العمق解读 المنصة الافتراضية للأصول في هونغ كونغ الجديدة: "التعميم بشأن مشاركة السيولة للمنصات الافتراضية للأصول"

كتابة: التشفير السلطة

استفادت هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ من ريح أسبوع التكنولوجيا المالية، حيث أحدثت هاتان الضربتان في الأرض ضجة كبيرة في وقت قصير. كما نعلم، فإن أكبر تحدٍ تواجهه منصات تداول الأصول الافتراضية في هونغ كونغ اليوم هو نقص الأرباح، حيث أن الجدران التنظيمية مرتفعة ومتينة جداً، مما يمنع فعلاً “الأشياء القذرة”، ولكن السوق نفسه لا يستطيع التدوير، مما جعله يشبه إلى حد كبير بركة راكدة.

من الواضح أن هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ قد أدركت هذه المشكلة، كما أشار التنفيذي يي تشي هينغ من قسم الوسطاء في هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة، يجب أن يتم تنظيم الأصول الرقمية وفقًا لمبدأ “خطوات صغيرة وسريعة”، من خلال التجريب والتعديل الديناميكي. هذه العبارة مستخدمة بشكل دقيق، كما أن الوثيقتين “الخطابات” تعبران بدقة عن جوهرها.

اليوم، ستقوم سلطة التشفير بتحليل عميق من منظور قانوني محترف، ما هي التغييرات الجديدة في التنظيمات؟ وكيف ستؤثر على الخطوة التالية لتطوير البورصات؟

بخصوص “الخطاب المتعلق بمشاركة السيولة في منصات تداول الأصول الافتراضية”

أولاً، السماح لأول مرة لمنصات تداول الأصول الافتراضية بمشاركة سجل التداول مع منصاتها المرتبطة في الخارج.

أولاً، دفتر الطلبات المشترك (Shared Order Book) هو دفتر طلبات موحد تديره وتشاركه أكثر من منصة لتداول الأصول الافتراضية. يمكنه دمج أوامر التداول من منصات مختلفة في نظام مطابقة واحد، مما يشكل تجمع سيولة عبر المنصات (Liquidity Pool).

في النموذج التقليدي، تحافظ منصات التداول المختلفة على دفاتر طلبات مستقلة، بعد أن يقوم المستخدم بفتح أو تنفيذ طلب، تقوم المنصة بتسجيله في نظامها الداخلي وتطابقه، وتسمى هذه الخطوة “مطابقة الطلبات (Order Matching)”. بعد إدخال آلية دفتر الطلبات المشترك، يمكن للمنصات المرتبطة في دول أو مناطق مختلفة دمج أوامر البيع والشراء في نفس “حوض التداول” لإجراء المطابقة، مما يعد مصدرًا لزيادة السيولة.

إذن فإن رد فعل الكثير من الناس الأول قد يكون، هل يمكن لـ HashKey الآن الاتصال بـ Binance؟ على أي حال، يبدو أن مشاركة السيولة فكرة رائعة، لكن إلى أي مدى يمكن أن تتشارك؟ تعتقد Crypto Salad أنه وفقًا لهذه المذكرة، فهذا غير ممكن في الوقت الحالي.

أولاً، يحدد “التعميم” بوضوح أن سجل الإدراج يمكن مشاركته فقط بين بورصات هونغ كونغ المرخصة ومنصات تداول الأصول الافتراضية “المرتبطة عالميًا” بها، مما يعني أن Haskey Exchange يمكنها فقط الوصول إلى السيولة من منصات التداول الأخرى التابعة لمجموعة HashKey Global، ولا يمكنها الاتصال بمنصات غير تابعة للمجموعة (مثل Binance).

ثانياً، حتى داخل نفس المجموعة، ليس كل البورصات تتوافق مع المتطلبات، لدى SFC قيود على دول (مناطق) البورصات على مستويين:

1. يجب أن يكون كل من VATP والمنصات الخارجية مرخصين قانونيًا في ولاياتهم القضائية.

2. يجب أن تكون الدولة التي يقع فيها المنصة الخارجية “موثوقة” بما يتماشى مع تعريف “الموثوقية” في هونغ كونغ.

يجب أن تقع المنصات الخارجية في دول أو مناطق معترف بها دولياً وتتمتع بتنظيم جيد، وتشمل المتطلبات المحددة ما يلي:

يجب أن تكون دولة عضو في مجموعة العمل المالي (FATF) أو منظمة مماثلة؛

تتمتع بسياسة تنظيمية، ومحتوى السياسة يتوافق بشكل عام مع معايير مجموعة العمل المالي لمكافحة غسل الأموال وتوصيات منظمة الهيئة الدولية لهيئات الأوراق المالية بشأن السياسات السوقية للأصول التشفيرية.

أولاً، يجب أن تكون الدولة التي يقع فيها المنصة الخارجية من الدول والمناطق المعترف بها من قبل هونغ كونغ. كيف يمكن تحديد ذلك؟ إذا كانت دولة (منطقة) عضو في مجموعة العمل المالي (FATF)، فلا شك في أنها تلبي المتطلبات. (اعتبارًا من 9 نوفمبر 2025، هناك 40 دولة / منطقة مدرجة على الموقع الرسمي لمجموعة العمل المالي، يمكن البحث عنها على الموقع الرسمي.)

تلبية متطلبات الهوية الصلبة ليست كافية، بل يجب أن تكون القوة الناعمة أيضًا في مكانها: يجب أن يتمتع بسياسات تنظيمية للبورصات تتماشى مع المعايير الدولية. بالنسبة لتلك المنصات التي قامت بتأسيس وجود في مناطق مثل اليابان ذات التنظيم الجيد، فإن هذا الشرط يمكن تحقيقه بسهولة، لأنها نفسها تحت نظام صارم لمكافحة غسل الأموال والتنظيم السوقي، ولديها متطلبات ترخيص مماثلة. ولكن في دول مثل الهند وتركيا والمكسيك التي تفتقر إلى السياسات التنظيمية المناسبة، حتى لو قامت منصة VATP معينة بإعداد منصة تداول محلياً، حتى لو لم تخالف القوانين (لأنه لا توجد قوانين لتوجيهها)، فمن المؤكد أنها لن تفي بشروط الوصول إلى السيولة، وبالتالي لن تتمكن من اللعب في طاولة هونغ كونغ.

نص القانون المعتمد:

وتنص المادة 7 من التعميم على أن “تتم إدارة دفتر طلبات الأسهم بشكل مشترك من قبل مشغل المنصة ومشغل المنصة الخارجية المرخص له بمزاولة أنشطته في الولاية القضائية ذات الصلة”. يعمل مشغلو المنصات الخارجية في ولايات قضائية ينبغي:

(a) لأعضاء الكيانات الخاصة (الكيانات الخاصة) أو الكيانات الإقليمية التي تؤدي وظائف مماثلة للكيانات الخاصة 1؛ و

(b) يمتلك تنظيمًا فعالًا يتماشى إلى حد كبير مع الاقتراحات الخاصة بالمنظمات الخاصة، وكذلك مع “التوصيات السياسية بشأن الأسواق التشفير والأصول الرقمية” التي قدمتها هيئة الأوراق المالية الدولية بشأن السلوكيات المخالفة في السوق وحماية أصول العملاء.

ثانياً، تحديد تدابير تجنب مخاطر التداول والتسوية

تنص المادة 8 من “الخطاب الدائري” بوضوح على أنه عندما تشارك منصة هونغ كونغ دفتر الطلبات مع منصة خارجية، ولكن الأصول المستخدمة للتسوية ليست تحت الحراسة في نفس النظام، فقد ينشأ عن ذلك مخاطر تسوية متنوعة، مثل تأخير التسوية وفشل التسوية.

هذه حالة واقعية للغاية، في تداول الأوراق المالية التقليدية، تكون أصول المستخدمين محصورة في نفس جهة التسوية (CCP، الطرف المقابل المركزي)، ولكن في بورصات الأصول الافتراضية، تتوزع أصول المستخدمين في مؤسسات وصاية مختلفة، وكل مؤسسة وصاية تتصرف بشكل مستقل ولا تتداخل مع الأخرى. إنه كما لو أن الجميع قد وضعوا أموالهم في كيس واحد، ويمكن إجراء المعاملات مباشرة من هذا الكيس، لكن الآن يتعين سحب الأموال من أكياس الآخرين، كيف يمكن تجنب سحب المال دون جدوى، أو السحب ببطء، أو سحب المبلغ الخطأ، وما إلى ذلك، مما يزيد من المخاطر في المعاملات.

بالطبع، هذا مثال متطرف إلى حد ما، حيث أن الترتيبات الخاصة بالاستضافة في معظم منصات التداول المرخصة تتمتع بمهنية وأمان مؤهلين. ومع ذلك، فإن هونغ كونغ وضعت المتطلبات التالية لتعزيز مشاركة السيولة عبر الحدود بشكل أكثر استقرارًا:

قواعد موحدة لضمان عدالة المعاملات، والنظام، والمساءلة: تنص المادة 9 من “الخطاب الدائري” على أنه يجب إعداد مجموعة شاملة من القواعد لدفتر تسجيل العرض المشترك، لتوضيح إجراءات استخدام دفتر تسجيل العرض المشترك من قبل جميع المشاركين في المنصة خلال عملية المعاملة بأكملها. علاوة على ذلك، يجب أن تكون هذه القواعد ملزمة وقابلة للتنفيذ لجميع الأطراف المعنية (بما في ذلك المنصات في هونغ كونغ والخارج، والأوصياء، والمستخدمين)، وينبغي أن تشمل: الدفع المسبق، كيفية إصدار التعليمات، كيفية تنفيذ المعاملات، كيفية التسوية، إدارة المخالفات، كيفية التعامل مع تغييرات المسؤولية (إن وجدت)، دور كل مشارك، حقوقه، واجباته، ومسؤولياته.

التحصيل المسبق الإلزامي بالكامل، التحقق التلقائي، ضمان تسليم الأصول: تنص المادة 10 من “الخطاب” على أنه يجب على المنصة إنشاء آلية تحقق مسبق آلية للتداول، للتحقق تلقائيًا في الوقت الحقيقي مما إذا كانت تعليمات التداول تلبي: التحصيل المسبق بالكامل، تم إيداع الأصول، الكمية كافية.

إنشاء آلية تسوية تسليم مقابل الدفع (DVP): DVP هي آلية تسوية مالية تُستخدم على نطاق واسع في معظم أسواق الأوراق المالية التقليدية. يعني استخدام DVP أن التسوية لا تكتمل إلا عند حدوث تسليم الأصول والدفع في نفس الوقت، مما يضمن أن اللحظة التي يتلقى فيها المشتري البضاعة هي نفس اللحظة التي يتلقى فيها البائع المال، وإلا فلن يتم تنفيذ التسوية، وهذه هي الطريقة الأكثر فعالية لتجنب مخاطر التوقيت. ببساطة، يتم تنفيذها عن طريق جعل الطرفين المعنيين يُعدان الأشياء مسبقًا، وبعد ذلك تتحقق نظام المقاصة، وتؤكد أن كلا الطرفين يستوفون الشروط قبل إتمام التحويل، وهذه هي الممارسة النموذجية للبورصات المركزية. تأمل هونغ كونغ في تحقيق مستوى أمان DVP في مجال الأصول الافتراضية مثل تلك الموجودة في مقاصات الأوراق المالية التقليدية، لحل مخاطر “فشل التسوية”.

ضمان التسوية اليومية، وتسوية داخل اليوم: تنص المادة 14 و15 من “الخطاب الدائري” على أن المنصة في هونغ كونغ يجب أن تتسوى مع المنصات الخارجية في صفقة واحدة على الأقل يوميًا، وأن تقوم بتسوية داخل اليوم، وتحدد “حدود الصفقة غير المتسوية”، لضمان عدم تضخم الصفقة غير المتسوية عبر الحدود بشكل متزايد مثل كرة الثلج.

ترتيبات التعويض: تحدد “الخطاب الدائري” ترتيبات التعويض الخاصة بالمنصة، حيث يتمحور الأمر حول ضرورة تحمل منصة التداول لمخاطر التسويات عبر الحدود. وهذا يعني أن المنصة في هونغ كونغ يجب أن تتحمل كافة المسؤوليات بشكل مستقل، ولا يمكنها نقل المخاطر إلى المنصات الأجنبية، مثل حالات تخلف المستخدمين الأجانب عن السداد أو فشل تسوية المنصة الأجنبية، حيث يتعين على المنصة في هونغ كونغ أيضاً تعويض العملاء.

أساس المادة القانونية:

تنص المادة 16 من “التعميم” على أنه “يجب على مشغلي المنصات التي تقدم دفاتر السجل المشتركة أن يثبتوا أن لديهم القدرة المالية السليمة لإدارة دفاتر السجل المشتركة، ويجب أن يتحملوا المسؤولية الكاملة تجاه عملائهم عن المعاملات المنفذة من خلال دفاتر السجل المشتركة، كما لو كانت تلك المعاملات قد نفذت في دفاتر السجل الخاصة بمشغل المنصة نفسه.”

بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تكون الأموال الاحتياطية مستقلة عن أصول المنصة، وأن تُحتفظ بشكل موثوق، ويجب أن تكون مخصصة حصريًا لتعويض العملاء. علاوة على ذلك، يجب أن تكون قيمة الأموال الاحتياطية مساوية أو أكبر من الحد الأقصى للمعاملات غير المستقرة، مما يعني أنه كلما زادت المعاملات عبر الحدود التي تقوم بها المنصة، كلما كان يجب أن تكون الأموال الاحتياطية أكثر استعدادًا.

نص القانون المعتمد:

تنص المادة 17 من “الخطاب العام” على ما يلي: “يجب على مشغلي المنصات إنشاء صندوق احتياطي في هونغ كونغ، ويجب أن يحتفظ به مشغلو المنصة بصيغة ائتمانية، ويجب تخصيصه لتعويض العملاء، لتعويض الخسائر التي يتكبدها العملاء بسبب فشل التسوية. يجب ألا يقل حجم صندوق الاحتياطي عن الحد الأقصى للمعاملات غير المسوية، ويجب تعديله وفقًا للمخاطر المتوقعة للمعاملات غير المسوية.”

تنص المادة 18 من “التعميم” على أنه: “وفقًا للفقرة 10.22 من “إرشادات منصات تداول الأصول الافتراضية”، يجب على مشغلي المنصات أن يكون لديهم ترتيبات تعويضية لتوفير الحماية ضد الخسائر المحتملة للأصول الافتراضية التي تم الإشراف عليها للعملاء. بالنسبة للأصول التي ستسلم، يجب أن يتمتع عملاء مشغلي المنصة بنفس مستوى الحماية. لذلك، يجب على مشغلي المنصات شراء تأمين 4 أو وضع ترتيبات تعويضية لتوفير الحماية ضد الخسائر المحتملة للأصول المخصصة للتسوية (على سبيل المثال، الخسائر الناتجة عن السرقة أو الاحتيال أو السحب غير المشروع)، ويجب ألا تقل المبلغ عن المبلغ المطلوب في الفقرة 10.22 من “إرشادات منصات تداول الأصول الافتراضية”.”

ثالثاً، التحديات التقنية وراء التنظيم

من منظور صناعي، لا شك أن حكومة هونغ كونغ ترغب في زيادة سيولة البورصات، لكنها في الوقت نفسه وضعت عوائق عالية، بأسلوب هونغ كونغ التقليدي الذي يشبه “الرقص بسلاسل”، مما يتماشى مع مبدأ “خطوات صغيرة وسريعة” لهيئة الأوراق المالية. وفي هذا السياق، فإن الخصوصية السياسية والمالية لهونغ كونغ هي بالتأكيد الأهم، لكن التشفير يعتبر أن القضايا التقنية هي أيضًا عوامل محتملة لدفع التنظيم.

في الواقع، عند تحقيق VATP لتوفير السيولة المشتركة عبر الحدود، فإن أكبر صعوبة ليست في تلبية متطلبات التنظيم أو تحقيق مقدار الاحتياطي المالي، بل في المسائل التقنية. لقد وصفت “الخطاب” ببساطة نموذج التعاون الفني بين المنصات باستخدام كلمات عامة مثل “الإدارة المشتركة” و"التكامل"، لكنها لم تذكر المشكلات الفنية التي تواجهها المنصات في روابط التداول، وأنظمة المطابقة، وعمليات التسوية، وحتى وحدات إدارة المخاطر. بالنسبة للفرق الفنية المتخصصة، فإن التحدي الفني الحقيقي ليس “هل يمكن الاتصال” أو “كيف يمكن الاتصال” بدفتر الطلبات المشترك، بل هو “كيف يمكن الاتصال بشكل آمن ضمن إطار الامتثال، والتشغيل بثبات، والتسليم بطريقة يمكن محاسبتها”.

بالإضافة إلى ذلك، من منظور الامتثال، فإن معايير حماية البيانات عبر الحدود غير متسقة في جميع البلدان / المناطق. ما هي البيانات التي يمكن أن تتجاوز الحدود، وما يمكن مشاركته، ومن المسؤول؟ هل هناك تعريف أكثر وضوحًا لـ “المنصات المرتبطة”؟ على سبيل المثال، افترض أن هناك علاقة ملكية ضمنية بين OSL و Bybit، فهل ينتمون إلى منصات مرتبطة، ويمكنهم مشاركة السيولة؟ حتى إذا كانت الكيانات الخارجية تنتمي إلى نفس المجموعة، إذا كان نظام تكنولوجيا المعلومات، ونموذج إدارة المخاطر قد يكون مختلفًا تمامًا، فهل هذا يعني أنه لا يتوافق مع “المنصات المرتبطة”؟ هذه مجرد تفاصيل يلاحظها المحامون.

يبدو أن تبادل السيولة عبر الحدود هو مجرد ربط بين نظامين، لكنه في الواقع مشروع تكامل عميق يعادل عمليات الاستحواذ الكبرى، ولا يسمح بالاتصال إلا بين المنصات ذات الصلة، وهذا ليس حلاً دائماً. كيف يمكن في حالة التحرير الكاملة إتمام كل تفاصيل الامتثال بشكل صحيح هو التحدي الأساسي الذي يحتاج القطاع لمواجهته.

أربعة، تقييم سلطة التشفير

توضح هذه “الرسالة” مرة أخرى موقف التنظيم في هونغ كونغ: ليس عدم الفتح، ولكن الفتح بطريقة متوافقة. من الصعب على المنصات الأجنبية ذات المعايير التنظيمية الضعيفة أو القدرات غير الكافية للامتثال الانضمام إلى هذا النظام. إذا كانت المنصات الدولية تأمل في الوصول إلى سجل القوائم المشتركة في هونغ كونغ، فيجب عليها تحسين أنظمة المراقبة الخاصة بها.

من الزاوية العملية، هل تتمتع هونغ كونغ بجاذبية كافية، وهل يمكن أن تضغط على منصات التداول الأجنبية لإعادة تشكيل جزء من نفسها لتتناسب مع هذه القطعة من الأحجية؟ يعتقد ساليد أن هناك تأثيرًا، لكنه سيؤثر فقط على المنصات التي ترغب بالفعل في القيام بأعمال عالمية كبيرة ومتوافقة، أما بالنسبة لتلك المنصات الصغيرة التي تعتمد على الفراغات التنظيمية للبقاء، فإن الوقت الحالي ليس مناسبًا لدخول سوق هونغ كونغ.