預測市場離不開內幕交易，但內幕交易正在扼殺它

作者：Nic Carter

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：美軍特種兵用機密資訊在 Polymarket 上賺了 40 萬美元，這只是最新一起醜聞。Nic Carter 指出預測市場陷入死循環：依賴內幕交易才能產生準確價格，但這會讓散戶覺得市場被操縱而離場。這個矛盾決定了預測市場能否長期存活。

正如我在今年 2 月寫的，預測市場存在嚴重的內幕交易問題，而且這不是意外。這導致了一個重大的失敗模式：

預測市場的社會價值來自於用金錢激勵內部人士洩露機密資訊，但這會隨著時間推移摧毀散戶對市場的信心。

兩天前爆出了迄今為止最大的醜聞，美國司法部指控特種部隊士官長 Gannon Ken Van Dyke 用機密資訊進行不當交易。在馬杜羅突襲任務前，他在 Polymarket 上賺了 40 萬美元。他不是普通士兵，而是負責特種作戰規劃和行動的高級綠扁帽成員。

簡單說一句，雖然很多人因為國會議員普遍存在（合法的）內幕交易而呼籲輕判他，但他仍然應該坐牢。他的行為可能透過交易活動向委內瑞拉人洩露突襲消息，這在道德和法律上都有問題。雖然委內瑞拉人似乎沒有注意到，但政府不能接受這樣的先例：精英作戰人員為了個人利益透過市場活動洩露即將展開的行動細節。我同情 Van Dyke，但他確實違反了法律和他宣誓保守的機密。

這只是預測市場上一連串真實或疑似內幕交易醜聞中的最新一起。此前，以色列逮捕了兩名預備役軍人，因為他們利用軍事機密情報在 Polymarket 上交易。關於伊朗戰爭開始時間、停火協議、哈梅內伊被殺以及拜登赦免令的市場也受到懷疑，但尚未有人被捕。Kalshi 和 Polymarket 還標記並暫停了在涉及自身利益的市場上交易的帳戶，比如三名國會候選人在自己的競選市場上下注。

你可能以為隨著越來越多人意識到用機密資訊交易不僅在證券市場違法，在預測市場上也違法，這些問題就會消失。但我認為問題比這更深層。

預測市場的前提是它們在資訊上是有效的，因為它們獎勵知情的內部人士。

換句話說，預測市場之所以"好"，是因為它們聚集了大量不知情的散戶，這些散戶創造了經濟激勵，讓內部人士把私人資訊公開出來。（這個概念——散戶創造激勵讓知情內部人士參與——在金融文獻中已有充分論證，最近一篇論文進一步將其延伸到預測市場。）然後預測市場可以可靠地宣傳自己具有社會效用，因為它們確實提供了比其他平台（專家、民調等）更好、更及時的信號。Kalshi 和 Polymarket 都知道這一點，但不願明確承認。但他們確實在行銷中暗示了這一點！

Kalshi 的 CEO Tarek Mansour 在 Sourcery 播客上明確表示"大宗商品市場不存在內幕交易。實際上全都是內幕交易"，這是……對法律極其創造性的解讀。他補充道：

我認為有一部分非公開資訊（交易者）不能交易，但我認為我們現在限制得有點太嚴了。

Kalshi 使用過"交易任何事情"和"每個人都是某方面的專家"這樣的宣傳語，這兩者都暗示普通人如果碰巧擁有一些特權資訊，可以在平台上將其變現。

Polymarket 的 CEO Shayne Coplan 去年與 CBS 有過這樣的對話：

Anderson Cooper：但預測市場確實依賴某些人擁有內幕資訊。

Shayne Coplan：嗯哼。是的。我認為人們在市場上擁有優勢是件好事。顯然，你需要對它們進行管理，需要非常清楚和嚴格地劃定界限，比如道德方面，我們在這上面花了很多時間。但這在某種程度上是不可避免的，而且從中可以獲得很多好處。你知道，人們會適應的。

Shayne 還說過預測市場是"人類目前擁有的最準確的東西，直到有人創造出某種超級水晶球"。其中一些準確性來自內部人士。

Robinhood 的 CEO Vlad Tenev（與 Kalshi 合作）說過：

預測市場實際上能讓你更快地獲得新聞，在某些情況下甚至在它發生之前。我認為它確實具有巨大的經濟價值。

經濟學家 Robin Hanson 被許多人視為預測市場的教父，他直接接受了這個觀點，並對預測市場中的內幕交易發表了長篇辯護。2024 年他說：

如果（預測）市場的目的是獲得價格上的準確資訊，那麼你肯定希望允許內部人士交易，即使這會讓其他人因覺得不公平而不願下注，因為這會讓價格更準確。這才是優先事項。

我必須指出，Kalshi 和 Polymarket 都有反內幕交易政策。Kalshi 受 CFTC 監管，一直明確禁止基於重大非公開資訊（MNPI）的交易，並進行市場監控。當我在 2 月寫上一篇部落格時，我注意到 Polymarket 沒有明確制裁內幕交易，但在 3 月他們更新了規則手冊，增加了詳細的禁令，禁止以下類型的交易：

基於竊取的機密資訊進行交易（如果你是士兵，作戰計畫不屬於你，而屬於政府）

基於內部人士非法傳遞給你的資訊進行交易

在任何你能影響結果的合約上進行交易

這一節的重點不是責備 Kalshi 或 Polymarket 或其領導層暗示交易者擁有資訊優勢。我認為他們的政策（在 2026 年 3 月更新後）已經足夠清晰。相反，我要指出困擾這些市場的根本矛盾：

預測市場依賴知情交易者產生準確價格，但也依賴不知情交易者創造經濟激勵來吸引知情交易流。這產生了一種張力：

如果對內幕交易過於寬容，不知情交易者可能因覺得不公平而退出

如果對內幕交易限制過嚴，市場可能排除其最有價值的資訊來源

因此，資訊效率和感知公平性之間存在權衡。這是同樣想法的視覺化版本：

圖表：資訊效率與感知公平性的權衡曲線

所以我們最終面臨幾種不同的失敗模式：

鯊魚太多，把魚都吃光了

內幕交易標準太鬆，市場在資訊上變得非常有效，但散戶會明顯覺得市場被"操縱"，他們總是在與內部人士對賭。因此，散戶離開，市場流動性降低。這就是我之前談到的失敗模式。這就是我們目前所處的位置，但我認為我們將向另一個方向反彈。

沒有鯊魚，沒有優勢

這是光譜的另一端。內幕交易在平台上受到嚴格監管，有即時市場監控和強有力的監管報告，知情交易流因此遠離。這些市場因此產生的社會價值資訊更少，僅僅成為情緒聚合器，而不是產生"新聞發生前的新聞"。因此，平台無法有效地行銷自己。

存在性問題是，是否存在一個黃金中點：流動性最大化，散戶覺得市場"足夠公平"，知情交易流仍然能為其資訊收集獲得報酬。圖表顯示可能存在，但現實更混亂。

我 2 月的預測仍然成立。正如我當時所說：

嚴重風險仍然存在，內幕交易醜聞會讓散戶交易者覺得市場被操縱，導致他們放棄平台。我預測今年會有一連串內幕交易事件，說服平台大幅加強市場監控，並導致 Polymarket 特別是遠離匿名模式。

我預計 Polymarket 將完全取消不經 KYC 就能交易的能力（這是目前非美國平台的情況），並加強對平台上可疑交易的標記。會有大量關於竊取內幕資訊的刑事案件，但誘惑仍將存在。雖然平台不會承認，但確實存在一個"社會最優"的內幕交易量。但他們能最優校準嗎？監管機構會允許他們這樣做嗎？

值得注意的是，並非所有知情交易者都是內部人士。你可以透過收集公開資訊並據此交易來讓自己知情。但知情交易者中確實有一部分是盜用資訊的內部人士。