Beta，遇見現金流

撰文：Prathik Desai

編譯：Block unicorn

「你回望得越遠，就越有可能展望得更遠。」——溫斯頓·丘吉爾

目前數字資產金庫（DAT）的現狀與20世紀20年代美國的封閉式基金有著驚人的相似之處。人們購買封閉式基金的份額，這些基金隨後在公開市場上買入股票。投資者間接地獲得了這些股票的貝塔收益，並為此支付了溢價。這些基金的投機溢價一度高達基金淨值（NAV）的30%，直到1929年的股市泡沫將溢價變成了折價。投資者最終慘痛地認識到，這種投資方式並不划算。

當我讀到這段時，感覺似曾相識，就像過去幾個月我們在DAT生態系統中看到的一切。很難不從中看到相似之處。

基於比特幣的DAT（例如Strategy）提供與BTC價格掛鉤的槓桿收益。投資者為此支付了溢價。當加密貨幣價格上漲時，這種飛輪效應得以發揮作用；但當市場暴跌時，這種效應也隨之瓦解。DAT能否在市場週期中持續運作的關鍵在於其升值與哪些標的資產掛鉤。大多數圍繞BTC和ETH的加密貨幣金庫都是對標的加密貨幣價格上漲的槓桿押注。

但如果代幣價格與其生態系統產生的收入密切相關呢？如果它與不確定性幾乎沒有相關性呢？更理想的情況是，如果它與宏觀經濟不確定時期其他資產類別的表現呈負相關呢？

在今天的深度分析中，我將以一家基於HYPE的數字資產策略（DAT）公司為例，探討為什麼DAT的資產選擇會決定其數字資產策略的可持續性。

Hyperliquid Strategies（股票代碼：PURR）的DAT之旅始於成立並持有Rorschach LLC這家特殊目的收購公司（SPAC）。隨後，該公司將這家SPAC與Sonnet BioTherapeutics進行反向合併。Sonnet BioTherapeutics是一家在納斯達克上市的生物技術公司，當時正處於困境，其旗艦抗癌藥物多年間一直在尋找商業合作夥伴。

這與Twenty One Capital之前在BTC項目上使用的策略如出一轍，當時BTC得到了Tether、Cantor Fitzgerald和軟銀的支持。

PURR在成立之初持有1260萬枚HYPE代幣，價值5.83億美元，以及3.05億美元現金。今年早些時候，該公司斥資1.295億美元增購了500萬枚HYPE代幣。

但為什麼Hyperliquid Strategy應該會比之前的DAT獲得更好的結果呢？

不同的金庫

在第一波DAT浪潮中，其封裝形式本身就是一項創新。公司可以將BTC兌換成ETH，也可以將ETH兌換成SOL，而且這套模式運作良好。這是因為其飛輪效應是圍繞公司淨資產值（NAV）的溢價構建的。底層資產是什麼並不重要。只要DAT份額以溢價交易，投資者就會買入，期望從代幣價格上漲中獲得更高的收益。

然而，當市場難以從加密貨幣行業單日最大清算中恢復過來時，這種押注就發生了逆轉。

儘管清算來得突然，並且是在美國總統唐納德·特朗普對中國發出新的貿易關稅威脅之後發生的，但DAT的遭遇並非出乎意料。

在清算事件發生前幾個月，我們曾撰文指出比特幣金庫策略領頭羊Strategy的DAT模型存在風險：

「該策略在比特幣牛市期間運作良好，因為此時資本增值有利，可用於購買更多比特幣，同時市值上漲也帶動了財報收益的飆升。然而，該模式的可持續性取決於持續的市場准入和比特幣價格的上漲。任何加密貨幣市場的大幅下跌都會迅速逆轉第二季度的業績，而債務利息和優先股股息等固定支出仍將繼續。」

快進到11月中旬，我們看到幾個月來人們對DAT的擔憂實時發生：mNAV下滑、國債購買放緩以及DAT公司股價下跌。

這套策略的問題在於，三大金庫資產——比特幣（BTC）、以太坊（ETH）和SOL——都存在一個共同的、棘手的缺陷：它們本身並不產生現金流。它們的價格上漲完全取決於人們如何交易這些加密貨幣。而這種交易又受到多種因素的驅動：ETF資金流動、機構投資者的興趣、線上論壇和社區的討論，以及投資者對BTC在宏觀經濟格局中作為「數字黃金」角色的認知。

誠然，ETH和SOL確實通過質押獎勵來彌補其代幣升值緩慢的問題。但質押獎勵是以新鑄造的代幣形式支付的。每次支付ETH和SOL的質押獎勵時，都會稀釋現有代幣持有者的權益，以支付給驗證者。

持有這些資產（無論是BTC、ETH還是SOL）的基金，其運作方式類似於持有單一不分紅頭寸的封閉式基金。它盈利的唯一途徑是代幣價格上漲或淨值溢價擴大。前者受市場波動影響，後者則受市場敘事驅動。

儘管以太坊和Solana都會產生手續費，但只有相對較少一部分收入會返還給代幣持有者。2025年，以太坊的鏈上手續費收入約為5.15億美元，而Solana則為6.45億美元。其中大部分並沒有到達代幣持有者手中；它們要麼被驗證者攫取，要麼被新發行的代幣抵消。

相比之下，Hyperliquid協議去年產生的費用接近10億美元。更令人信服的是，其中97%的費用通過援助基金以回購的方式返還給了HYPE持有者。

Hyperliquid目前日均交易量達50億至70億美元，月均交易量約為2000億美元，每年從交易活動中產生約7.3億美元的費用收入。因此，在Hyperliquid上進行的每一美元交易都助於增強HYPE定價的基本面。

這使得HYPE金庫給人的感覺不再像是把BTC或ETH存放在金庫裡等待市場估值，而更像是持有衍生品交易所手續費的收據。

任何持有HYPE的上市包裝，包括PURR最近持有的HYPE，本質上仍然是對HYPE價格的押注。它們的組織結構與BTC、ETH或SOL的金庫公司相同。這使得我們可以用相同的視角來看待它們。然而，考慮到驅動該代幣價格走勢的根本因素，我對HYPE金庫公司更為樂觀。

PURR的股價反映了其對Hyperliquid協議從其衍生品業務中產生的所有現金流的現值的間接索取權。

你不必完全相信我的話。Hyperliquid最近已經多次證明了這一點。

一個已被證實的案例

在上個月美以伊戰爭期間，風險資產和傳統市場均出現波動。HYPE上漲40%，而標普500指數和比特幣則走勢疲軟。前者下跌3%至5%，後者則上漲5%。

自10月10日最大規模的加密貨幣清算事件以來，HYPE的價格上漲了約60%，而BTC的價格下跌了40%。

這並非巧合。不確定性驅動的波動性對被動價值儲存手段不利，但對衍生品交易所卻有利。不確定性促使交易者對沖頭寸。清算事件會給交易雙方都帶來費用。侵蝕比特幣金庫策略淨值（mNAV）的因素，卻有利於交易者在交易場所有增資金。

這場令比特幣和以太坊金庫走向末路的熊市，卻為Hyperliquid的生態系統帶來了創紀錄的交易量和手續費。比特幣和以太坊金庫只能靜待市場崩盤過去，而Hyperliquid的盈利卻在這種環境下蓬勃發展。

Hyperliquid的HIP-3市場通過將包括白銀和黃金等金屬在內的傳統資產引入區塊鏈，並讓金融市場的投資者能夠跨資產類別表達他們的觀點，進一步強化了這一論點。

我認為，這正是HYPE的DAT戰略與其他戰略區別開來的最大原因。

誰都不安全

PURR的DAT策略仍然是對Hyperliquid價格的押注。Hyperliquid可能會失去其原本的市場份額，被Lighter、Aster等競爭對手，或者某些尚未被構想出來的協議所取代。

然而，儘管存在這些挑戰，仍能激發信心的正是底層資產的選擇。PURR的機構支持者們將他們的DAT策略宣傳為「美國投資者參與HYPE的唯一途徑」。但如果基金公司獲准發行HYPE現貨ETF，那麼整個DAT策略可能會過時。21Shares和Grayscale都已提交了申請。

較早的DAT需要擔心如何維持其淨值溢價。這取決於市場心理和投資者對模型的信心。而基於HYPE的DAT只需回答一個更簡單的問題：Hyperliquid能否持續盈利？這個問題更多地取決於每週的費用數據、潛在市場份額以及協議路線圖——其中也包括即將推出的HIP-4。

所有這些都是分析師可以用來做出明智決策的數據。分析師仍然可能出錯，但有數據支撐著他們的判斷。

這裡存在一種反駁觀點。

如果以太坊和Solana在手續費收入方面超過Hyperliquid會怎樣？這並非不可能。但考慮到Hyperliquid通過回購將收益返還給HYPE持有者，情況就變得複雜得多。

儘管以太坊會將部分手續費返還給ETH持有者，但這部分費用會被其向驗證者發行的新ETH完全抵消。Solana的手續費則全部歸驗證者所有，最終流向Solana持有者的部分微乎其微。無論是以太坊還是Solana，要想達到Hyperliquid代幣的收益水平，都需要重寫其底層代幣經濟模型。與此同時，網路活躍度也必須比當前水平高出數倍。這些都不是一朝一夕就能完成的。

即便這種情況發生，我認為同樣的論點依然成立。我並不認為HYPE會永遠是DAT唯一成功的資產。我相信，那些基於能夠為持有者帶來持續收益的資產構建的DAT，其壽命會比那些基於無法產生持續收益的資產構建的DAT更長。

這兩種模式截然不同。第一代DAT（債務融資協議）期望投資者相信其所構建的故事進行承銷，而第二代則期望投資者相信其現金流。

那些在1929年泡沫經濟中幸存下來的封閉式基金，都是那些在市場下跌期間仍能持續派發股息的基金。其他的一切都不過是投機行為的包裝罷了。

基於炒作的DAT最終可能也會和其他DAT一樣走向消亡。誰也無法確定。但對它們的批評很可能圍繞市場份額、手續費穩定性以及其他基本商業指標展開。至少不會像BTC DAT崩盤那樣，以「我早就說過」的論調收場。

今天就到這裡，我們下一篇文章再見。