العالمي. كل ولاية قضائية، استنادًا إلى تقاليدها القانونية وأهدافها في التطور المالي، شكلت فلسفة تنظيم RWA بأساليب مختلفة تمامًا.

وفقًا لتقرير بحثي من بنك الصين للتعمير، يمكن تصنيف المسارات التنظيمية العالمية بشكل تقريبي إلى فئتين: “تنظيم قوي يركز على الأمان” و"اختبار تجريبي يركز على الابتكار".

الولايات المتحدة تمثل النموذج الأول، حيث يعتمد “الرقابة الشفافة” على اختبار هووي الذي يعتمد على قرارات فردية، رغم مرونته في التعامل مع الحالات المعقدة، إلا أنه يسبب عدم يقين وتكاليف امتثال عالية للسوق. سنغافورة وهونغ كونغ تمثلان توازنًا حذرًا بين الابتكار والتنظيم.

مبدأ “الحيادية التقنية” في سنغافورة يركز على الجوهر الاقتصادي، ويوفر معايير تصنيف واضحة للرموز، لكن غالبًا ما يُوجه معظم RWA نحو إطار منتجات سوق رأس المال الحالي. هونغ كونغ، على أساس تنظيم مالي ناضج، تتيح مساحة للابتكار عبر آلية الصناديق التجريبية، لكن مع عتبة ترخيص مرتفعة بشكل عام.

يمثل دبي مسار “الابتكار الهيكلي” الأكثر جذرية. فهي لا تصلح فقط إطارًا قديمًا، بل تبني من الصفر بنية تنظيمية حديثة ومتوازية للأصول الافتراضية وRWA.

الرسم البياني: مقارنة جوهرية بين المسارات التنظيمية الرئيسية لـ RWA عالميًا

هذه الاختلافات تؤدي إلى نتائج تجارية واضحة. مشروع RWA يطمح إلى سيولة واسعة والوصول إلى صناديق المستثمرين الأفراد على مستوى العالم، قد يواجه صعوبات في المسار التقليدي، لكنه قد يجد طريقًا امتثاليًا في إطار دبي.

مشروع توكن عقاري تحت إشراف دائرة الأراضي في دبي، بيعت جميع وحداته خلال دقائق، وجاء المشترون من أكثر من 35 دولة، و70% منهم من المستثمرين الأفراد الذين يشتريون عقارات في دبي للمرة الأولى — وهو مثال واضح على ميزة هذا النموذج.

4. ليس أرضًا محررة: متطلبات صارمة وراء فرص RWA في دبي

اعتبار دبي “ملاذًا تنظيميًا” أو “إعطاء تراخيص بشكل ميسر” هو فهم خاطئ خطير. توفر VARA طريقًا واضحًا لكنه ليس سهلاً للامتثال، وليس برية بدون قواعد. تتجلى صرامة تنظيمها في عدة أبعاد.

أولًا، معايير عالية جدًا للحصول على التراخيص واستمرارية التشغيل. أي جهة ترغب في تقديم خدمات الأصول الافتراضية في دبي يجب أن تمر بعملية تقديم طلب دقيقة من مرحلتين. هذا ليس مجرد تقديم نماذج ودفع رسوم، بل يتطلب مراجعة شاملة لحوكمتها، وإدارة المخاطر، والأمان التقني، وإجراءات مكافحة غسيل الأموال.

بعد الحصول على الترخيص، يجب على الشركات الالتزام المستمر بأربعة أدلة قواعد إلزامية، تشمل الحوكمة، والامتثال وإدارة المخاطر، والأمان التقني، وسلوك السوق. كما يتعين على مرخصي ARVA إجراء تدقيق مستقل شهريًا وامتثالًا صارمًا.

ثانيًا، معايير مكافحة غسيل الأموال (AML) ومعرفة عميلك (KYC) صارمة جدًا. تواجه الإمارات ضغوطًا كبيرة من تقييم مجموعة العمل المالي (FATF)، مما أدى إلى تطبيق أعلى معايير AML/KYC على مزودي خدمات الأصول الافتراضية.

يتطلب ذلك من المشاريع بناء نظام قوي للتحقق من الهوية خارج السلسلة، ورصد داخل السلسلة، قد يتضمن التعاون مع مزودي خدمات امتثال محترفين، ودمج فحوصات قوائم العقوبات في الوقت الحقيقي، ووضع آليات للإبلاغ عن أنشطة مشبوهة. الجمع بين DeFi وRWA وتلبية هذه المتطلبات يمثل تحديًا تقنيًا كبيرًا.

ثالثًا، ملكية الأصول والعزل القانوني أساسان. تؤكد VARA أن ARVA يجب أن يكون مدعومًا بأصول حقيقية واضحة، مع ملكية قانونية غير متنازع عليها، ويجب أن يتم ذلك عبر هيكل قانوني مثل شركة ذات هدف خاص (SPV) لعزل الأصول عن إفلاس المُصدر.

أي غموض في الملكية أو عيوب في الهيكل القانوني قد يؤدي مباشرة إلى رفض المشروع من قبل الجهات التنظيمية. مشاركة دائرة الأراضي في دبي في توكن العقارات تهدف إلى ضمان ارتباط قوي بين الرموز على السلسلة وحقوق العقارات القانونية على الأرض.

أخيرًا، لا تزال مخاطر تصنيف “أوراق مالية فعلية” قائمة. على الرغم من إنشاء فئة ARVA، إلا أن الجهات التنظيمية لا تتجاهل الجوهر المالي. إذا كانت وظيفة الرمز أو خطابه التسويقي وتوقعات المستخدمين تشير إلى استثمار جماعي ومشاركة الأرباح، فربما تعتبر VARA أن الأمر يتطلب تنظيمًا أكثر صرامة كـ “خطة استثمار جماعي” (CIS) أو هيكل مماثل.

بالإضافة إلى ذلك، يجب على المشاريع الحذر من المخاطر التنظيمية العابرة للحدود. أن تكون متوافقًا في دبي لا يعني تجاه قوانين بلد الأصول أو المستثمرين. على سبيل المثال، بيع منتجات رمزية للمواطنين الأمريكيين قد يثير اختصاص SEC ويؤدي إلى عواقب قانونية خطيرة.

5. دخول RWA إلى عصر “الهندسة القانونية” ودور دبي كمحور

يمثل تطبيق دبي في مجال RWA بداية لعصر جديد: حيث يتغير مركز المنافسة من المرحلة الأولى “عرض تقني” إلى مرحلة “الهندسة القانونية والتنظيمية” التي تتطلب مهارات عالية في “الهندسة القانونية”.

المشاريع الرائدة في المستقبل ستكون تلك التي تتقن قوانين السيادة المتعددة، وتصميم هياكل SPV بذكاء، وتحقيق الابتكار المالي ضمن إطار تنظيمي صارم. يوفر إطار VARA في دبي أول ساحة احترافية موحدة لهذه المنافسة عالية الصعوبة.

من منظور أوسع، تتغير تدفقات رأس المال والمشاريع عالميًا بشكل دقيق. في الماضي، كانت رؤوس الأموال من الشرق الأوسط تتجه نحو أوروبا وأمريكا الشمالية للبحث عن فرص استثمارية. الآن، نرى ظاهرة عكسية: مشاريع التكنولوجيا المالية وRWA من أوروبا وأمريكا تتجه بنشاط نحو دبي لتحقيق الامتثال والتنفيذ.

الدافع وراء ذلك ليس الحوافز الضريبية، بل أن النظام التنظيمي الموثوق والمتوافق مع الابتكار أصبح من أندر الموارد. من خلال توفير هذا المورد، تسعى دبي إلى أن تصبح المحور الرئيسي لربط تريليونات الأصول التقليدية بالعالم الرقمي العالمي.

وفي الوقت نفسه، تتسارع مراكز مالية أخرى في العالم في تعديل استراتيجياتها. سنغافورة وهونغ كونغ يطوران إرشاداتهما، وقانون MiCA في الاتحاد الأوروبي يُطبق بالكامل. المستقبل سيكون “تعددية وتنافسية”، حيث قد تجذب نماذج دبي أنواعًا معينة من الأصول والمشاريع، وتكمل مسارات نيويورك المؤسساتية، وسنغافورة التصنيفية الدقيقة.

بالنسبة للمبادرين، ومالكي الأصول، والمستثمرين، يصبح الاختيار حاسمًا ومليئًا بالتحديات. فهم جوهر نموذج دبي — ليس هروبًا من التنظيم، بل تبني تنظيم أكثر توافقًا وتقدمًا — هو الخطوة الأولى لاتخاذ قرارات ذكية.

في دبي، لم تعد قصة RWA مجرد مخطط نظري أو تجربة نادرة. من توكنات العقارات التي تُباع خلال دقائق، إلى المؤسسات العالمية التي تتقدم بطلبات للحصول على تراخيص VARA، سوق جديد يربط الأصول الواقعية بالمستثمرين الأفراد على مستوى العالم، قد بدأ يتشكل من إطار نظري إلى واقع ملموس هنا.

يعتقد المحامي الإماراتي إيرينا شيفر أن صمت إصدار الأوراق المالية الأولي (STO) يرجع إلى غياب تنظيم واضح، وسوق ثانوية قابلة للتنفيذ، وسيولة. الآن، حلت هيئة التنظيم في دبي هذه المشكلات بشكل مباشر.

في دبي، يُسمح الآن للبورصات والوسطاء المرخصين بتوزيع وإدراج رموز الأصول المرجعية للأصول الافتراضية (ARVA). هذا يمثل انتقال RWA من النظرية إلى التنفيذ، ومن التصور إلى الإطار.

خلال السنوات الخمس القادمة، ستُبنى المزيد من الجسور التي تربط بين التمويل التقليدي والعالم المشفر في أماكن مستعدة لإعادة بناء الأساس من أجل الابتكار.