ظهور سندات هيكلية لبيتكوين من جي بي مورغان: قد تحقق عائدات رافعة مالية تصل إلى 1.5 ضعف بحلول عام 2028

مؤخراً، قدمت جي بي مورغان خطة جديدة للأوراق المالية الهيكلية المرتبطة ببيتكوين إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، حيث يعتمد هذا المنتج على صندوق iShares لبيتكوين المملوك لشركة بلاك روك والذي تصل قيمته إلى 69 مليار دولار، ويسمح للمستثمرين بالحصول على عوائد تصل إلى 1.5 ضعف ارتفاع بيتكوين من خلال آلية الرفع المالي. وفقاً لتصميم الشروط، إذا لم يصل سعر بيتكوين إلى شروط التحفيز قبل 21 ديسمبر 2026، سيتم تمديد فترة الاستثمار تلقائياً إلى عام 2028، مع عدم تحديد حد أعلى للعوائد خلال هذه الفترة. ومع ذلك، تحذر الوثيقة في الوقت نفسه من أنه عندما ينخفض سعر بيتكوين بنسبة 40%، قد يواجه المستثمرون خسائر كبيرة في رأس المال. تعتبر هذه الأداة المالية الجديدة دليلاً على أن المؤسسات المالية التقليدية تتدخل في مجال الأصول المشفرة من خلال منتجات أكثر تعقيداً.

تحليل تصميم السندات الهيكلية: آلية الرفع وهيكل العائد

تقدم هذه الوثيقة المقدمة إلى SEC يوم الاثنين تفاصيل آلية عمل المنتج. يتم إصدار هذه السندات الهيكلية بقيمة اسمية تبلغ 1000 دولار لكل سند، مع ارتباط أساسي بسعر السوق الثانوي لصندوق BlackRock iShares بيتكوين (IBIT). حدد المنتج نقطتين زمنيتين رئيسيتين: 21 ديسمبر 2026 كتاريخ المراقبة الأول، إذا وصل سعر IBIT في ذلك اليوم إلى أو تجاوز العتبة المحددة مسبقًا، ستقوم JPMorgan باسترداد السندات مبكرًا، ودفع عائد لا يقل عن 160 دولارًا لكل سند للمستثمرين؛ وإذا لم يتم تفعيل الشرط، سيستمر المنتج حتى تاريخ الاستحقاق النهائي في 2028.

تشكل شروط عوائد الرافعة المالية أبرز ميزة في المنتج. في سيناريو فترة التمديد، يمكن للمستثمرين الاستمتاع بعوائد معززة تعادل 1.5 مرة من ارتفاع أسعار بيتكوين الفورية. على سبيل المثال، إذا ارتفع IBIT بنسبة 100% قبل عام 2028، سيحصل حاملو السندات على عائد استثمار بنسبة 150%. تؤكد الوثيقة بشكل خاص أن العوائد “لا حدود لها”، مما يعني أنه إذا عاد بيتكوين إلى ارتفاعه من 30,000 دولار إلى 69,000 دولار خلال دورة 2021، فقد تتجاوز العوائد النظرية 300%. يبدو أن هذا التصميم يستهدف المستثمرين المؤسسيين الذين يتطلعون إلى الاتجاه طويل الأجل لبيتكوين ولكنهم يرغبون في تجنب التقلبات قصيرة الأجل.

على عكس منتجات الرافعة المالية التقليدية، فإن هذه السندات تعتمد هيكل غير مضمون. الوثيقة تنبه بوضوح أنه عندما ينخفض سعر الأصول الأساسية بأكثر من 40% من نقطة الشراء، سيبدأ المستثمر في تحمل خسائر رأس المال، وتزداد خسائرهم مع انخفاض الأسعار. هذه الخصائص من المخاطر والعوائد تختلف جوهريًا عن صناديق الاستثمار المتداولة بالرافعة المالية في العملات المشفرة التي كانت شائعة في عام 2017، حيث تحقق الأخيرة الرافعة المالية بشكل أساسي من خلال العقود الآجلة، بينما تعتمد منتجات جيه بي مورغان على صناديق الاستثمار المتداولة في السوق الفورية، مما يتجنب الخسائر الناتجة عن تقلبات العقود الآجلة.

معلمات المنتج الرئيسية وحدود المخاطر

حد الاستثماري: 1000 دولار/حصة

نسبة الرافعة المالية: 1.5 أضعاف العائد الإيجابي

تاريخ المراقبة الأول: 21 ديسمبر 2026

تاريخ انتهاء الصلاحية النهائي: 2028

شروط الاسترداد المبكر: سعر IBIT ≥ العتبة المحددة

عتبة حماية رأس المال: أقصى تراجع 40%

حد العائد: لا يوجد حد

الأصل المستهدف: BlackRock iShares بيتكوين Trust (IBIT)

تقنية توازن المخاطر والعوائد: سلاح ذو حدين في الأسواق المتقلبة

تتجاوز تقلبات أسعار بيتكوين التاريخية 70% على مدار العام، مما يتجاوز بكثير المستوى المتوسط البالغ حوالي 20% لمؤشر S&P 500، وتخلق هذه الخاصية فرص عائدات فائقة، ولكنها تضخم أيضًا مخاطر المنتجات ذات الرافعة المالية. وفقًا لبيانات TradingView، انخفضت بيتكوين من 48,000 دولار إلى 16,000 دولار خلال سوق الدب في عام 2022، مما أدى إلى انخفاض بنسبة 66%. إذا كان المستثمر يمتلك منتجات ذات رافعة مالية مماثلة في ذلك الوقت، فسوف يواجه حالة قريبة من الصفر لرأس المال. وأكدت جي بي مورغان في وثائقها بشكل خاص أن “بيتكوين تتمتع بتقلب سعري أعلى مقارنة بفئات الأصول التقليدية”، وهذا في الواقع هو تحذير من المخاطر للمستثمرين المحتملين.

من حيث هيكل المنتج، فإن تعيين عتبة وقف الخسارة بنسبة 40% يستحق التفكير. هذا الرقم قريب تمامًا من الحد الأقصى لانخفاض بيتكوين خلال التعديلات العادية، مثل الانخفاض من 58,000 دولار إلى 29,000 دولار في مايو 2021، حيث كان الانخفاض 50% بالضبط. وهذا يعني أن مصممي المنتج قد وجدوا من خلال الاختبار التاريخي نقطة توازن نسبية - قادرة على جذب المستثمرين الذين يسعون لتحقيق عوائد عالية، وفي الوقت نفسه التحكم في تعرض البنك نفسه للمخاطر في معظم بيئات السوق. ومع ذلك، عندما تحدث أحداث البجعة السوداء، مثل إفلاس البورصة أو تغير مفاجئ في السياسات التنظيمية، قد تتوقف هذه الآلية الوقائية في لحظة.

بالمقارنة مع المنتجات المهيكلة في مجال المالية التقليدية، فإن هذه السندات تفتقر إلى آلية الحماية من الهبوط. في السندات المرتبطة بالأسهم الشائعة في الأسواق الأوروبية والأمريكية، عادةً ما يوجد شروط لحماية رأس المال بنسبة 80-90%، بينما هذا المنتج من JPMorgan يتخلى مباشرة عن هذا التصميم، مما يعكس تصنيف البنك لبيتكوين كأصول عالية المخاطر. بالنسبة للمستثمرين العاديين، يجب أن يدركوا بوضوح أن هذا في الأساس هو شكل من أشكال خيارات الشراء المتغيرة، وهو الأنسب لأولئك الذين لديهم إيمان راسخ بالقيمة طويلة الأجل لبيتكوين وقادرون على تحمل خسارة رأس المال.

التحول الاستراتيجي من النقد إلى الاحتضان في تخطيط TradFi

تستمر خطوة جي بي مورغان في استراتيجيتها التدريجية في مجال الأصول الرقمية في السنوات الأخيرة. على الرغم من انتقادات الرئيس التنفيذي جيمي ديمون المتكررة لبيتكوين “بلا قيمة” في الأماكن العامة، فإن البنك قد بنى بهدوء شبكة كاملة من خدمات البلوكشين منذ عام 2020: أطلق منصة البلوكشين الداخلية Onyx في عام 2021، والتي تعالج معاملات يومية بقيمة 1 مليار دولار؛ وفي عام 2023، تم تطوير نظام الإيداع المرقم، وفي هذا العام أطلقوا رمز الإيداع بالدولار الرقمي على شبكة Base. تعكس هذه الاستراتيجية “انتقاد بيتكوين ولكن احتضان البلوكشين” التناقض النموذجي للمؤسسات المالية التقليدية في مجال الابتكار.

من منظور المنافسة، بدأت المؤسسات المالية في وول ستريت في التنافس بشكل كبير في مجال خدمات الأصول المشفرة. أعادت جولدمان ساكس في عام 2021 تشغيل مكتب تداول العملات المشفرة، بينما تقوم سيتي جروب باختبار خدمات حفظ الأصول المرمزة، في حين تقدم ستاندرد تشارترد الدعم للحفظ لعدد من صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة. بنك جي بي مورغان، باعتباره أكبر بنك في الولايات المتحدة، أطلق منتجات بيتكوين ذات الرافعة المالية، مما يمكن اعتباره استجابة فعلية لاحتياجات العملاء المؤسسيين. وفقًا لاستطلاع أجراه فيديليتي للأصول الرقمية، فإن 52% من المستثمرين المؤسسيين يمتلكون أصولًا رقمية في عام 2023، بزيادة قدرها 23 نقطة مئوية مقارنة بعام 2020.

خلف ابتكار المنتجات يكمن تغيير دقيق في بيئة التنظيم. على الرغم من أن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لم توافق حتى الآن على صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين من نوع السلع الأساسية، إلا أنها منحت الضوء الأخضر للبنوك من خلال سلسلة من خطابات الإعفاء لاختبار السوق. من الجدير بالذكر أن هذه السندات الهيكلية تعتمد على منتجات صناديق الاستثمار المتداولة المعتمدة بالفعل، وهذا “الابتكار الطفيلي” يتجنب مخاطر الامتثال المرتبطة بالاحتفاظ المباشر بالعملات المشفرة، ويحقق في الوقت نفسه احتياجات العملاء. إذا مرر الكونغرس الأمريكي مشروع قانون “هيكل سوق الأصول الرقمية” في المستقبل، فقد تتبسط إجراءات الموافقة على منتجات مماثلة.

نظرة عامة على سوق المنتجات المهيكلة: الانتقال من الأصول التقليدية إلى عالم التشفير

لقد كان للسكوك الهيكلية تاريخ تطور يمتد لعشرات السنين في الأسواق المالية التقليدية. وفقًا لبيانات SIFMA، بلغ حجم إصدار السكوك الهيكلية في الولايات المتحدة 82.3 مليار دولار أمريكي في عام 2023، حيث تمثل المنتجات المرتبطة بالأسهم 38%. عادةً ما تصدر هذه المنتجات من قبل البنوك، من خلال دمج استراتيجيات الخيارات لتحقيق إعادة هيكلة عوائد المخاطر. إن نقل JPMorgan لهذه الهندسة المالية الناضجة إلى مجال بيتكوين يمثل علامة على أن الأصول المشفرة تشهد تحولاً من “استثمار بديل” إلى “أصل قابل للتكوين”.

بالمقارنة مع منتجات الرافعة المالية للعملات المشفرة في المراحل المبكرة، فإن الأوراق المالية المهيكلة من البنوك لها مزايا واضحة. غالبًا ما تواجه صناديق الاستثمار المتداولة في بيتكوين ذات الرافعة المالية التي تم إدراجها في CEX الرئيسية في عام 2019 مشاكل مثل خسائر إعادة التوازن اليومية، وارتفاع رسوم الإدارة، بينما يعتمد منتج جي بي مورجان على آلية تسوية واحدة عند الاستحقاق، مما يتجنب تكاليف الاحتكاك الناتجة عن التعديلات المتكررة. بالإضافة إلى ذلك، تتمتع الأوراق المالية المهيكلة التي تصدرها البنوك بضمان FDIC للجهة المصدرة، على الرغم من أنها لا تغطي خسائر المنتج نفسه، إلا أنها تقضي على مخاطر الطرف المقابل، وهو ما يعتبر مهمًا بشكل خاص للمستثمرين المؤسسيين الذين يشعرون بالقلق بعد أحداث FTX.

من منظور توسيع فئة الأصول، قد تكون هذه مقدمة لقبول المؤسسات المالية التقليدية للأصول المشفرة بشكل كامل. عند مراجعة التاريخ، عندما دخل الذهب إلى رؤية الاستثمار السائدة في السبعينيات، ظهرت أولى المنتجات الهيكلية في الثمانينيات، ثم أدت الثلاثون عامًا التالية إلى نشوء سلسلة كاملة من المنتجات مثل صناديق الاستثمار المتداولة في الذهب، وخيارات عقود الذهب الآجلة. إذا اتبعت البيتكوين مسارًا مشابهًا، فقد تظهر مستقبلاً المزيد من المنتجات الهيكلية المعقدة التي تجمع بين إدارة التقلبات، والعوائد المتراكمة في النطاق، مما يوفر حلولًا مخصصة لمستثمري مختلف مستويات تحمل المخاطر.

نصائح استثمارية: كيف تقيم ملاءمة منتجات التشفير ذات الرافعة المالية

بالنسبة للمستثمرين الذين يفكرون في تخصيص مثل هذه المنتجات، يجب أولاً إنشاء تقييم صحيح لميزانية المخاطر. يُنصح باستخدام إطار تخصيص الأصول “الأساسي-الفضائي”، حيث يتم تضمين الأوراق المالية الهيكلية لبيتكوين ضمن فئة الأصول الفضائية، ويجب ألا تتجاوز نسبة التخصيص 5% من إجمالي مخاطر المحفظة الاستثمارية. وذلك لأنه على الرغم من أن العوائد النظرية مغرية، إلا أن سيولة المنتج قد تكون محدودة - حيث أن الأوراق المالية الهيكلية عادةً لا تتداول في السوق الثانوية، ويجب على المستثمرين الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق لتحقيق العوائد المتوقعة.

من منظور توقيت السوق، فإن الموقع الحالي لبيتكوين في الدورة يستحق الاهتمام. وفقًا لبيانات Glassnode على السلسلة، حقق بيتكوين زيادة في القيمة السوقية في عام 2023، ونسبة MVRV قريبة من المتوسط التاريخي، مما يشير إلى أن السوق قد ابتعد عن منطقة التقييم المنخفضة للغاية ولكن لم يصل إلى مستوى الفقاعة. إذا كنت تعتقد أن بيتكوين ستشهد دورة صعود كاملة قبل عام 2028، فإن المنتجات ذات الرافعة المالية قد تعزز فعلاً العوائد؛ ولكن إذا كنت تعتقد أن السوق سيدخل في تصحيح طويل الأمد، فقد يكون مجرد الاحتفاظ بـ ETF الفورية هو الخيار الأفضل.

التخطيط الضريبي هو بُعد آخر غالبًا ما يتم تجاهله. في إطار قانون الضرائب الأمريكي، قد يتم تصنيف عائدات الأوراق المالية المهيكلة كدخل عادي بدلاً من مكاسب رأسمالية، مما يؤدي إلى اختلافات في العبء الضريبي. يجب على المستثمرين غير الأمريكيين أيضًا مراعاة تأثير الضرائب المقتطعة. يُنصح المستثمرون بالتشاور مع مستشار ضريبي محترف قبل الاشتراك، ومقارنة عائدات الاستثمار بعد الضرائب عبر قنوات مختلفة. ومن الجدير بالذكر أن الاحتفاظ المباشر ببيتكوين في بعض الولايات القضائية قد يستفيد من معاملة ضريبية أكثر ملاءمة.

آفاق التنظيم: النقاط الرئيسية في معركة الموافقة من SEC

يعتمد ما إذا كان هذا المنتج سيظهر في النهاية على موقف SEC من الموافقة. يتبنى الرئيس الحالي جينسلر موقفًا حذرًا من تنظيم العملات المشفرة، وقد أجل مرات عديدة قرار ETF بيتكوين الفوري. ومع ذلك، فإن بيئة السوق تتغير: في عام 2023، قضت المحكمة في قضية Grayscale ضد SEC بأن الوكالة “رفضت بشكل تعسفي” طلبات ETF، وهذه السابقة خلقت ظروفًا مواتية لموافقة المنتجات اللاحقة. اختارت JPMorgan تقديم الطلب في هذا الوقت، ربما لأنها شعرت برائحة تخفيف السياسة.

من الناحية التقنية، يتجنب هذا المنتج بمهارة بعض النقاط الصعبة في التنظيم. من خلال الارتباط بصندوق البيتكوين المتداول الذي تم الموافقة عليه بدلاً من حيازة العملات المشفرة بشكل مباشر، يتجنب المصدر مشكلات الامتثال المتعلقة بالحفظ؛ من خلال وضع عوائق استثمارية مرتفعة، يتم تصفية المستثمرين المؤهلين بشكل طبيعي، مما يقلل من مخاوف التنظيم بشأن حماية المستثمرين الأفراد. تتشابه هذه الفكرة التصميمية مع ما هو شائع في السوق الأوروبية من أدوات الدين المتداولة في البورصة (ETN) الخاصة بالتشفير، والتي تعمل بسلاسة في بورصة فرانكفورت وبورصة سويسرا لسنوات عديدة.

بينما نتطلع إلى المستقبل، قد تدور لعبة التنظيم حول متطلبات الإفصاح عن المعلومات. من المحتمل أن تطلب SEC من المنتجات الكشف عن مخاطر بيتكوين المحددة بمزيد من التفصيل في كتيب الاكتتاب، بما في ذلك مخاطر الانقسام، ومخاطر الهجوم بنسبة 51%، وغيرها من التهديدات التي لا توجد في الأصول المالية التقليدية. في الوقت نفسه، ونظراً للتغيرات المحتملة في القيادة بعد الانتخابات الأمريكية في عام 2024، إذا تولى الحزب الجمهوري السلطة، فقد يصبح بيئة تنظيم الأصول الرقمية أكثر تساهلاً، مما سيفتح الأبواب أمام المزيد من المنتجات المالية المعقدة في مجال التشفير.

تحليل تأثير السوق: المزيد من الاندماج بين عالم التشفير و TradFi

ستُسرع هذه الخطوة من قبل جي بي مورغان عملية مؤسسية سوق العملات المشفرة. باعتبارها بنكًا ذو أهمية نظامية عالمية، فإن قرارات منتجاتها تعتبر بمثابة مؤشر، وقد تؤدي إلى قيام بنوك أخرى بإطلاق منتجات مشابهة. ستجلب هذه الاتجاهات تأثيرين: من جانب، يمكن أن تدخل المزيد من الأموال التقليدية إلى سوق التشفير من خلال قنوات الامتثال، مما يعزز عمق السوق والسيولة؛ ومن جانب آخر، قد تؤدي زيادة مشاركة المؤسسات إلى تغيير نمط سلوك أسعار البيتكوين الأصلي، مما يضعف الخصائص المدفوعة من قبل التجزئة.

بالنسبة للمؤسسات المالية الأصلية المشفرة الحالية، فإن الهجوم البعدي للبنوك التقليدية يجلب ضغطًا تنافسيًا ولكنه يخلق أيضًا فرصًا للتعاون. على سبيل المثال، قد تسعى مؤسسات حفظ العملات المشفرة للتعاون مع البنوك لتقديم خدمات حفظ الأصول الأساسية لمنتجاتها الهيكلية؛ بينما يمكن لبروتوكولات DeFi الاستفادة من فكرة هذه المنتجات الهيكلية لتطوير نسخ لامركزية من منتجات العائد الرافعة. ومن المهم ملاحظة أنه قد تنشأ فرص لتحكيم التنظيم خلال هذه العملية التفاعلية، مما يحث المشرعين على تسريع بناء إطار تنظيمي موحد للأصول الرقمية.

من منظور أوسع، يمثل هذا قبولاً تدريجياً من النظام المالي لتحول نمط تخزين القيمة. تطور البيتكوين من منتج تجريبي في مجتمع المهووسين قبل عشر سنوات إلى منتج هيكلي مصمم من قبل أكبر البنوك العالمية اليوم، وهو مشابه بشكل مذهل لتحول الإنترنت من شبكة أكاديمية إلى بنية تحتية تجارية. على الرغم من أن الطريق لا يزال متعرجًا، إلا أن الحدود بين التمويل التقليدي وعالم التشفير تتلاشى باستمرار من خلال الابتكار في المنتجات، مما قد يعيد تشكيل مشهد إدارة الأصول العالمية على مدى السنوات العشر المقبلة.

يعتبر طلب المنتج الظاهر بسيطًا من جي بي مورغان علامة بارزة مهمة في عملية دمج المؤسسة المالية مع عالم التشفير. عندما بدأت وول ستريت في إدخال البيتكوين بشكل منهجي في إطار الهندسة المالية المعقدة، كانت هذه الفئة من الأصول التي نشأت منذ 15 عامًا تكمل قفزتها الرئيسية نحو التيار السائد. على الرغم من أن الطريق لا يزال مليئًا بغموض التنظيم وتقلبات السوق، إلا أن عجلة الابتكار المالي قد بدأت في الدوران، وما يحتاجه المستثمرون ليس فقط التركيز على العوائد المحتملة، بل أيضًا فهم المنطق العميق والمخاطر الأساسية وراء هذه التحولات.