انفجار ETF البديلة، أكمل الطريق لمدة عشر سنوات من بيتكوين في ستة أشهر

المؤلف: Clow

إنتاج: بلوكشين بلغة بسيطة

استغرق اعتماد ETF البيتكوين ما يقرب من عشر سنوات، بينما استغرق الأمر ستة أشهر فقط للعملات البديلة.

في نوفمبر 2025، حدث شيء لا يصدق في وول ستريت. سولانا، XRP، دوجكوين - هذه العملات البديلة التي كانت تعتبرها المالية التقليدية “ألعاب مضاربة”، أصبحت جماعياً في غضون أسابيع قليلة مدرجة في بورصة نيويورك وناسداك، وتحولت إلى منتجات ETF خاضعة للتنظيم.

الأكثر سحرًا هو أن هذه الصناديق المتداولة في البورصة (ETF) لم تتم الموافقة عليها من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بشكل صارم واحدًا تلو الآخر، بل تم استخدامها من خلال مجموعة جديدة تمامًا من “معايير الإدراج العامة” و"البند 8(a)" غير المعروف، حيث أصبحت سارية تلقائيًا تقريبًا في ظل ما يمكن اعتباره “تسامح” من الجهات التنظيمية.

قواعد اللعبة، يتم إعادة كتابتها بالكامل.

01، “الاستسلام الاستراتيجي” للرقابة

لطالما يمكن تلخيص موقف لجنة الأوراق المالية والبورصات تجاه صناديق الاستثمار المتداولة في العملات المشفرة بأربعة كلمات: يمكن التأجيل، فليكن.

كل طلب جديد لصندوق تداول العملات المشفرة (ETF) يحتاج إلى تقديم طلب لتعديل القواعد من قبل البورصة، حيث تمتلك هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) فترة مراجعة تصل إلى 240 يومًا، وغالبًا ما ترفض الطلبات في اللحظات الأخيرة بحجة “مخاطر التلاعب في السوق”. هذه “الرقابة التنفيذية” تجعل العديد من الطلبات تتلاشى في الفضاء.

لكن في 17 سبتمبر 2025، تغير كل شيء فجأة.

وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات على اقتراح تعديل “معايير الإدراج العامة” الذي قدمته ثلاث بورصات، وهذا التعديل الذي يبدو تقنيًا، في الواقع يفتح بابًا كبيرًا لصناديق الاستثمار المتداولة البديلة: يمكن للأصول المشفرة التي تستوفي شروطًا معينة أن تدرج مباشرة دون الحاجة إلى موافقة فردية.

شروط الدخول الأساسية بسيطة جداً:

• إما أن يكون للأصل تاريخ تداول لا يقل عن 6 أشهر في سوق العقود الآجلة الخاضع لرقابة CFTC ، وأن تكون البورصة قد أبرمت اتفاقية مراقبة مع هذا السوق؛
• هناك سوابق لصناديق الاستثمار المتداولة (ETF) التي تمتلك ما لا يقل عن 40% من هذا الأصل في السوق.

طالما تم استيفاء أحد الشروط، فإن ETF المزيف يمكن أن يسير في “المسار السريع”. تتوافق سولانا وXRP ودوغ كوين تمامًا مع المعايير.

الأكثر جرأة هو أن الناشرين وجدوا “مسرع” آخر - 8(a) شرط.

تتضمن طلبات ETF التقليدية عادةً بند “تعديل مؤجل”، مما يسمح لـ SEC بمراجعة الطلبات إلى أجل غير مسمى. ولكن في الربع الرابع من عام 2025، بدأت شركات مثل Bitwise وFranklin Templeton في إزالة هذا البند من طلباتها.

وفقًا للمادة 8(a) من قانون الأوراق المالية لعام 1933، إذا لم تحتوي إقرار التسجيل على لغة تؤجل فعاليته، فسيدخل هذا المستند حيز التنفيذ تلقائيًا بعد 20 يومًا من تقديمه، ما لم تبادر لجنة الأوراق المالية والبورصات إلى إصدار أمر وقف.

هذا يشبه طرح سؤال اختيار على هيئة الأوراق المالية: إما العثور على أسباب كافية لإيقافه في غضون 20 يومًا، أو مشاهدة المنتج يتم إطلاقه تلقائيًا.

بسبب نقص الأيدي العاملة الناجم عن إغلاق الحكومة، بالإضافة إلى ضغط الأحكام القضائية مثل قضية Ripple وقضية Grayscale، أصبحت لجنة الأوراق المالية والبورصات SEC عاجزة تقريبًا عن التعامل مع مئات الطلبات المتراكمة. والأهم من ذلك، في 20 يناير 2025، استقال رئيس SEC غاري جينسلر، مما أدى إلى دخول الهيئة التنظيمية بأكملها في حالة “بطريق أعزل”.

استغل الناشرون هذه الفرصة النادرة وبدأوا في التسابق بشكل مجنون.

02، صندوق الاستثمار المتداول في سولانا: محاولة جريئة لعائدات الرهن

بفضل تقنية سلسلة الكتل عالية الأداء، أصبحت سولانا ثالث “أصل أزرق” يتم تحويله إلى ETF بعد بيتكوين وإيثريوم.

حتى نوفمبر 2025، تم إدراج 6 صناديق متداولة في البورصة (ETF) على سولانا، بما في ذلك BSOL من Bitwise، وGSOL من Grayscale، وVSOL من VanEck. من بينها، يعد BSOL من Bitwise الأكثر عدوانية - فهو لا يوفر فقط تعرضاً لسعر SOL، بل يحاول أيضاً تخصيص عوائد على السلسلة للمستثمرين من خلال آلية التخزين.

هذه محاولة جريئة. لطالما اعتبرت لجنة الأوراق المالية والبورصات خدمات الرهن كإصدار للأوراق المالية، لكن Bitwise حددت بوضوح “Staking ETF” في ملف S-1، في محاولة لتصميم هيكل متوافق لتوزيع عائدات الرهن. إذا نجحت، فإن هذا سيمكن Solana ETF من التقاط ارتفاع الأسعار فحسب، بل سيوفر أيضًا تدفقًا نقديًا مشابهًا لـ"الأرباح"، مما يجعله أكثر جاذبية بكثير من Bitcoin ETF الذي لا يحقق عائدات.

نقطة خلافية أخرى هي أن سولانا ليس لديها عقود مستقبلية في CME. وفقًا للمنطق التاريخي لـ SEC، كان ينبغي أن يكون هذا سببًا للرفض. لكن الهيئة التنظيمية سمحت في النهاية، مما قد يعني أنها اعترفت بأن التاريخ الطويل للتداول في بورصات مثل Coinbase الخاضعة للتنظيم كافٍ لتكوين اكتشاف أسعار فعال.

أداء السوق كان لامعًا أيضًا.

وفقًا لبيانات SoSoValue، سجلت صناديق ETF الخاصة بـ Solana تدفقًا صافيًا مستمرًا لمدة 20 يومًا منذ إطلاقها، حيث بلغ إجمالي التدفقات 568 مليون دولار. في الوقت الذي تواجه فيه صناديق Bitcoin و Ethereum ETF تدفقات صافية كبيرة للخروج في نوفمبر، جذب صندوق Solana ETF الأموال بشكل عكسي. حتى نهاية نوفمبر، بلغ إجمالي حجم الأصول المدارة لستة صناديق Solana 843 مليون دولار، مما يمثل حوالي 1.09% من القيمة السوقية لـ SOL.

هذا يشير إلى أن الأموال المؤسسية تقوم بتحويل الأصول، حيث تخرج من تداول البيتكوين المكتظ، وتبحث عن أصول ناشئة ذات بيتا أعلى وإمكانات نمو.

03، تقييم قيمة XRP ETF بعد التسوية التنظيمية

لطالما كانت طريق XRP نحو التبادلات المتداولة في البورصة (ETF) عائقًا بسبب النزاعات القانونية بين Ripple Labs و SEC. بعد التوصل إلى تسوية بين الطرفين في أغسطس 2025، أخيرًا سقطت سيف داموكليس عن XRP، وازدادت طلبات ETF بشكل كبير.

حتى نوفمبر، تم إدراج 5 صناديق استثمار متداولة في XRP أو ستدرج قريبًا:

• تم إدراج ETF الخاص بـ Bitwise الخاص بـ XRP في 20 نوفمبر، باستخدام “XRP” كرمز تداول مباشرة، مما أثار جدلاً حول هذه الاستراتيجية التسويقية الجريئة - حيث اعتبرها البعض خطوة عبقرية، تجعل المستثمرين الأفراد يتوجهون مباشرة عند البحث؛ في حين انتقدها آخرون لأنها قد تخلط بين الأصول الأساسية والصناديق المشتقة.
• تم إدراج XRPC من Canary في 13 نوفمبر، حيث حقق تدفقًا قياسيًا قدره 243 مليون دولار في يومه الأول.
• تم إدراج GXRP الخاص بـ Grayscale في 24 نوفمبر، وتم تحويله من الصندوق الاستئماني، مما أدى إلى القضاء على مشكلة الخصم والعلاوة.

على الرغم من تدفق الأموال القوي في البداية، إلا أن سعر XRP تعرض لضغوط قصيرة الأجل بعد إدراج ETF. بعد أيام قليلة من إدراج Bitwise ETF، انخفض سعر XRP بحوالي 7.6%، وانخفض في وقت ما بأكثر من 18%.

هذا هو سلوك نموذجي “اشترِ التوقعات، وبيع الحقائق”. تستثمر الأموال المضاربة في وقت مبكر عند تشكيل توقعات الموافقة على ETF، وبعد صدور الخبر تحقق الأرباح. كما أن العوامل الكلية (مثل البيانات القوية عن التوظيف التي تؤدي إلى ضعف توقعات خفض الفائدة) تضغط أيضًا على أداء الأصول ذات المخاطر بشكل عام.

لكن على المدى الطويل، قدم صندوق ETF طلبًا مستمرًا على XRP. تظهر البيانات أن صافي التدفقات الداخلة لصندوق ETF الخاص بـ XRP قد تجاوز 587 مليون دولار منذ إطلاقه. يتراجع المضاربون، لكن الأموال المؤسسية التي تستثمر بشكل استراتيجي تدخل السوق، مما يساهم في بناء قاع أعلى على المدى الطويل لسعر XRP.

04، صناديق الاستثمار المتداولة لدوغ كوين: من الميم إلى فئة الأصول

يمثل تحول ETF لدوجكوين نقطة تحول مهمة: بدأت وول ستريت في قبول “العملات الميم” القائمة على توافق المجتمع وتأثير الشبكة كأدوات استثمار قانونية.

هناك ثلاثة منتجات مرتبطة بـ Dogecoin حالياً:

• تم إدراج GDOG من Grayscale في 24 نوفمبر؛
• تم تقديم طلب BWOW الخاص بـ Bitwise 8(a) ، في انتظار التفعيل التلقائي؛
• TXXD من 21Shares هو منتج ذو رافعة مالية 2x، يستهدف المستثمرين ذوي الميل العالي للمخاطر.

كانت استجابة السوق باردة نسبيًا. بلغ حجم تداول GDOG في اليوم الأول 1.41 مليون دولار، ولم يتم تسجيل تدفق صافٍ. قد يكون هذا ناتجًا عن الخصائص العالية للتجزئة في مجتمع مستثمري Dogecoin - حيث يفضلون الاحتفاظ بالرموز مباشرة في البورصات بدلاً من دفع رسوم الإدارة عبر ETF.

لكن السوق تتوقع بشكل عام أن يتمكن BWOW من Bitwise من تنشيط الطلب المؤسسي في هذا القطاع من خلال رسوم أقل وقدرات تسويقية أقوى.

05، الموجة التالية: لايتكوين، HBAR و BNB

بجانب الثلاثة عملات بديلة الشهيرة، تسعى كل من لايتكوين، هيديرا (HBAR) و BNB أيضًا بنشاط نحو إدراج ETFs.

يعتبر لايتكوين كفرع رمزي من بيتكوين، ويعتبر الأقرب إلى BTC من حيث الخصائص التنظيمية، ويعتبر سلعة. قدمت Canary Capital طلبًا في أكتوبر 2024، وقدموا نموذج 8-A (الخطوة الأخيرة لتسجيل البورصة) في 27 أكتوبر 2025، مما يشير إلى أن إدراج ETF الخاص بـ LTC أصبح وشيكًا.

تم تقديم طلب ETF لـ HBAR برئاسة Canary وتبعتها Grayscale. كانت النقطة الرئيسية هي أن Coinbase Derivatives ستطلق عقود مستقبلية لـ HBAR تحت إشراف CFTC في فبراير 2025، مما يوفر الأساس التنظيمي اللازم لـ HBAR لتلبية “معايير الإدراج العامة”. لقد قدمت Nasdaq ملف 19b-4 لـ Grayscale، مما يشير إلى أن HBAR من المرجح جدًا أن تصبح الأصل التالي الذي يتم الموافقة عليه.

BNB هو أكثر المحاولات تحديًا. قدمت VanEck طلب S-1 لـ VBNB، ولكن نظرًا للعلاقة الوثيقة بين BNB ومنصة Binance، بالإضافة إلى التعقيدات السابقة بين Binance والهيئات التنظيمية الأمريكية، يُعتبر ETF الخاص بـ BNB اختبارًا نهائيًا لمدى تنظيم القيادة الجديدة في SEC.

06، “أثر مضاعف التشفير”: سلاح ذو حدين للسيولة

إن إطلاق ETF للعملات البديلة لا يقتصر على زيادة رموز الاستثمار فحسب، بل يعمل أيضًا على تغيير السوق بأكمله من خلال تدفقات الأموال الهيكلية.

قدم البحث الذي أجرته بنك التسويات الدولية (BIS) مفهوم “مضاعف التشفير” (Crypto Multiplier): استجابة القيمة السوقية للأصول المشفرة لتدفقات الأموال هي استجابة غير خطية. بالنسبة للعملات البديلة التي تقل سيولتها كثيرًا عن البيتكوين، فإن الأموال المؤسسية الناتجة عن ETF قد تحدث صدمات سعرية ضخمة.

وفقًا لبيانات Kaiko، فإن عمق سوق البيتكوين بنسبة 1% مؤخرًا يبلغ حوالي 5.35 مليار دولار، في حين أن عمق سوق معظم العملات البديلة لا يتجاوز عشراته. وهذا يعني أن تدفق الأموال بنفس الحجم (مثل 1.05 مليار دولار في اليوم الأول لصندوق Bitwise XRP ETF) من المفترض أن يؤثر على سعر XRP بشكل أكبر بكثير من تأثيره على BTC.

تغطي ظاهرة “بيع الحقائق” الحالية هذا التأثير. يحتاج صناع السوق إلى شراء الأصول الحقيقية في بداية إصدار ETF، ولكن إذا كانت المشاعر العامة في السوق سلبية، فقد يستخدمون سوق العقود الآجلة للبيع على المكشوف كتحوط، أو يستوعبون المخزون في السوق الخارجي، مما يثبط ارتفاع أسعار الأصول الحقيقية على المدى القصير.

ولكن مع تراكم حجم أصول ETF، ستبدأ هذه الشراءات السلبية في سحب سيولة البورصات تدريجياً، مما يؤدي إلى تفاقم تقلبات الأسعار في المستقبل مع ميل نحو الارتفاع.

07، تقسيم السوق: نظام التقييم الجديد

أدى إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة إلى تعميق تدرج السيولة في سوق العملات المشفرة:

الفئة الأولى (أصول ETF): BTC، ETH، SOL، XRP، DOGE. تتمتع هذه الأصول بدخول قانوني للعملات الورقية، ويمكن للمستشارين الاستثماريين المسجلين (RIA) وصناديق التقاعد تخصيصها بدون عوائق. ستستفيد من “علاوة الامتثال” ومخاطر سيولة أقل.

الطبقة الثانية (أصول غير ETF): رموز Layer 1 و DeFi الأخرى. بسبب نقص قنوات ETF، ستستمر هذه الأصول في الاعتماد على الأموال الصغيرة والسيولة على السلسلة، وقد تنخفض علاقتها بالأصول السائدة، مما يواجه خطر التهميش.

ستعيد هذه التفكيك تشكيل منطق تقييم السوق المشفرة بأكمله، من الدافع المضاربي إلى تقييم متعدد الأقطاب قائم على قنوات الامتثال وتخصيص المؤسسات.

08، ملخص

تُشير موجة صناديق المؤشرات المتداولة للعملات البديلة في نهاية عام 2025 إلى خطوة حاسمة نحو انتقال الأصول المشفرة من “المضاربة الهامشية” إلى “التخصيص السائد”.

من خلال الاستفادة الذكية من “معايير الإدراج العامة” و “8(a)”، نجح المصدّر في اختراق دفاعات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، مما أدخل أصولًا مثيرة للجدل مثل سولانا وXRP ودوجكوين إلى البورصات الخاضعة للتنظيم.

هذا لا يوفر فقط مدخلات تمويل متوافقة لهذه الأصول، بل الأهم من ذلك، أنه يؤكد فعليًا على صفة “غير الأوراق المالية” لهذه الأصول على المستوى القانوني.

على الرغم من الضغط على جني الأرباح على المدى القصير، إلا أنه مع بدء المستثمرين المؤسسيين في تخصيص 1%-5% من المحفظة لهذه الأصول في نماذجهم، فإن التدفق الهيكلي للأموال سيؤدي حتمًا إلى رفع تقييمات هذه “السلع الرقمية”.

في الأشهر الستة إلى الاثني عشر المقبلة، سنرى المزيد من الأصول (مثل Avalanche و Chainlink) تحاول تقليد هذا المسار.

في سوق التشفير المتعدد الأقطاب، ستصبح صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) أهم نقطة فاصلة تميز بين “الأصول الأساسية” و"الأصول الهامشية".

بالنسبة للمستثمرين، لا تجلب هذه الثورة فرص استثمار فحسب، بل تعيد أيضًا تشكيل هيكل السوق بشكل جذري: سوق كان مدفوعًا في السابق بالمضاربة والسرد، يتجه الآن نحو نظام جديد يتمركز حول قنوات الامتثال وتوزيع المؤسسات.

هذه العملية ، لم تعد قابلة للعكس.