ترميز أصول الأسهم لشركات غير مدرجة: "مدينة محصنة" بقيمة تريليونات، مع انتزاع العقود الآجلة الدائمة للاهتمام

١. المقدمة

في خريطة الأصول العالمية، تعتبر حقوق ملكية الشركات غير المدرجة - وخاصة شركات اليونيكورن سريعة النمو - قطاع أصول يجمع بين الحجم والخيال. لكن على مدى فترة طويلة، كانت هذه المساحة من القيمة المضافة تحتكرها بالكامل تقريبًا مؤسسات مثل رأس المال الاستثماري (PE) ورأس المال المخاطر (VC)، حيث يمكن فقط لعدد قليل من المؤسسات والمستثمرين ذوي الثروات العالية المشاركة، وغالبًا ما يستطيع المستثمرون العاديون فقط متابعة قصة نمو اليونيكورن من خلال الأخبار.

تغيرت هذه الحالة بفضل blockchain و tokenization. من خلال إصدار الرموز على السلسلة لتمثيل حصة الأسهم أو الحقوق الاقتصادية للشركات غير المدرجة، يأمل السوق في بناء سوق ثانوية جديدة يمكن تداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ضمن إطار الامتثال، مما يعزز السيولة ويقلل الحواجز، ويربط بين TradFi و DeFi على نطاق أوسع.

توقعت المؤسسات أيضًا الكثير من هذا المجال، حيث اعتبرت سيتي أنه من الممكن أن تنمو توكنات الأسهم الخاصة بمقدار 80 ضعفًا في غضون عشر سنوات، لتصل قيمتها إلى حوالي 4 تريليونات دولار. في ظل هذا السياق السردي، أصبحت توكنات الأسهم الخاصة بالشركات غير المدرجة واحدة من أكثر الفئات الفرعية التي تحظى باهتمام في الأصول الحقيقية، حيث لا تقتصر أهميتها على الابتكار التكنولوجي فقط، بل تتعلق أيضًا بالتحولات العميقة في آليات المشاركة في الأصول، وطرق الخروج، وهياكل العائدات. ستأخذك دراسة محفظة Bitget في هذه المقالة لترى كيف ستساعد توكنات الأسهم الشركات غير المدرجة على اختراق هذا الجدار.

ثانياً، “المدينة المحصنة” التي تبلغ تريليونات: قيمة عالية، لكن من الصعب الدخول والخروج منها

من جانب الأصول، تغطي حقوق ملكية الشركات غير المدرجة من الشركات الناشئة إلى المجموعات الخاصة الكبيرة، ويشمل الملاك فريق التأسيس وموظفي ESOP/RSU والمستثمرين الملائكيين وصناديق VC/PE وبعض المؤسسات طويلة الأجل. ومن جانب التمويل، وفقًا للبيانات العامة، اقترب حجم إدارة PE العالمي من 6 تريليونات دولار، بينما يبلغ حجم إدارة VC حوالي 3 تريليونات دولار، ليصل المجموع إلى حوالي 8.9 تريليون دولار. في الوقت نفسه، بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن تتراوح القيمة الإجمالية لشركات اليونيكورن العالمية بين 4.8 و5.6 تريليون دولار، وهذه فقط بعض الآلاف من الشركات الرائدة في قمة الهرم، ولا تزال هناك آلاف الشركات الخاصة الناضجة التي لم تصل بعد إلى “خط اليونيكورن” ولم يتم إحصاؤها بشكل كامل.

إذا وضعت هذه الأرقام معًا، ستجد صورة واضحة للغاية، وهي بركة ضخمة من الأصول التي تقدر بتريليونات، لكنها مدينة محاصرة ذات سيولة ضعيفة للغاية. من ناحية، فإن هذا السوق غير متاح لمعظم الناس. تقتصر فرص الاستثمار الخاصة في المرحلة الأولى في جميع الولاية القضائية الرئيسية عمومًا على دائرة صغيرة من المستثمرين المؤهلين والمستثمرين المؤسسيين، وغالبًا ما تبدأ الحد الأدنى لمبلغ الاستثمار من عشرات الآلاف أو حتى مئات الآلاف من الدولارات. إن عتبة الثروة وعتبة النظام تتضافر معًا، مما يجعل المستثمرين العاديين معزولين تقريبًا عن هذه الفئة من الأصول. من ناحية أخرى، غالبًا ما يكون من الصعب على الأشخاص داخل المدينة الخروج أيضًا. بالنسبة للموظفين، والمستثمرين الملائكيين، وحاملي الأسهم في رأس المال المغامر/الخاص، فإن مسارات الخروج السائدة تقريبًا هي الاكتتاب العام أو الاستحواذ. بشكل عام، تؤجل الشركات أحادية القرن الاكتتاب، وتصبح فترة القفل التي تستمر لعشر سنوات أمرًا طبيعيًا، مما يجعل الثروة الظاهرة صعبة التحويل إلى سيولة على المدى الطويل. على الرغم من وجود سوق ثانوية لأسهم الملكية الخاصة خارج السلسلة، إلا أنها تعتمد بشكل كبير على الوساطة، والعمليات غير شفافة، والتكاليف مرتفعة، والدورات طويلة، مما يجعلها من الصعب أن تصبح منفذ سيولة على نطاق واسع.

تشكل عدم التوازن بين الأصول عالية القيمة وآليات السيولة منخفضة الكفاءة نقطة دخول واضحة كافية لتوكنيذ حقوق ملكية الشركات غير المدرجة، أي إعادة بناء مسار جديد للمشاركة والخروج دون تمزيق النظام التنظيمي وحوكمة الشركات.

ما الذي تغير حقًا بسبب توكنز

في ظل الامتثال، فإن القيمة التي تجلبها عملية التوكنينغ لا تقتصر فقط على نقل الملكية إلى السلسلة، بل تتعلق أيضًا بإعادة تشكيل ثلاث آليات أساسية.

أولاً هو السيولة الثانوية المستمرة. من خلال توكينغ التقسيم، يمكن تقسيم الأسهم ذات القيمة العالية إلى حصص أصغر، مما يسمح لمزيد من المستثمرين المتوافقين بالمشاركة بمبالغ أقل في الأهداف التي كانت تخص PE/VC فقط. من وجهة نظر المستثمرين الخارجيين، تعتبر هذه نقطة انطلاق لجعل الناس العاديين قادرين على شراء قليل من OpenAI/SpaceX؛ ومن وجهة نظر المالكين الداخليين، توفر هذه وسيلة بديلة للموظفين والمستثمرين الأوائل وبعض LPs خارج IPO/M&A، مع تحقيق سيولة مرحلية في سوق على مدار الساعة لمدة 7 أيام في الأسبوع تحت عتبة قابلة للتحكم.

ثانياً، هناك اكتشاف أسعار أكثر استمرارية وإدارة قيمة السوق. إن تقييم الأسهم غير المدرجة التقليدي يعتمد بشكل كبير على جولات التمويل، مما يجعل الأسعار متقطعة ومتأخرة، ويمكن اعتبارها نوعاً من الاقتباس المتقطع. إذا تم توكين جزء من الأسهم أو الحقوق الاقتصادية ضمن إطار الامتثال ودخلت في تداول مستمر، يمكن للشركة المستهدفة والمستثمرين من الدرجة الأولى استخدام إشارات أسعار السوق الأكثر تكراراً لتسعير التمويل اللاحق، مما يمكنهم من إدارة قيمة السوق في “سوق شبه عامة” وتخفيف فجوة التقييم بين السوقين الأول والثاني.

وأخيرًا، القنوات التمويلية الجديدة. بالنسبة لبعض الشركات ذات النمو العالي، فإن توكنيزاشن ليست فقط أداة لتداول الأسهم القائمة، بل يمكن أن تصبح أيضًا أداة لإصدار الأموال الإضافية. من خلال مسارات مثل إصدار الرموز الأمنية (STO)، يمكن للشركات أن تتجنب تكاليف الاكتتاب المرتفعة والعمليات الطويلة لصفوف الطرح العام الأولي، والتوجه مباشرة لجمع الأموال من المستثمرين المتوافقين عالميًا. بالنسبة لتلك الشركات التي ليس لديها خطط للإدراج على المدى القصير، ولكنها ترغب في تحسين هيكل رأس المال وتحسين سيولة الموظفين، فإن هذه المسار له جاذبية واقعية.

أربعة، ثلاثة أنماط: الأسهم الحقيقية على السلسلة، المشتقات المرايا وهيكل SPV

حول موضوع توكنات حقوق الملكية للشركات غير المدرجة، تشكلت حاليًا ثلاث مسارات رئيسية في السوق، ولها اختلافات جوهرية في الخصائص القانونية وحقوق المستثمرين ومسارات الامتثال.

الفئة الأولى هي التعاون الأصلي المتمثل في الأسهم المتصلة بالسلسلة. يتمثل هذا النموذج في تفويض الشركات المستهدفة بنشاط والمشاركة، حيث يتم إكمال تسجيل الأسهم، وإصدار الرموز، وصيانة سجل المساهمين ضمن إطار تنظيمي. الرموز الموجودة على السلسلة هي في الأساس حقوق ملكية قانونية، حيث يمتلك الحامل حقوق التصويت، وحقوق توزيع الأرباح، وغيرها من حقوق المساهمين الكاملة. يمثل Securitize مثالًا نموذجيًا، حيث ساعدت Exodus، Curzio Research، وغيرها من الشركات على تحويل حقوق الملكية إلى رموز، ومن ثم تم تداولها في منصات ATS، وحتى تم إدراجها بشكل أكبر في بورصة نيويورك. الميزة تكمن في الوضوح التنظيمي، ووضوح الحقوق، ولكن الشرط الأساسي هو التعاون العالي من الجهة المصدرة، مما يؤدي إلى إيقاع تنفيذ أبطأ.

الفئة الثانية هي مشتقات الصورة المركبة. هذه المشاريع لا تمتلك ملكية حقيقية، بل تعتمد على عقود/سندات ل"تدوين" تقييم الشركة المستهدفة، ثم تصدر عقود دائمة أو رموز ديون. يشكل المستثمرون، من الناحية القانونية، علاقة دائن أو عقد مع المنصة، ولا يتم تسجيلهم كمالكين للشركة المستهدفة، وتعتمد العوائد بالكامل على تسوية العقد. تعتبر Ventuals واحدة من ممثلي هذا النموذج، حيث تعتمد على بنية العقود الدائمة من Hyperliquid، وتفكك تقييم الشركات غير المدرجة مثل OpenAI إلى وحدات تقييم قابلة للتداول، مما يتيح للمستخدمين الشراء والبيع.

الفئة الثالثة هي الأكثر شيوعًا حاليًا في مشهد العملات المشفرة، وهي نموذج الملكية غير المباشرة عبر SPV. ستقوم منصة الإصدار أولاً بإنشاء كيان خاص (SPV)، حيث تتولى SPV نقل ملكية كمية قليلة من الأسهم لشركة معينة في سوق الأسهم الخاصة التقليدي، ثم تقوم بتوكنة حقوق المنافع الخاصة بـ SPV وبيعها للجمهور. يمتلك المستثمرون حقوق المنافع الاقتصادية التعاقدية تجاه SPV، وليس حقوق الملكية المباشرة في سجل المساهمين للشركة المعنية. تتمثل ميزة هذا النموذج في أنه قابل للتطبيق في الواقع، مما يعني أنه حتى في ظل عدم تعاون المُصدر، يمكن ربط الأسهم الحقيقية برأس المال القائم على السلسلة إلى حد ما؛ ومع ذلك، فإنه يتحمل أيضًا ضغطًا مزدوجًا من السلطات التنظيمية والشؤون القانونية للشركة المعنية، حيث قد تصبح بنود قيود النقل في اتفاقية المساهمين، وعدم الشفافية المعلوماتية لـ SPV، وترتيبات التسوية، نقاط خلاف مستقبلية.

!

خمسة، سوق المشتقات: عندما يتم “تسلسل” OpenAI في العقد الدائم

مؤخراً، يتم إعادة تشكيل السوق لفهم Pre-IPO RWA بسبب إشارة جديدة: الكثير من المستخدمين لا يريدون في الواقع هوية المساهمين، بل يرغبون في المراهنة في أي وقت على ارتفاع أو انخفاض شركات يونيكورن مثل OpenAI وSpaceX.

تضخمت Hyperliquid هذه الحاجة إلى أقصى حد. من خلال طبقة العقود الآجلة القابلة للبرمجة HIP-3، يمكن لأي فريق إنشاء سوق perp جديدة بمجرد أن يقوموا بتخزين كمية كافية من HYPE؛ لتقليل ضغط البداية الباردة، أطلقت Hyperliquid أيضًا وضع النمو، مما يمنح الأسواق الجديدة تخفيضات تصل إلى حوالي 90% في رسوم المتعاملين، مما يسمح للأدوات ذات الذيل الطويل بتراكم العمق والنشاط بسرعة حتى في المراحل المبكرة.

قبل أسبوع فقط، أطلقت Hyperliquid مباشرة زوج OPENAI-USDH للتداول. وهذا يعني أن شركة لم يتم طرحها للاكتتاب العام بعد، والتي يتم تحديد تقييمها بالكامل من قبل سوق الأسهم الخاصة، قد تم إدخالها في سوق على السلسلة يعمل 7×24، ويمكن الاستفادة منه بالرافعة المالية، ومتاح عالميًا، مما شكل ضغوطًا على الأصول الملموسة قبل الاكتتاب العام.

!

الصدمات المتوقعة واضحة جدًا، حيث أن رموز الأسهم غير المتداولة Pre-IPO التي تفتقر إلى السيولة، لم تنمو فعليًا قبل أن يتم تهميشها من قبل عمق وسرعة سوق العقود الآجلة. إذا استمرت هذه الاتجاهات، فقد تضطر السوق الأولية في المستقبل إلى الاعتماد على الأسعار على السلسلة في سوق العقود الآجلة لتحديد التقييم، مما سيغير تمامًا من منطق اكتشاف أسعار الأصول الخاصة.

بالطبع، تأتي الأسئلة: ما الذي يرتبط به سعر OPENAI-USDH؟ لا توجد أسعار متواصلة لشركات غير مدرجة في السوق خارج السلسلة، بينما تستمر العقود الآجلة الدائمة في العمل على مدار 7×24، وقد يعتمد ذلك على نظام “ربط ناعم” تم بناؤه بواسطة مجموعة من العوامل تشمل الأوراق المالية والتوقعات طويلة الأجل ومعدلات التمويل والمشاعر السوقية.

بالنسبة لمجال RWA قبل الاكتتاب العام، هناك صدمتان واقعيتان في ذلك.

أولاً، الضغط من جانب الطلب. عندما يرغب المستثمرون العاديون في المراهنة فقط على الأسعار، دون الاكتراث بحقوق المساهمين والأرباح وحقوق التصويت، فإن DEX القائم على Hyperliquid للعقود الآجلة الدائمة غالبًا ما يكون أبسط، وأكثر سيولة، ويمتلك أدوات رافعة مالية أكثر تنوعًا. بالمقارنة، فإن منتجات توكينيزه حقوق الملكية قبل الطرح العام الأولي التي تقدم فقط تعرض الأسعار، من الصعب أن تتنافس مع DEX العقود الآجلة من حيث التجربة والكفاءة.

ثانياً، مقارنة بين السرد والمنطق التنظيمي. يجب أن تتماشى توكنات الأسهم مع الهيئات التنظيمية مثل SEC، وكذلك النظام القانوني للجهات المصدرة بشكل متكرر؛ بينما يقع DEX الدائم في المرحلة الحالية في منطقة رمادية تنظيمية أكثر، حيث يستحوذ على العقول وحجم التداول من خلال هيكل عقود أخف وإمكانية وصول عالمية. بالنسبة للمستخدمين العاديين، “البدء بعقود دائمة، ثم النظر في ما إذا كان هناك أسهم حقيقية” بدأ يصبح مساراً أكثر طبيعية.

هذا لا يعني أن سرد RWA قبل الاكتتاب العام قد فقد فعاليته، لكن يجب أن يدق ناقوس الخطر، إذا كان لهذا المجال أن يستمر في التقدم، يجب أن يجد موقعه الفريد بين “حقوق المساهمين الحقيقية، تخصيص رأس المال على المدى الطويل، توزيع التدفقات النقدية” و"السيولة الأصلية على السلسلة."

٦. الخاتمة: إعادة كتابة هيكل الأصول وهيكل السوق بدأت.

أهمية توكنات الأسهم في الشركات غير المدرجة لا تكمن في تمكين المزيد من الأشخاص من شراء جزء من يونيكورن، بل في أنها تتناول النقاط الأساسية المؤلمة للأصول الخاصة: ارتفاع عتبة المشاركة، وضيق مسارات الخروج، وتأخر اكتشاف الأسعار. تجعل التوكنات الناس يرون للمرة الأولى إمكانية إعادة تعريف هذه القيود الهيكلية.

في هذه العملية، تعتبر Pre-IPO RWA فرصة واختبار ضغط في نفس الوقت. من ناحية، تكشف عن الطلب الحقيقي - حيث يبحث الموظفون والمساهمون الأوائل والمستثمرون عن طرق أكثر مرونة للتداول؛ ومن ناحية أخرى، تكشف عن القيود الواقعية مثل الاحتكاكات التنظيمية، وتثبيت الأسعار، وعمق السوق غير الكافي. خاصة في ظل تأثير خفض الأبعاد لـ perp DEX، شهدت الصناعة بشكل أكثر وضوحًا سرعة وقوة السيولة الأصلية على السلسلة.

لكن هذا لا يعني أن عملية التشفير ستتوقف. غالبًا ما لا تعتمد تغييرات هيكل الأصول وهيكل المعاملات وهيكل السوق على فوز نوع واحد من الأنماط، بل تعتمد على العثور على نقطة تسوية مستدامة بين الجهة المصدرة والبنية التحتية من حيث التنظيم والكفاءة. من المرجح أن يظهر في المستقبل مسار مختلط يحافظ على حقوق المساهمين وهيكل الحوكمة ضمن إطار الامتثال، بينما يوفر في الوقت نفسه السيولة المستمرة والقدرة على الوصول العالمية في السوق على السلسلة.

مع تحويل المزيد من الأصول إلى شكل قابل للتجميع والتداول على السلسلة، سيتم إعادة تعريف حدود الأسهم غير المدرجة: لم تعد أصولًا نادرة في سوق مغلقة، بل هي نقطة قابلة للتداول في الشبكة العالمية لرأس المال.