كتب بعد الهجمات هاكر: هل هناك عوائد خالية من المخاطر في عالم التمويل اللامركزي ؟

ما هي مصادر المخاطر لكل من استراتيجيات العائد المرتفع السبعة؟

** بقلم: stablewatch **

تجميع: أزومَا (@azuma_eth)

ملاحظة المحرر: سوق DeFi لم يكن هادئًا مؤخرًا، حيث كان المشروع الشهير USDf أولاً بسبب تساؤلات حول أصول الاحتياطي ومصادر العائدات، ثم تعرضت منصة GMX، وهي منصة تداول عقود قديمة، لعملية اختراق أدت إلى خسائر تفوق 40 مليون دولار (انظر التفاصيل في “أكثر من 40 مليون دولار مسروقة، GMX تتعرض لهجوم دقيق”). في وقت واحد، كانت أصوات السوق متوترة، وفي ظل العوائد التي تبدو جيدة، يبدو أن أمان رأس المال أصبح أكثر أهمية.

بعد وقوع الأحداث مساء أمس، نشرت stablewatch مقالة بعنوان “هل هناك عوائد بدون مخاطر في عالم DeFi؟”، ومن الضروري لجميع المستخدمين الراغبين في الاستمرار في المشاركة في DeFi مراجعة حالة المخاطر الأساسية في السوق الذي نتواجد فيه.

فيما يلي النص الأصلي ل stablewatch ، الذي جمعته Odaily.

سعر الفائدة الخالي من المخاطر في DeFi

في التمويل التقليدي (TradFi) ، يُعتبر “معدل الفائدة الخالي من المخاطر” هو المعيار الأكثر شيوعًا لعائد الاستثمار ، ويمثل حالة العائد الممكن تحقيقها بشرط عدم المساس برأس المال. على سبيل المثال ، سندات الخزانة الأمريكية (T-bills) - التي تدعمها ائتمان الحكومة الأمريكية ، والتي يمكنها طباعة النقود لسداد الديون (وهذا هو أيضًا المنطق المقدس الذي جعل البيتكوين يبدو واعدًا في البداية) ، ولكن في عالم DeFi الجامح ، يصبح مفهوم “الخالي من المخاطر” غير واضح. هل يمكننا العثور على شيء مشابه لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر في DeFi؟ دعونا نستكشف هذا العالم الفوضوي.

سعر الفائدة الخالي من المخاطر: حجر الزاوية للمالية التقليدية

دعونا نستعرض بسرعة. في المالية التقليدية، يمثل معدل الفائدة الخالي من المخاطر عائد الاستثمار الآمن للغاية. على سبيل المثال، السندات الحكومية، لماذا هي “خالية من المخاطر”؟ لأن الحكومة الأمريكية تضمنها بالاعتماد على ائتمانها، حتى لو ارتفعت التضخم، يمكنها طباعة النقود لسداد الديون. هذا المعدل هو أساس تقريباً لجميع النماذج المالية: تقييم الأسهم، تسعير السندات، تحليل DCF الذي يقوم به المحللون طوال الليل… كلها تعتمد عليه. قد تعتقد أن معدلات الفائدة في المالية التقليدية يجب أن تكون مستقرة وقابلة للتنبؤ، لكن الواقع ليس كذلك - هناك علم يسمى “السياسة النقدية” ينظم هذه المعدلات، لكن هذا يستحق مقالًا طويلًا آخر.

الآن، دعونا نرى ما إذا كانت هناك مفاهيم مشابهة في DeFi.

لماذا لا توجد معدلات فائدة خالية من المخاطر حقًا في DeFi؟

في عالم DeFi، تبدو أسعار الفائدة الخالية من المخاطر أكثر كأنها أسطورة بدلاً من واقع. زميل ذو خبرة سخر ذات مرة: “في DeFi، نحن جميعًا نختبر برامج مالية جديدة عالية المخاطر بأموال حقيقية.” هذه العبارة ليست بعيدة عن الحقيقة. يحصل المشاركون في المراحل الأولى أحيانًا على عوائد كبيرة نتيجة تحمّلهم المخاطر، وأحيانًا يتكبدون خسائر فادحة. تكمن جاذبية و لعنة النظام البيئي اللامركزي في أنه لا يحتوي على شبكة أمان تقليدية - لا يوجد بنك مركزي لضمان الأمان، ولا حماية تنظيمية، ولا FDIC (شركة تأمين الودائع الفيدرالية) لتأمين أصولك. كانت نيتنا من تصميمه هو استبدال الأمان بالحرية في التجريب والابتكار، لكن يجب على القادمين الجدد أن يفهموا أنهم يواجهون غابة معقدة من المخاطر. تشمل المخاطر أيضًا:

• عمليات الاحتيال (Rug pulls): مشاريع تعد بعوائد خيالية تختفي في ليلة واحدة.
• هجمات القراصنة: ثغرات العقود الذكية يمكن أن تتسبب في خسارة ملايين الدولارات في لحظة على ما يسمى بأكثر المنصات أمانًا؛
• التهديدات الإلكترونية: هاكرز كوريا الشمالية يترقبون، ويعتبرون بروتوكولات DeFi والمستخدمين بمثابة بوفيه لجراد البحر المجاني؛

هناك أيضًا مبدأ “الشفرة هي القانون”، هذه الفكرة جميلة جدًا - المعاملات غير قابلة للعكس، ولا يمكن التراجع عنها. لقد شهدنا مهاجمين يأخذون ملايين الدولارات ويزعمون “الامتثال لقواعد الاتفاق”، مما يجعل من الصعب على القانون التقليدي استرداد الأموال. ومع ذلك، تمكنت فرق المكافآت والوكالات القانونية من تتبع بعض المجرمين، ولكن هذه حالات محدودة فقط. في سوق DeFi، لا يزال الحد الفاصل بين الابتكار والفوضى هشًا.

لكن، ما هي الخيارات المتاحة لأولئك الذين يرغبون في الحفاظ على راحة البال أثناء البحث عن “عائدات آمنة” أساسية؟

خيارات العائد “الزائف الخالي من المخاطر” في DeFi

لن تستسلم DeFi بسهولة، على الرغم من أن معدل الفائدة الخالي من المخاطر المثالي بعيد المنال، إلا أن هناك عددًا من المرشحين القريبين.

• AAVE: تعتبر هذه المنصة الرائدة للإقراض موثوقة نسبيًا في تقديم عوائد من رقم واحد من خلال العرض والطلب على الأموال، وقد تم اختبارها على مدار سنوات، وغالبًا ما يُنظر إليها على أنها “ملاذ آمن” في عالم DeFi.
• Curve Finance: إمبراطورية تداول العملات المستقرة التي صممها عباقرة الرياضيات، تولد الأرباح من رسوم التداول (التي هي في جوهرها تجعل الأموال “تعمل”)، مدعومة بتحفيزات رموز CRV. كواحد من القلائل الذين يعملون بشكل جيد تقريبًا بشكل كامل لامركزي، فقد حافظت رموزها على قيمتها خلال السنوات الأربع الماضية. بالطبع، المشاركة في حوكمة DAO ليست لعبة للجبناء.
• توكينز ديون الخزانة الأمريكية: قامت منصات مثل Ondo وM بنقل سندات الخزانة الأمريكية إلى السلسلة، مما يوفر عائدات تتراوح بين 3-4% تشبه عائدات السندات الحكومية (بيانات 2025)، مما يجمع بين أمان التمويل التقليدي وابتكارات DeFi - على الرغم من أن مخاطر العقود الذكية لا تزال موجودة.

تختلف هذه الخيارات بشكل كبير: آلية العرض والطلب الخاصة بـ AAVE، نموذج الإيرادات القائم على حجم التداول لـ Curve، و"أمان" توكنات السندات الأمريكية، لا يمكن أن تتجنب تمامًا أعطال blockchain والمخاطر المحتملة التي يطلق عليها DeFi OG اسم “أرض الجريمة”. على الرغم من أنها ليست خالية من المخاطر حقًا، إلا أنها تعتبر الخيار الأفضل المتاح حاليًا.

من يتدفق إلى الادخار على السلسلة؟

لقد جذبت هذه العوائد “الزائفة بدون مخاطر” أنواعًا معينة من المستخدمين.

• المستثمرون غير الأمريكيين: يسعون لتحقيق “عائدات أمريكية” دون الرغبة في التقيد بالبنوك التقليدية. كانت الجيل السابق من المستثمرين في الخارج يقومون بتحقيق توزيع أصولهم عبر شراء عقارات في لندن أو فانكوفر أو نيويورك، والآن يقومون بتحويل أموالهم نحو بروتوكولات التمويل اللامركزي.
• الحيتان المشفرة: نظرًا للمخاوف الأمنية والمخاطر الضريبية وغيرها من العقبات الواقعية التي تواجه التصريف الكبير، اكتشف العديد من الأشخاص أن زراعة العوائد على السلسلة لا يمكن أن تتفوق فقط بشكل ملحوظ على حسابات التوفير التقليدية، بل يمكن أن تحافظ أيضًا على تعرض الأصول المشفرة.
• بدون حساب مصرفي: مع انتشار محافظ الهواتف المحمولة، يقوم المستخدمون الذين يعانون من عدم استقرار العملة المحلية بنقل مدخراتهم إلى السلسلة بتكلفة أقل - لا تزال فتح حساب بالدولار الأمريكي تواجه تكاليف مرتفعة وحواجز بيروقراطية في العديد من البلدان النامية.

تتجاوز هذه الاتجاهات الفئات الصغيرة. تجذب المدخرات على السلسلة جميع من يبحثون عن بدائل لنظام البنوك بفضل سهولة الوصول إليها، ومزايا العائد، وقدرتها على حل القيود المفروضة على النظام المالي التقليدي. مع استمرار تطور البنية التحتية مثل محافظ الهاتف المحمول، قد يعيد هذا التحول تشكيل المشهد المالي - حيث أن خطط العملات المستقرة التي أطلقتها مؤسسات مثل جي بي مورغان هي استجابة لطلب السوق.

العملات المستقرة ذات العائد: لعبة المخاطر والعوائد

تمثل العملات المستقرة ذات العائد (Yield-Bearing Stablecoins, YBS) تطورًا ملحوظًا في مجال العملات الرقمية، حيث تجمع بين استقرار الربط بالدولار وآلية العائد الداخلي. في عام 2025، تقدم بعض منتجات YBS عائدات سنوية تتراوح بين 6-12%، مما يتجاوز بكثير عائدات السندات الحكومية التقليدية. ولكن يجب تقييم هذه العوائد المغرية بحذر.

العوائد العالية لا بد أن تترافق مع شروط إضافية. معظم العوائد تأتي من الإدارة النشطة، وسلوك تحمل المخاطر، أو أن تصبح طرفًا في تداولات الآخرين. هل يمكن أن تحقق عوائد ملحوظة؟ بالتأكيد. لكن هل هذا خالي من المخاطر؟ بالتأكيد لا.

هذا يثير قضية تصنيف أساسية: هل هذه الأدوات عبارة عن عملات مستقرة بحد ذاتها، أم صناديق استثمار ذات موضوع تشفير؟ عندما تتجاوز العوائد بشكل كبير المعايير الخالية من المخاطر مثل السندات الحكومية، فمن الواضح أن المستثمرين قد ابتعدوا عن نطاق الخطر المنعدم. إن قيمة المطالبة الخاصة بهم هي في الأساس ما زالت تعادل الكلاسيكية بين المخاطر والعوائد: فإن الإمكانية العالية للعوائد تترافق حتماً مع تعرض أعلى للمخاطر.

تحليل استراتيجيات تعزيز العائد

غالبًا ما تستخدم بروتوكولات DeFi استراتيجيات متنوعة لتعزيز العائدات، ولكل منها ميزات ومخاطر فريدة من نوعها ومنطق تشغيل.

الأصول المربوطة بالواقع (RWA-backed): تستخدم الأصول الواقعية المرمزة (من السندات الحكومية إلى قروض السيارات، والائتمان الاستهلاكي، وغيرها من الأصول المعقدة) كضمان أساسي. تحافظ بعض البروتوكولات على استراتيجيات محافظة، بينما تتجه أخرى نحو سوق الائتمان عالي المخاطر، مقابل مخاطر تخلف أعلى من أجل عوائد فائقة.

مدعوم بالأصول المشفرة (Crypto-backed): يتم إنشاء العملات المستقرة من خلال مراكز الدين المضمونة (CDP) في منصات مثل Liquity وAbracadabra. تعمل بشكل جيد في الأسواق الطبيعية، ولكنها قد تؤدي إلى تراكم الديون السيئة واضطرابات في البروتوكول عند انخفاض قيمة الضمانات بسرعة.

العملات المستقرة المغلفة (YBS wrappers): نشر العملات المستقرة الأساسية على منصات الإقراض مثل AAVE وEuler للحصول على عائدات مرجعية، ثم تغليف المراكز كرموز إئتمانية. يمكن إعادة رهن هذه الرموز وتحفيز الرموز المضافة، مما يشكل هيكل عائدات متعدد الطبقات. على الرغم من إمكانية الزيادة المركبة للقيمة، إلا أن العلاقات المتداخلة بين البروتوكولات ستزيد من المخاطر النظامية.

دلتا محايد / نوع وضعية مركبة: الحصول على فارق تكلفة التمويل من خلال التحوط المتعدد الاتجاهات عبر المنصات. تعتمد الأرباح على تكاليف إنشاء منخفضة والحفاظ على الفائدة، ولكن خسائر التنفيذ والتقلبات السوقية الشديدة قد تؤدي إلى فشل الاستراتيجية المحايدة.

استراتيجيات خوارزمية: نظام آلي يلتقط فرص السوق في الوقت الحقيقي ويعدل المحفظة، على الرغم من كفاءته التشغيلية، فإنه يواجه مخاطر تعطل البنية التحتية وفشل الخوارزمية.

صندوق إدارة نشطة: يقوم مدير الصندوق بإجراء تخصيص استراتيجي ضمن إطار DeFi، وهو في الواقع إعادة تجسيد على السلسلة لنموذج إدارة الأصول التقليدي. هذه النموذج يثير تساؤلات حول ضرورة أتمتة العقود الذكية، وقد يجذب أيضًا تدقيقًا تنظيميًا من ولايات قضائية صارمة في تعريف “اللامركزية”.

المنتجات المجزأة (Tranched products): تقسيم المخاطر إلى طبقات، وتقديم تركيبات مختلفة من المخاطر والعوائد لمستثمرين مختلفين. قد يصبح المستثمرون في مستوى “الأمان” بشكل غير مرئي مزودي تأمين لمخاطر الذيل، حيث تكون أموالهم في الواقع وسادة تخفيف للخسائر القصوى للأصول الأساسية.

نموذج العائد المتطور

تمثل الاستراتيجيات المذكورة أعلاه الحلول الرئيسية لتعزيز عائدات العملات المستقرة في بروتوكولات DeFi الحالية. ستستمر الخصائص القابلة للبرمجة في التمويل اللامركزي في تحفيز الابتكار في آليات العائد، مما يشير إلى أنه في المستقبل ستظهر استراتيجيات مختلطة أكثر تعقيدًا ونماذج جديدة. إن هذا التطور الديناميكي لا يوسع فقط حدود الهندسة المالية، ولكنه يتطلب أيضًا من المستثمرين بناء إطار تقييم مخاطر أكثر دقة - في متاهة العائدات على السلسلة، قد تكون أرقام APR المسلطة الضوء عليها مجرد نقطة انطلاق في نظام تحديد المخاطر بدلاً من نقطة النهاية.

الاستنتاجات الرئيسية: الطبيعة عالية المخاطر لـ DeFi

استنتاجاتنا الرئيسية هي كما يلي:

• لا توجد أسعار فائدة خالية من المخاطر حقًا في DeFi؛
• توكنز السندات الأمريكية هي الأقرب إلى الخالية من المخاطر، لكنها ليست منيعة بأي حال من الأحوال؛
• حققت أسعار الفائدة على الإقراض على السلسلة آلية اكتشاف أسعار مستقلة؛
• تستخدم العملات المستقرة لتحقيق عوائد من خلال الاستقرار، وهي في جوهرها أقرب إلى صناديق التحوط المحايدة في السوق على السلسلة بدلاً من حسابات التوفير؛
• تختلف مخاطر استراتيجيات العائد - كلما كانت العوائد أعلى، كانت المخاطر أكبر.

هل الخصائص عالية المخاطر في DeFi تشكل عيبًا قاتلاً؟ ليس بالضرورة، فبعد كل شيء، لا يزال مجتمع التشفير يكافح لفتح مجاله الخاص خارج النظام المالي التقليدي، فالعوائد العالية موجودة بالفعل، ولكنها دائمًا ما تحتاج إلى ثمن. لذلك قبل استثمار المدخرات في أي منتج يحقق العائد، يجب أن تتذكر دائمًا - تحقق بعناية من البيانات على السلسلة، وتحمل المخاطر هي دائمًا القاعدة الأولى في DeFi.