伊朗局势下的原油市場四種情景分析

作者：見微知著雜談

美伊爭端再起，原油和貴金屬資產強勢拉漲。近期油價上漲主要反映了地緣政治風險溢價，而非實際的現貨供應緊張。

市場信號出現分化：期貨價格、運費和風險逆轉期權價格因風險擔憂而上升，而體現即期供需的期貨合約價差（日曆價差）和實物原油價差卻在走弱。MS對潛在的四種場景進行了分析。

場景分析

·基本場景：排除霍爾木茲海峽持續關閉作為核心情景的可能性，門檻極高、概率極低。分析框架集中於從局勢緩和到有限摩擦等一系列可能性。

·情景1（無供應中斷）：局勢緩和，風險溢價消退。預計約7-9美元/桶的風險溢價將快速消失，布倫特油價可能回落至60美元/桶中低段。

·情景2（有限打擊與短期物流摩擦）：發生針對性軍事行動，但避免能源設施。可能導致0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷。油價可能短暫沖高至70美元中高段，但中國放緩戰略儲備積累將成為關鍵的平衡機制，隨後油價將回歸至60美元中低段。（可能性顯著）

·情景3（局部伊朗出口中斷）：更廣泛的打擊導致伊朗出口鏈局部中斷，但未影響霍爾木茲海峽航運。可能導致0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的供應中斷。價格走勢介於情景2和情景4之間。

·情景4（船隊效率衝擊與航運受損）：尾部風險。伊朗透過騷擾船只等方式進行海上反制，導致航運效率下降、延誤增加。相當於造成2-3百萬桶/日、持續數週的“有效供應緊縮”，價格走勢可能類似2022年初的飆升，但持續時間預計更短。

·情景1（無供應中斷）：局勢緩和，風險溢價消退。預計約7-9美元/桶的風險溢價將快速消失，布倫特油價可能回落至60美元/桶中低段。（可能性顯著）

第一種情景，即“無供應中斷：局勢緩和與風險溢價消退”，被設定為一個具有相當可能性的參考情景。該情景的核心假設是，當前美國在中東顯著的軍事部署與外交壓力相結合，足以促使伊朗在核問題上做出談判調整，從而避免直接的軍事衝突。在這種情況下，軍事威脅主要扮演槓桿角色而非實際行動的前奏，制裁執行可能保持嚴格，但不會施加實質性改變當前伊朗出口流量的額外限制。

因此，該情景對原油的實體供應沒有造成任何影響：伊朗的出口大致維持在近期水平，通過霍爾木茲海峽的區域運輸也暢通無阻。其對市場的主要影響在於，目前嵌入原油前端價格中的地緣政治風險溢價將會消失。報告根據對過去25年以上OECD商業庫存與布倫特原油M1-M4日曆價差（即近期合約與遠期合約的價差）的回歸分析指出，當前的庫存水平本應對應一個平水甚至輕微正價差（Contango）的市場結構，而非實際存在的逆價差（Backwardation）。目前布倫特M1-M4價差約為1.75美元/桶，如果市場明確意識到不會發生實體供應中斷，這一價差可能向回歸分析所隱含的水平（接近零）回落。

這意味著，如果原油期貨曲線前端轉為正價差，而遠期價格保持穩定，那麼前端（即期）布倫特油價可能會從當前70美元/桶左右的水平，下降至60美元/桶中低段。據此估算，大約有每桶7至9美元的地緣政治風險溢價可能在局勢緩和的情景下相對迅速地消退。多數價格調整可能發生在數天至數週內，而非數月，特別是當市場參與者确信區域供應和運輸流將保持不間斷時。

報告以2025年6月伊朗-以色列衝突後的市場表現為先例，指出當時因擔憂升級而飆升的油價，在確認能源基礎設施和運輸未受實質影響後的數週內便迅速回落到衝突前水平，這印證了在實體供應未受損時，風險溢價的建立和消散都可以非常迅速。最終，波動性將壓縮，市場定價的主導因素將從地緣政治風險重新讓位於實體供需基本面。

·情景2（有限打擊與短期物流摩擦）：發生針對性軍事行動，但避免能源設施。可能導致0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷。油價可能短暫沖高至70美元中高段，但中國放緩戰略儲備積累將成為關鍵的平衡機制，隨後油價將回歸至60美元中低段。（可能性顯著）

第二種情景，即“有限打擊與短期物流摩擦”，描述了一種具有相當可能性的局勢發展路徑。該情景假設美國發起一次有針對性的軍事打擊，並刻意規避能源基礎設施。作為回應，伊朗採取一種經過校準的反制方式，旨在對內展現威懾力，但避免引發更廣泛的衝突升級，區域其他行為體亦避免直接捲入。在此情況下，通過霍爾木茲海峽的海上運輸將繼續進行，不會出現持續的中斷。

因此，任何對實體供應的衝擊最有可能源於次要的物流摩擦，而非基礎設施損壞。這些摩擦可能包括：為期數天的油輪運輸謹慎和延遲、保險費率暫時上升、制裁執行收緊以及貿易商有限的自我設限行為。基於此，報告評估可能的供應中斷規模相對溫和，大約在每日0至50萬桶之間，且是臨時性的，預計持續1至3週。甚至存在像2025年6月事件那樣，區域打擊並未轉化為持續出口損失的可能性。

在此情景下，即使出現上述規模的臨時短缺，沙特和阿聯酋的可用閑置產能也足以進行抵消，從而限制長期實物失衡的風險。然而，市場的初步反應仍將集中在前端價格。布倫特油價可能因短期風險溢價而被推高至每桶75至80美元的區間，近期合約與遠期合約的價差（M1-M4）也會從當前水平擴大。

但該情景中更關鍵的平衡機制將體現在需求側，特別是通過庫存行為的調整，而非最終消費。過去六個月，中國暗示的原油庫存積累平均約為每日80萬桶。在油價上漲、尤其是期貨前端逆價差結構加深的環境下，這種自主性戰略儲備積累的速度很可能會放緩。

報告預計，當油價進入每桶70美元中高段時，庫存積累的意願將減弱。僅是中國庫存積累速度從近期高位放緩至更正常的水平（例如每日約30萬桶），就足以抵消伊朗出口臨時中斷50萬桶/日的影響。

在第二種情景中，市場的價格反應將是“前高後低”。初期會因風險定價而沖高，但隨著物流摩擦緩解、OPEC閑置產能安撫市場以及中國庫存需求放緩這三重平衡機制發揮作用，且在沒有持續供應受損證據的情況下，原油期貨曲線和價格預計將再次壓縮，最終回歸至每桶60美元中低段的水平。這一正常化過程可能比第一種情景持續更久，或從數週延伸至數月，但不會引發價格持續性的、實質性的大幅上漲。

·情景3（局部伊朗出口中斷）：更廣泛的打擊導致伊朗出口鏈局部中斷，但未影響霍爾木茲海峽航運。可能導致0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的供應中斷。價格走勢介於情景2和情景4之間。（低概率）

第三種情景，即“局部伊朗出口中斷：更廣泛的打擊但無航運受損”，被視為一種低概率的升級路徑。該情景假設美國發動了範圍更廣的軍事行動，針對伊朗境內更廣泛的戰略資產，但區域其他行為體仍避免直接捲入，且至關重要的霍爾木茲海峽運輸線沒有遭受持續的損害——即未出現持續的護航機制或系統性的航運衝擊。軍事行動的主要目標並非能源基礎設施，但其規模足以對伊朗的出口鏈條造成實質性的、局部化的破壞。

其核心影響渠道是操作性的，而非結構性的。具體可能包括：關鍵出口終端（如哈爾克島）的裝載作業間歇性中斷、影響終端運營的臨時電力或通信故障，以及從油田到終端的物流出現短期制約。與此同時，制裁執行的持續收緊和商業上的自我設限，可能使實際出口量在軍事行動期過後仍持續低於正常水平。

在此情況下，一個合理的結果是伊朗出口出現顯著且持續較長時間的下滑——其規模大於情景2，但又未達到情景4中那種區域性的航運效率衝擊。報告評估的有效供應損失大約在每日80萬至150萬桶之間，持續時間約為4到10週，具體取決於操作中斷的性質和出口物流恢復正常的速度。

從市場反應看，價格的波動將主要集中在期貨曲線的前端。近期合約與遠期合約的價差（即期價差）預計會擴大，並且比情景2中維持更長時間的上行壓力，這反映了一種更為持久的實體供應緊張。然而，由於海峽航運未受持續損害，市場出現情景4所描述的那種急性錯配的可能性較低。在此情景下，平衡機制的作用將比情景2更為突出但仍屬有效：沙特和阿聯酋的閑置產能有空間抵消一大部分超過每日100萬桶的短缺，但其響應速度及市場对此的信心將是決定價格動態的關鍵；在需求側，更高的油價和加深的逆價差結構預計將抑制自主性庫存需求，特別是在中國，這提供了一個額外的緩衝。

因此，價格走勢將介於情景2的短期沖高與情景4的劇烈飆升之間。隨著證據積累表明中斷是操作性且可逆的，期貨曲線將開始壓縮；但鑑於出口中斷持續時間更長，且市場需要時間驗證伊朗出口量的持續恢復，價格正常化的過程將比情景2更為緩慢。

·情景4（船隊效率衝擊與航運受損）：尾部風險。伊朗透過騷擾船只等方式進行海上反制，導致航運效率下降、延誤增加。相當於造成2-3百萬桶/日、持續數週的“有效供應緊縮”，價格走勢可能類似2022年初的飆升，但持續時間預計更短。（尾部風險）

第四種情景，即“船隊效率衝擊：區域海上槓桿與航運受損”，被界定為一個發生概率很低但潛在影響巨大的“尾部風險”事件。該情景假設美國發起大規模打擊後，伊朗採取了重大反制措施，即在不試圖完全封鎖霍爾木茲海峽的前提下，動用其在海灣地區的海上影響力進行報復。此類行動可能包括重複性的快艇騷擾、選擇性扣押油輪、無人機飛越、導彈示威等，旨在顯著提高該區域的航行風險和不確定性。商業航運雖然會繼續，但速度將被迫放慢，保險費率飆升，部分船東可能暫時撤出運力，海軍護航或編隊航行模式可能重現，這一切都將有效延長船舶的運輸周轉時間。

此情景最主要的影響機制並非來自油田生產的中斷，而是源於全球航運艦隊生產效率的下降。報告通過量化模擬闡明：目前每日約有110億噸英里的原油運輸源自霍爾木茲海峽後方。如果因加強的安全程序、護航作業和航線延誤導致這些航線的平均航程時間延長（例如增加5天），那麼運營在這些航線上的船舶有效生產率將下降約17%。這將轉化為接近每日20億噸英里的有效運力損失，相當於全球原油海運能力的6%。以當前約每日5000萬桶的海運原油流量計算，這相當於在數週時間內，市場將遭受每日200萬至300萬桶規模的“有效供應緊縮”。

從市場平衡角度看，如此規模的擾動很可能超出僅靠中國放緩戰略儲備積累所能提供的緩衝，也將考驗沙特和阿聯酋閑置產能的實際調用極限。因此，價格和期貨曲線結構的反應可能開始類似於2022年初的動態，當時市場對能否吸收數百萬桶的供應缺口產生疑慮，從而大幅重估近期合約價格。市場反應將劇烈集中在曲線前端：布倫特油價可能急劇飆升，近期合約與遠期合約的價差（即期價差）將顯著走闊，因為煉油商和貿易商將競相爭奪即期可得的原油。

然而，與2022年不同的是，首要的平衡機制未必需要最終消費的持續減少：更高的油價和更陡的逆價差預計會抑制自主性庫存需求（尤其是在中國），並加速航運和運營方面的適應性調整，這有助於限制市場錯配的持續時間。

同時，運費也將同步飆升。隨著運營調整生效，並且只要航運能在高風險下持續，這種有效緊縮將逐漸緩解。但在航運受損期間，油價可能遠高於情景2所描述的水平，其正常化進程將取決於海灣地區航運安全信心何時得以恢復。

MS：伊朗局勢情景分析

油價因風險上升，而非供應緊張：實物信號緩解，期權偏度飆升。我們描繪了從風險溢價消退到航運受損的四種伊朗情景，並維持我們的基本預測，即隨著風險溢價消退和供需平衡轉向寬鬆，布倫特油價將逐步滑向約60美元/桶。

核心要點

·本周期貨價格、運費和風險逆轉期權均上升，而期貨價差和實物價差走弱——市場正在為地緣政治風險定價，而非即期供應緊張。

·我們排除了霍爾木茲海峽持續關閉作為核心情景；相反，我們列出了從局勢緩和到航運受損的四種情景。

·對於中度衝擊，中國建立庫存是首要緩衝：隨著價格上漲和逆價差加深，自主性建庫可能會放緩。

·最大的衝擊渠道是物流：護航/延誤風險會降低船隊效率——在短期內相當於約200-300萬桶/日的有效供應緊縮。

·基本預測仍錨定在無顯著中斷的情景上：7-9美元/桶的風險溢價可能消退，隨著過剩重現，布倫特油價可滑落至60美元/桶。

圖1：航運費率飆升，部分原因是中東緊張局勢加劇

圖2：上調近期布倫特油價預測，因地緣政治風險溢價可能持續一段時間，但仍預計今年晚些時候價格將回落至60美元/桶

原油市場的四種情景

市場信號：風險溢價重定價vs. 實物供應緊張

本周原油市場發出了一个引人注目的信號：紙面風險被重新定價推高，而實物供應緊張的信號卻在緩解。

三大基準原油的近月期貨價格均走強（布倫特上漲約3.1美元/桶至約71.8美元/桶，WTI上漲約3.5美元/桶至約66.4美元/桶，迪拜上漲約3.7美元/桶至約70.7美元/桶，均為周環比），航運指標也同步走高。在期權市場，布倫特3個月25Delta風險逆轉期權價差急劇走闊，接近2022年初等嚴重不確定性時期曾見的水平。

圖3：布倫特風險逆轉期權價差急劇走闊，接近2022年初烏克蘭入侵前後的峰值水平

然而，幾個通常追蹤即期實物狀況的指標卻反向運動：布倫特M1-M2價差收窄（從約0.7美元/桶至約0.5美元/桶），布倫特DFL實質下降（從約0.9美元/桶至約0.3美元/桶），布倫特CFD價差急劇壓縮（第一周從約3.0美元/桶至約0.7美元/桶）。

大西洋盆地長程原油的價差也有所緩解，包括西非和其他套利原油——這同樣是通常與即期供應轉向寬鬆而非緊張相符的模式。

綜合來看，期貨價格上升、運費和風險逆轉偏度上升，與即期價差走軟和實物價差走弱並存，是市場為地緣政治風險溢價和尾部風險對沖需求定價的典型特徵，而非對即時稀缺性的反應。

圖4：相互矛盾的信號：布倫特近月合約上漲……

圖5：……而M1-M2日曆價差走弱

儘管如此，地緣政治風險確實存在；我們列出四種情景

最近幾周，公開報導指出美國在中東及其周邊地區軍事資產的顯著集結，包括額外的戰術飛機中隊（F-15， F-35和F-22）、加油機和預警雷達系統，以及加強的海軍部署。

據多家通訊社報導，亞伯拉罕·林肯號航母已抵達海灣，以傑拉爾德·R·福特號航母為核心的第二個航母打擊群正在途中。BBC新聞最近的一份報導稱，這是自2003年入侵伊拉克以來美國在該地區最大規模的空中和海軍集結。

在此背景下，我們設定了以下情景框架。

在深入分析之前，我們需要澄清一點：雖然霍爾木茲海峽公然且持續的關閉並非不可能，但我們並未將其列為核心情景。這種結果的門檻很高，可能性似乎非常低。

美國第五艦隊總部設在巴林，其長期職責就是保護航行自由，美國及其盟友擁有廣泛的空中和海上能力（包括反潛措施），這使得持續關閉難以維持。嘗試關閉也會對伊朗自身造成經濟損害，因為其出口也依賴這些水域，並將直接危及對中國等關鍵客戶的供應——這些因素可能引發廣泛的國際反應。

因此，與歷史經驗一致，我們重點關注從局勢緩和到有限摩擦、局部伊朗出口鏈中斷、以及通過運營和航運限制（而非持續關閉）導致運輸受損的一系列情景。

圖6：伊朗的海運出口量略有下降但仍保持強勁

圖7：約1500萬桶/日的原油和500萬桶/日的成品油通過霍爾木茲海峽運出

圖8：中東海灣地區

情景1 - 無供應中斷：局勢緩和與風險溢價消退

·參考情景；可能性顯著

·對產量或出口無影響

·7-9美元/桶的風險溢價消散：布倫特油價回落至60美元/桶中低段

在此情景中，外交壓力加上美國明顯的軍事部署，被證明足以促使伊朗在核姿態上進行談判調整，避免直接的軍事對抗。談判可能仍會漫長且漸進，但武力威脅主要作為槓桿，而非實際行動的前奏。制裁執行可能保持嚴格，但不會施加實質性改變當前出口流量的額外限制。

在此結果下，實物石油供應大體保持不變。伊朗出口繼續維持在大致近期的水平，通過霍爾木茲海峽的區域運輸不受影響。主要的市場效應將是目前嵌入前端價格的地緣政治風險溢價的消除。

基於我們對過去25年以上OECD商業庫存與布倫特M1-M4日曆價差的回歸分析（見附圖），當前的庫存水平本應對應一個平水至輕微正價差的結構，而非普遍存在的逆價差。

布倫特M1-M4價差目前交易在約1.75美元/桶；在情景中，如果明確顯示不會有實物供應中斷，該價差可能重新連結到回歸分析所隱含的水平，接近零。如果曲線前端轉為正價差，而較遠期的布倫特價格大體保持穩定，這將意味著近月布倫特油價處於每桶60美元中低段，而當前水平在70美元低段左右。

這表明在局勢緩和的情景下，大約每桶7-9美元的地緣政治風險溢價可能相對迅速地消退。大部分調整可能在數天至數週內發生，而非數月，特別是如果市場參與者确信區域供應和運輸流將保持不間斷。

最近的一個先例說明了這種溢價消退的速度。2025年6月，伊朗-以色列衝突後，由於擔心更廣泛的地區升級和海灣出口可能中斷，布倫特油價從60美元中段急劇反彈至接近80美元/桶。然而，隨著事實證明能源基礎設施和運輸流未受實質性影響，價格在數週內回落到衝突前的水平。

這一事件強調，當實物供應保持完好時，地緣政治溢價可以迅速形成和消散。波動性可能會壓縮，曲線前端可能轉向正價差，因為供需基本面（而非地緣政治風險）重新成為主導的定價驅動因素。

圖9：庫存與日曆價差長期相關……

圖10：……但當前庫存水平暗示M1-4價差應為平水，而非當前的逆價差

情景2 - 有限打擊與短期物流摩擦

·可能性顯著

·可能造成0-0.5百萬桶/日、持續1-3週的供應中斷

·布倫特油價暫時上行至70美元中高段，隨後恢復正常至60美元中低段

·中國庫存需求放緩是關鍵平衡機制

此情景假設美國採取有針對性的軍事行動，刻意避免能源基礎設施。伊朗以經過校準的方式回應，旨在對內展現威懾力，但避免引發更廣泛的升級。區域行為體避免直接參與，通過霍爾木茲海峽的海上運輸繼續進行，沒有持續中斷。

在此結果下，任何實物供應影響最有可能來自次要的物流摩擦，而非基礎設施損壞。這些摩擦可能包括：為期數天的油輪運輸謹慎和延遲、保險費率暫時上升、制裁執行收緊以及貿易商有限的自我設限行為。因此，合理的中斷範圍是溫和的，大約在0至0.5百萬桶/日，且可能是暫時的，持續大約1-3週。也可能完全不會出現可測量的中斷，正如2025年6月事件中地區打擊並未轉化為持續出口損失所示。

即使在此範圍內出現暫時的短缺，沙特和阿聯酋的可用閑置產能如果動用，也足以抵消這種中斷，從而限制長期實物失衡的風險。此外，首要的調整邊際可能發生在需求側，通過庫存行為而非最終用戶消費。過去六個月，中國隱含的原油庫存積累平均約為0.8百萬桶/日（見附圖），儘管此類估算本身可能被修正。

在較高的價格環境下——特別是如果前端逆價差加深——自主性庫存積累可能會放緩。雖然確切的價格閾值不確定，但我們預計當油價達到每桶70美元中高段時，庫存積累對價格的反應會減弱。中國庫存積累從近期的高位放緩至更正常的水平（例如，降至約0.3百萬桶/日），僅此一項就可能抵消伊朗出口0.5百萬桶/日的臨時中斷。

從市場結構的角度看，此情景可能會產生一個前傾的反應。布倫特油價可能飆升至75-80美元/桶區間，M1-M4價差將從當前水平擴大，因近期風險溢價被定價。

然而，在沒有持續供應受損證據的情況下，隨著物流摩擦緩解、OPEC閑置產能安撫市場以及中國庫存需求放緩，預計曲線將再次壓縮。

雖然正常化可能比情景1需要更長時間——如果不確定性是間歇性的，可能從數週延長到數月——但價格持續性地、實質性地走高，可能需要比此處假設的更大或更持久的中斷。

圖11：中國的原油庫存可能在2025年下半年大幅積累……

圖12：……且基於已知的原油交易，2月和3月的交付量可能再次高企

情景3 - 局部伊朗出口中斷：更廣泛的打擊但無航運受損

·低概率升級

·0.8-1.5百萬桶/日、持續4-10週的中斷

·價格走勢介於情景2和情景4之間

在此情景中，美國發動了更廣泛的軍事行動，針對伊朗境內更廣泛的戰略資產，而區域行為體避免直接參與，且通過霍爾木茲海峽的運輸繼續進行，沒有持續受損（即沒有持續的護航機制和系統性的航運衝擊）。能源基礎設施並非主要目標，但行動的規模導致伊朗出口鏈出現實質性的、局部化的中斷。

相關的傳導渠道將是操作性的，而非結構性的：關鍵出口終端（包括安全停工）的裝載作業間歇性中斷，影響終端運營的臨時電力或通信中斷，以及從油田到終端的物流出現短期制約。與此同時，制裁執行的持續收緊和商業上的自我設限，可能會減少軍事活動期間以外的裝載量。

在這種情況下，一個合理的結果是伊朗出口大幅減少——比情景2規模更大、持續時間更長，但不包含情景4中嵌入的區域性航運效率衝擊。合理的範圍是大約0.8-1.5百萬桶/日的有效損失，持續時間大約為4-10週，具體取決於運營中斷的性質和出口物流正常化的速度。

市場反應可能集中在曲線前端：預計即期價差將擴大，並比情景2中得到更長時間的支撐，反映了更持久的實體供應緊張。然而，由於沒有持續的運輸受損，發生情景4中描述的那種嚴重錯配的可能性較低。

此情景中的平衡渠道將比情景2更相關，但仍然重要。沙特和阿聯酋有空間抵消超過100萬桶/日短缺的很大一部分，儘管任何響應的速度以及市場對該響應的信心將對價格動態至關重要。

在需求側，更高的價格和更陡的逆價差可能會抑制自主性庫存需求，特別是在中國，這提供了額外的緩衝。隨著證據積累表明中斷是操作性的且可逆的，預計曲線將開始壓縮；然而，鑑於出口中斷持續時間更長，且市場需要時間來驗證伊朗裝載量的持續恢復，正常化可能比情景2更慢。

情景4 - 船隊效率衝擊：區域海上槓桿與航運受損

·尾部風險

·主要機制是油輪延誤，降低有效航運能力，從而減少全球原油出口

·這轉化為持續數周的200-300萬桶/日的供應損失

·價格走勢類似2022年初，儘管持續時間可能顯著縮短

此情景假設美國大規模打擊之後，伊朗採取了重大反