垂直整合資本聚合器：Web3如何打造難以突破的護城河

作者：@Decentralisedco；翻譯：AididiaoJP，Foresight News

今天的故事是什麼讓協議具有反脆弱性，以及代幣如何被用作撬動生態系統的槓桿。在黑客事件發生後的幾周裡，我們深入研究了 Hyperliquid 生態系統。很快我們就發現，這個行業的協議正在通過垂直整合來構建難以競爭的護城河。

本文探討了 Web3 領域領先者如何維持自己的護城河。

我在本文中經常使用「供給側聚合器」「需求側聚合器」和「垂直整合的資本生態系統」等術語。為方便理解：

• 供給側聚合器是指將差異化的市場參與者聚合起來，提供商品化產品（例如 Uber）。

• 需求側聚合器是指向外部看起來相似的群體擴展產品（例如 Amazon）。

• 垂直整合的資本聚合器是指將生態系統多個部分整合在一起，在同一場所為用戶提供多種產品的金融實體。

區塊鏈是貨幣軌道。協議的價值在於其經濟產出。可組合性和實時可驗證性讓區塊鏈原生業務能夠進行垂直整合。代幣允許堆疊中各參與者通過共享媒介獲得激勵。那些有意讓堆疊中每一部分都實現價值捕獲的團隊，擁有護城河。垂直整合有助於加速生態系統內的資本流轉。如果做得好，它將成為收入來源。

Uber 將全城的乘客聚合起來，將自己定位為需求聚合器，Swiggy 也是如此。你可能覺得普通乘客或飢餓的人之間沒有太大區別，他們可以被商品化。因此，作為平台，Uber 可以從每個被聚合的「商品」（也就是人類用戶）身上抽取 30%。餐廳討厭這一點，司機也討厭。他們都試圖通過讓用戶直接現金支付來繞過平台。

乘客（或者說我）明白，平台實施聲譽系統的能力才是其價值所在，今天不進行現金交易。

你在 Solana 上的 Jupiter 也能看到類似情況。它早期的影響力來自於能夠跨交易所路由訂單，並為用戶提供最佳價格。與餐廳和司機不同，Jupiter 為我的 WIF 買入訂單聚合了交易場所以及。

然而，Substack 和 Spotify 運行在不同的平行軌道上。Spotify 將高達 70% 的收入支付給唱片公司。去年，它從 202.2 億美元收入中向權利人支付了 137.5 億美元。每產生 1 美元收入，只有 0.04 美元最終到達藝術家手中。Substack 則只從我支付給通訊作者的費用中抽取 10%。它既沒有將讀者商品化，也沒有將作者商品化。它只是將自己定位為一個工具。或許這是有意為之——如果它擁有定價權，平台上的作者可能會直接離開。

Spotify 由於與眾多唱片公司合作，在某種程度上是一個鬆散的供給側聚合器。而 Substack 則將自己定位為沒有定價權的需求側聚合器，依靠其讀者基礎。

這些應用各自聚合了市場的不同側面。但它們積累資本（或定價權）的能力，取決於它們在生態系統中整合得有多緊密。我們很快就會看到另一種版本。

Web2 原生聚合器利用了兩個力量帶來的海量用戶：

摩爾定律讓智慧型手機成本大幅下降。僅印度就有 8 億智慧型手機用戶。今天全球約有 55 億人在線。

互聯網成本降低以及帶寬成本快速下降。

相比之下，加密貨幣作為一個經濟體，其 TAM 要小得多。根據最佳估計，約 5.6 億用戶與加密貨幣有過交互。上個月，DeFi 活躍錢包數量約為 1000 萬。這些是截然不同的經濟體，擁有非常不同的規則集。

一個依靠注意力驅動，另一個依靠錢包內鏈上流動的資金驅動。我們常常將注意力經濟的行為混淆到交易經濟中。例如，預測市場上的用戶行為與 Instagram 上的用戶行為並不相同。

重新審視聚合

三年前，當我第一次寫到聚合器時，我認為區塊鏈降低了驗證和信任的成本。互聯網最初的承諾是訪問，你可以穿著睡衣坐在紐約，從深圳購買 Temu 商品。我當時認為，區塊鏈讓實時驗證並以極低成本與供應商結算交易成為可能。或者說，我預言行業會這樣發展。

2022 年，我寫道：

「我們相信，區塊鏈將催生一類全新的市場，能夠即時驗證鏈上事件。這將大幅降低大規模驗證知識產權的成本，從而創造新的商業模式。」

在那之後的幾年裡，新的市場確實上線了。NFT 自那時起交易量達到約 1000 億美元。永續合約清算量達到約 14.6 萬億美元。去中心化交易所清算量達到約 10.8 萬億美元。技術將被用於與匿名對手方在全球範圍內清算交易的理解是正確的。

但同時也必須指出，OpenSea 的交易量從當時的約 50 億美元下降到本月的約 7000 萬美元。

市場出現、演化，然後消亡。正如生活中的許多事情一樣。在這個過程中，它們為我們留下了思考的燃料。Sid 認為加密貨幣中的投機是特徵而非錯誤。所有新市場在早期都是不明確的，參與者並不清楚自己在買什麼，也不明白某物為什麼有價值。新奇性被內置在價格中。當理性回歸，估值變得有效，泡沫就成了過去的記憶。NFT 和 DeFi 都經歷了這樣的狂熱周期。

這些泡沫對於壓力測試和驗證最終為 Hyperliquid 等市場奠定基礎的貨幣軌道至關重要。

這讓我想到了過去幾周在加密領域的經歷。在 Drift 和 Kelp 事件中，過去三周內約 5.78 億美元被黑。在過去十二個月裡，根據 DefiLlama 追蹤的 DeFi 和加密協議中，約 17 億美元被盜。而同期整個 DeFi 的協議收入約為 34.2 億美元。

換句話說，過去一年，每賺 1 美元 DeFi 收入，就有約 0.5 美元因黑客攻擊而損失。

與此同時，我們看到越來越多應用被發布，軟體本身已成為商品。本季度 App Store 提交的應用數量較去年同期增加了 84%。我們同時看到兩種力量在起作用：更多軟體在爭奪更少用戶的注意力，而少數平台主導了加密領域創造的大部分收入。

現在我們意識到，這個行業每賺 1 美元就會損失 0.5 美元。轉折很陡——但請繼續跟我一起思考。

如果我們拆解去中心化渠道創造的 35 億美元收入，你會很快看到一個模式。大約 40% 來自衍生品平台，僅 Hyperliquid 就貢獻了約 9.02 億美元。第二大類別是去中心化交易所，其中領導者 Uniswap 創造了約 9.27 億美元費用。借貸平台如 MakerDAO 位居第三，合計約 5 億美元收入。它們共同的特點是都是資本密集型業務。

與周六下午用幾行程式碼就能構建的產品不同，它們需要耐心資本的協調，這些資本願意接受這些平台的風險。

這就是你意識到 Web2 聚合器與 Web3 原生聚合器主要區別的地方。因為區塊鏈主要是用來轉移資金並驗證交易是否遵循開發者設定的規則集的工具——只有當它們能夠從事資本密集型操作時，才會變得有價值。永續合約交易所能夠將大筆資金在同一天內反覆投入生產性用途。借貸平台則從產生的大量收益中抽取一小部分。

例如，Aave 在過去一年從產生的 9.2 億美元收益中賺取了約 1.23 億美元。但此類聚合器只有在能夠同時擁有三樣關鍵東西時才能主導市場：

• 供給側（流動性）

• 需求側（用戶）

• 分發

Hyperliquid 在這方面是一個獨特的猛獸。它已向構建者支付近 1 億美元的程式碼費用，但絕大部分收入來自其自身的原生前端。它既能留住最佳用戶，又能擴大新用戶與協議互動的表面積。

但背後的邏輯是什麼？一種理論是，在 Web3 中，分發是一種通行費。大型協議傾向於擁有並留住其最佳用戶。當你注意到去中心化交易所創造的收入與路由訂單的鏈上聚合器相比時，就會明白這一點。

在以太坊上，聚合器占所有 DEX 交易量的 36%。在 Solana 上，這個比例根據月份不同可能低至約 7%。Kyber、1inch、CoW 和 ParaSwap 自上線以來合計僅產生約 1.12 億美元費用。而作為獨立交易所主導大部分交易量的 Uniswap，終身費用已達約 55 億美元。你在 Hyperliquid 上也能看到類似現象。

構建者程式碼合計僅占 Hyperliquid 累計 11 億美元收入的約 6%。MetaMask 在以太坊上的深度整合去年通過 swap 賺取了 1.84 億美元費用。Phantom 產生了約 1.8 億美元，但考慮到這是一個規模巨大的生態系統，這只是其中一小部分。這些產品只有建立在擁有流動性和經濟活動的單一協議之上時才能發揮作用。

這些產品能夠吸引並留住用戶，正是因為它們擁有深厚的流動性。从这个角度看——加密貨幣中的資本不再是商品化產品。它是最必要的成分。資本的垂直整合為參與者提供了更多留在生態系統內的理由。在這樣的系統中，資本會帶來更多流動性，因為它可以被投入生產性用途。

資本不是護城河，它是垂直整合的結果。垂直整合才是護城河，資本只是副產品。

需要注意的是，只有當停放資本不被激勵時，這一模式才有效。不相信嗎？看看任何有空投計畫的預上線協議，你就會明白，或者看看那些努力產生價值的無數 L2。

任何從事資本聚合的業務，從某種程度上來說都是黑客攻擊的目標。Drift 因為擁有約 5.7 億美元 TVL 而成為目標。KelpDAO 因為持有約 16 億美元的再質押 ETH 而成為目標。Hyperliquid 的橋上持有約 20 億美元的用戶存款，使其成為該領域最有價值的攻擊目標之一。你也可以在 Ronin（約 6.25 億美元）和 Nomad（約 1.9 億美元）身上看到類似情況。

因為區塊鏈原生業務需要大量資本才能產生價值，我們面臨這樣一個動態：要獲勝，就必須在安全機制和凍結資金流動的機制到位之前保持脆弱。

即使你擁有資本，大量 TVL 本身也不能保證成功。在一個經濟體中，閒置或利用不足的資本在遭遇黑客攻擊時可能成為負債。這就是為什麼協議會嘗試通過它們能夠產生的經濟產出來差異化自己，從小眾用例開始。

CHIP（USDAI 的背後公司）本季度已發放約 1 億美元貸款，並有 15 億美元的管道正在推進，這些風險較高的分券今年將產生約 16% 的 APY。

Maple 上最高風險池的 APY 約為 15–20%，與 Aave 上 USDC 池目前的 12.6% APY 相當或更高。它聚合了能夠利用協議流動性創造經濟產出的借款人。

自然，Hyperliquid 是供給側聚合器能夠將資本投入有意義用途的最佳例子。過去一年，Hyperliquid 創造了約 9.42 億美元收入，平均 TVL 約為 35 億美元。用非常粗略的計算，每 1 美元停放在協議上的資本每年大約周轉 285 次，每 1 美元 TVL 產生約 0.30 美元費用。對比 Aave 在其借貸市場中每 1 美元 TVL 產生的約 0.05 美元費用。

在一個消費者偏好尚未固定、投資者忠誠度不高的市場中，資本會流向產生最佳結果的地方。在考慮黑客風險時，投資者會要求風險溢價。目前來看，永續合約交易所是唯一能夠將閒置資本反覆用於鏈上並產生費用的地方。

我最初認為 Hyperliquid 只是個供給側聚合器，它為願意在鏈上交易的用戶提供資本。這一直是我的論點。這確實沒錯。但當你考慮它如何使用代幣來激勵垂直整合時，這一論點就站不住腳了。但在我們繼續之前，讓我先解釋垂直整合的生態系統是如何運作的。

Ticketmaster 負責美國 70% 的主要現場演出。它能從你購買的 Justin Bieber 在 Coachella 演唱老歌的門票中抽取 30%，因為它擁有場地、推廣巡演、確保你在演唱會上能買到周邊，並與贊助商協調。你支付的這 30%，是 Stripe 處理線上門票費用的 15 倍。但你願意支付這個溢價，因為 Ticketmaster 在價值鏈上實現了垂直整合。

你有一種市場幻覺：藝術家、場地和粉絲都是參與方，但沒有人能對 Ticketmaster 的抽成提出異議。蘋果的 App Store 也是如此。蘋果負責策展商店、收取費用、確保設備正常工作，並帶來數百萬已經習慣蘋果支付「叮」聲的用戶——即使你訂閱了又一個永遠不會使用的應用。

加密貨幣中的垂直整合

協議已經開始緩慢實施同樣的邏輯。

在 Web3 中，如果沒有垂直整合讓資本提供者更容易合作，那麼資本提供者就可以被視為商品。用戶在生態系統整合到其他地方無法複製的累積體驗之前，是不會有忠誠度的。

對於 Maple 來說，這種整合需要多年與對沖基金和做市商打交道的經驗。對於 Centrifuge 來說，整合包括從 Grove 獲得近 10 億美元用於 Janus Henderson 的 JAAA 債券發行。他們不是捕捉經濟中鬆散、抽象的部分，而是通過垂直整合為終端用戶提供更好的產品。這樣做，他們創造了難以一夜之間複製的護城河。

Maple 多年的承銷經驗，或 Centrifuge 作為可信資本協調者的護城河，在資本和關係成為唯一難以複製的東西的世界裡，就是護城河。

進行垂直聚合的公司可能會例行性地將堆疊中的某些部分交給第三方。這樣做的部分原因是這樣做沒有巨大的經濟利益。Maple 擁有托管或 MetaMask 發行自己的卡，與它們在 swap 和信貸承銷中產生的資本相比，可能不會帶來巨大利潤。

然而，當業務呈指數級增長時，擁有整個堆疊才是構建競爭優勢的地方。這也是行業中併購的部分原因。

當一家企業實現垂直整合時，你不是在與單一產品競爭。戰鬥針對的是用戶在其中獲得的綜合體驗。在 Hyperliquid 上，一旦 HIP-4 上線，用戶就可以免費入金（通過 Native Markets），參與預測市場頭寸，並將該頭寸作為抵押品在其永續產品上交易。其風險引擎使這種體驗成為可能。而且值得一提的是，即使在今天的傳統金融中，沒有商人銀行，這也是不可能實現的。

Hyperliquid 擁有用戶、入金通道、風險引擎、交易界面、流動性和代幣發行權。對於新業務來說，要與之競爭，就意味著要同時在六個不同戰線作戰。

對於正在上線的新應用來說，接入其中一小部分，遠比在像 Monad 這樣累計衍生品交易量僅 26 億美元（分佈在其五個永續協議中）的新協議上構建要好得多。

像 Hyperliquid 這樣的整合生態系統會吸引開發者、更多整合、頭條新聞和快樂的代幣持有者。

交易所也看到了這一轉變。Coinbase 收購了 Deribit，擁有托管業務，與 Circle 共同發行 USDC 並從儲備中獲取收入，擁有大規模錢包基礎設施，並在 100 多個國家擁有入金通道。它還推出了自己的鏈，以追求垂直整合體驗。誠然，Coinbase 在追求明顯不想在區塊鏈上「鑄造」內容或使用 Farcaster 的零售用戶方面可能太早了。

Coinbase 的整合以鬆散形式存在，但隱藏在官僚主義、監管障礙和內部優先事項的多層背後。這或許是開放式整合系統與封閉式系統的主要區別。作為一家市值約 600 億美元的交易所，Coinbase 幾乎沒有動力去追求邊緣開發者。

相比之下，Hyperliquid 通過將其核心渠道發展成最佳交易所，同時創建生態系統並為底層代幣創造價值，從而受益。

在這種背景下，代幣是整合的一部分，因為它是維持這些整合存活並有價值的共享基質。這就是為什麼行業會在代幣化協議和代幣化業務之間混淆。代幣化協議的前提是第三方開發者能夠輕鬆在其上構建。它激勵人們將價值（向下）導向代幣——通常以從市場回購的形式。

像 Robinhood 和 Coinbase 這樣的公司是強大的經濟參與者，但它們無法複製 Hyperliquid 的核心所有者——運營商網絡。

協議的空投確保了擁有它的人，是那些為其做出經濟貢獻的個人。他們擁有足夠的代幣來驅動價值導向它。Hyperliquid 通過將 99% 的收入用於從市場回購代幣，來致力於這一事業。想像一家上市公司用 100% 的收入回購員工的 ESOP。我們或許會看到人們對資本主義的接受度提高。

這就是為什麼行業正在演變——無論我們在文化上是否喜歡。Solana 專注於不可變性，以太坊專注於審查抵抗和開源，但你會看到行業正在根據商業現實調整意識形態。

Hyperliquid 雖然是一個美麗的花園，但它是一個圍牆花園。據我所知，其源碼並非開源。其風險引擎的工作原理也無法驗證。Maple 的風險承銷參數也沒有公開。作為出借人，我甚至可能不知道 USDAI 上的貸款是由誰承銷的。

與混亂談判

如果每創造 1 美元收入，就有 0.5 美元因黑客攻擊而損失，一個經濟體是無法建立起來的。如果創始人被要求為產品上停放的數億美元 TVL 負責，他們就會湧向 AI。每當發生黑客攻擊，我們就急於希望穩定幣被凍結。而這反過來往往意味著中心化。

垂直整合的堆疊最終需要為了經濟進步而放棄完全的去中心化。

這在互聯網上並不是新故事。在 1990 年代後期，人們曾大力夢想一個允許自由言論而無後果的開放互聯網。雅虎上曾拍賣納粹紀念品，直到 2000 年法國法院介入。Tim Wu 在《誰控制互聯網？》中深入探討了這一主題。互聯網的故事，或者說所有人類商業網絡的故事，就是完全去中心化讓位於一種溫和版本，為了經濟互動而放棄部分控制。

我們接受原始願景的稀釋版本，以便商業能夠規模化，因為如果沒有稀釋，混亂就會接踵而至。

這種巨大的能量擴張體現在我們如何描述那些時代：「狂野」的西部、互聯網「泡沫」。或許，加密貨幣也在經歷類似的擴張和能量收斂。我去年在以下文章中深入探討了這些主題。

這對創始人意味著什麼？

觀察 MetaMask 和 Phantom 的數據。這些業務賺的錢比大多數 L2 都多，因為它們位於擁有巨大經濟產出的生態系統的下游。在沒有流動性和用戶的地方建造橋梁和交易所不再是可行的商業模式。尤其當它伴隨著黑客攻擊的痛苦時。你應該在今天有流動性和用戶的地方構建。

一夜之間模仿垂直整合產品可能不可能，但你可以建立在其之上。

操作系統也經歷了類似模式。當黑莓衰落、iOS 成為主導時，開發者必須選擇在哪裡構建。我們在加密領域也看到了類似情況。只是這一次，資本激勵可能會讓開發者更長時間地保持盲目。

互聯網上的平台和協議與此非常相似。我們可能不喜歡其中的規則，但它們讓事情保持功能正常。

在垂直整合者時代，我們可能會越來越多地同意一些規則，以便我們的資金留在我們身邊，而我們投入大量時間的經濟體能夠繼續規模化。趨勢指向這個方向。穩定幣、RWA、帶有封閉式風險引擎的永續合約交易所、擁有未知風險承銷人的借貸平台，以及像 Derive 這樣的鏈下 RFQ 產品，都指向同一個趨勢。

那就是願意為了進步而放棄完全去中心化夢想的垂直整合資本聚合器。