AI 巨無霸排隊上市，會是美股「最後的狂歡」嗎？

撰文：董静

來源：華爾街見聞

一場堪比互聯網泡沫頂峰的 IPO 盛宴正在成形。OpenAI、Anthropic 與 SpaceX 三家 AI 巨頭競相衝刺公開市場，每家估值均劍指萬億美元，合計體量足以重塑美股格局。這場史無前例的上市潮，既是 AI 投資邏輯的終極壓力測試，也將成為今年風險資產走向的最大變數。

5 月 22 日，據華爾街見聞文章報導，OpenAI 已準備向監管機構秘密提交 IPO 申請，最早可能於今年 9 月上市，目標估值逾 1 萬億美元，擬募資約 600 億美元，將超越沙特阿美 2019 年創下的 256 億美元 IPO 記錄逾一倍。

與此同時，競爭對手 Anthropic 也在推進自身上市計劃，並披露第二季度營收預計環比翻倍至 109 億美元，有望首次實現季度營運盈利。德意志銀行在研報中指出，這兩筆 IPO 的落地方式，「很可能成為今年風險資產走向的重大擺動因素」，是必須密切關注的宏觀主題。

然而，光鮮的估值之下，兩家公司的財務底色截然不同。OpenAI 一季度營收 57 億美元，但調整後營運利潤率為 -122%，即每產生 1 美元收入就虧損 1.22 美元，預計最早要到 2029 至 2030 年才能實現正向現金流。Anthropic 同期營收 48 億美元，二季度預計躍升至 109 億美元，並預計實現約 5.59 億美元營運利潤，已率先摸到盈利門檻。

分析指出，兩家公司同台競技，卻呈現出截然不同的商業邏輯，令公開市場投資者面臨一道罕見的抉擇題。

史上最大 IPO：數字有多震撼

德意志銀行在研報中指出，無論是 OpenAI 還是 Anthropic，單筆 IPO 規模均將超過沙特阿美 2019 年 IPO 募資額的兩倍，即便經通脹調整後，也將輕鬆成為史上最大 IPO。

德意志銀行在另一份研報中稱，若 OpenAI 實現逾 1 萬億美元的目標估值，將成為全球市值第 14 大公司，僅次於伯克希爾·哈撒韋，超越禮來製藥。

相比之下，伯克希爾去年營收逾 3700 億美元、淨利潤 670 億美元；禮來銷售額超 650 億美元、利潤 210 億美元。而 OpenAI 目前尚未盈利，年化營收約 300 億美元，員工僅數千人。

從市場容量看，德意志銀行認為，當前美國股市總市值約 70 萬億美元，是互聯網泡沫頂峰時期的五倍，市場消化能力遠強於 1990 年代末。

彼時每年平均有近 500 家公司 IPO，而本十年平均僅約 120 家，且如今上市公司普遍更為成熟。

此外，600 億美元的單筆 IPO 規模，僅略低於 1999 年和 2000 年全年美國 IPO 募資總額（均約 650 億美元），相當於 2021 年創紀錄的 1190 億美元的一半。

巨無霸的「虹吸效應」與被動資金大騰挪

隨著這些巨頭走向公開市場，其對美股流動性的抽水作用已引發華爾街的高度戒備。

SpaceX、OpenAI 與 Anthropic 的扎堆上市，叠加納斯達克新出台的「快速入指」機制，正在醞釀一場前所未有的被動資金大騰挪，即 AI 巨無霸的虹吸效應。

據華爾街見聞文章提及，摩根大通測算，若 SpaceX 目標估值達到 2 萬億美元且最終有 50% 的股份實現流通，被動基金將不得不拋售約 950 億美元的華爾街現有八大科技股（英偉達、蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、博通、Meta、特斯拉）持倉以補倉騰位。

Strategas 首席 ETF 策略師 Todd Sohn 指出，由於 IPO 初始流通股比例通常僅為 5%，而 ETF 追蹤的是數萬億美元的資產，這種極端的供需失衡將導致指數納入過程「略顯瘋狂」，被動投資者可能別無選擇地高位接盤。

Syz Group 交易主管 Valérie Noël 表示，市場已開始押注現有大盤股承壓下行。

根據今年 3 月 28 日披露的信息，OpenAI 的公開上市將是對整個 AI 投資邏輯的實質性公投。該信息顯示，OpenAI 在 2025 年的營收達到 131 億美元，但 2026 年預計淨虧損將達到 140 億美元。

同時，OpenAI 已承諾在 2033 年前投入約 1.4 萬億美元用於基礎設施建設。如果 S&P Global、FTSE Russell 和 Nasdaq 采用快速納入規則，可能會在上市後立即迫使約 240 億至 480 億美元的被動基金買入。

面對如此龐大的資金重組，普通投資者無論主動與否，其投資組合都將隨著規則的改變而被動重塑。

德意志銀行在研報中指出，這些 IPO 的落地方式將是今年風險資產走向的重大擺動因素。PitchBook 的分析則更為直白：

私募市場出現了「系統性質量倒置」——估值最高的公司，在公開市場真正定價的業務質量指標上得分最低。

對於普通持有指數基金或 ETF 的投資者而言，這場博弈難以置身事外：無論主動與否，其投資組合都將隨著指數規則的改變而被動重塑。

而對於主動投資者，當 S-1 文件公開、所有財務秘密攤在陽光下，市場將面臨一道清晰的抉擇：是相信一家已經找到盈利模式的公司，還是一家請求市場再給數年時間和數千億美元去探索盈利可能的巨頭？

答案，將決定這場狂歡究竟是新周期的起點，還是盛宴散場前的最後一支舞。

冰火兩重天：Anthropic 盈利與 OpenAI 巨虧

儘管估值雙雙飆升，但兩家 AI 領軍企業的財務狀況卻呈現出截然不同的景象。Anthropic 已經開始盈利，打破了 AI 公司巨額支出會拖累近期盈利能力的傳統觀念。

據華爾街見聞文章寫道，當地時間周三，據《華爾街日報》報導，Anthropic 第二季度營收預計將增長一倍以上，達到 109 億美元，並實現約 5.59 億美元的營運利潤。

Anthropic 的毛利率已從 38% 跃升至 70% 以上。其首席執行官 Dario Amodei 曾開玩笑稱，營收增長已經變得「太難應付了」。

該公司的成功主要歸功於企業客戶對其編程工具的爆發式需求，約 85% 的收入來自企業和開發者客戶，這種模式具有明確的付費意願和較低的服務成本。

相比之下，OpenAI 還在虧錢。

據華爾街見聞文章提及，數據顯示，OpenAI 第一季度營收為 57 億美元，但調整後營運利潤率為 -122%，即每賺 1 美元就要虧掉 1.22 美元。

OpenAI 約 85% 的收入與 ChatGPT 消費者訂閱相關，儘管擁有 5500 萬付費用戶，但其背後是超過 9 億的周活躍用戶，龐大的免費用戶池帶來了巨大的推理成本黑洞。

OpenAI 預計在 2029 或 2030 年才能實現正向現金流，其首席執行官 Sam Altman 和應用業務 CEO Fidji Simo 正試圖將重心轉向能夠直接創收的商業客戶。

在 IPO 叙事層面，兩家公司講述的是截然不同的故事。Anthropic 手握已驗證的季度盈利數據，其故事可與 Salesforce 或 ServiceNow 對標，是一家企業級軟件公司的邏輯。

OpenAI 則需要說服市場相信，AI 智能體、圖像生成乃至廣告業務終將把海量消費者流量轉化為利潤。

在 Sam Altman 的規劃中，到 2030 年 ChatGPT 廣告業務可能帶來約 1020 億美元收入，但這需要時間，而時間恰恰是 OpenAI 在用虧損換增長時最稀缺的資源。

AI 巨頭扎堆 IPO，本質是把「燙手山芋」甩給散戶？

據華爾街見聞文章寫道，此次 AI 巨頭 IPO 潮，在 Panmure Liberum 董事總經理 Joachim Klement 看來本質上是一場「風險轉嫁」，將早期投資風險大規模轉嫁給散戶、養老基金及其他機構的套現行動。

他認為，OpenAI、Anthropic 等公司選擇在投資者情緒高漲之際加速上市，意在趁炒作熱度尚未消退前實現高估值套現。早期機構投資者得以在公眾市場全身而退，而接盤的散戶投資者與養老基金，將直面財務邏輯最終回歸現實的風險。

他將這一進程直接定性為「將投資風險從當前持有者大規模轉移至願意為故事買單者的行動」。

Klement 援引格林斯潘 1996 年「非理性繁榮」警告為參照——彼時距泡沫破裂尚有三年。他判斷 2026 年 AI 炒作仍有望延續，超大規模雲計算商削減投資的可能性不大；但「不可能的數學」終將回歸現實，「可能不在 2026 年，但 2027 年或 2028 年或許就會到來」。