MicroStrategy的無抵押比特幣持倉在市值調整壓力下依然穩固

微策略（MicroStrategy）大量持有的比特幣在近期價格回調後已滑入帳面虧損區域。該公司持有的712,647枚未抵押比特幣，平均取得成本約為87,974美元，現已低於當前市場估值。然而，在這個表面挑戰之下，隱藏著一個結構性優勢，能保護公司免於被迫清算的情況，這是槓桿市場參與者所面臨的困境。

近期市場動態描繪出一個複雜的局面。比特幣價格回落至約68,830美元（過去24小時上漲3.68%），使得公司在2026年1月底至2月初期間新購的比特幣產生了即時的市值帳面虧損。然而，業界觀察人士指出，微策略的財務架構並不構成立即的償付能力問題。真正的摩擦點並非來自資產負債表的壓力，而是來自未來資產累積策略的限制。

無抵押優勢：為何零抵押品重要

微策略的韌性核心在於一個結構性事實：其全部712,647枚比特幣持倉完全未抵押，沒有任何資產作為義務的抵押品。

這一點至關重要。大多數槓桿比特幣持有者在價格突破某些門檻時，會面臨連鎖清算，強制賣出加速下行壓力。而微策略的做法完全消除了這種脆弱性。無論價格如何變動或市場壓力多大，沒有任何債權人對比特幣持倉擁有索賠權。

公司持有82億美元的可轉換債務，數字龐大，但具有極高的彈性。管理層可以展期債務或在到期時將義務轉換為股權——這些都是在市場週期中保留選擇權的標準工具。第一筆可轉換票據的到期日延至2027年第三季，為潛在的價格回升提供了緩衝空間，無需強制再融資。

除了可轉換債務的彈性外，微策略還持有25億美元的現金儲備，用於支付其A系列永久優先股的股息義務。公司最近將股息率提高至11.25%，自2026年2月1日起生效。這個資金緩衝，加上無抵押結構，形成了多層次的緩衝，抵禦短期再融資危機。

類似的比特幣資金管理公司也曾使用永久優先股來償還可轉換債務，當市場條件允許時。微策略則保持相同的選擇權，但尚未啟用這些工具，這證明其無抵押持有模式本身具有內在的穩定性。

真正的壓力點：溢價轉折折價

真正的限制來自另一個機制：股市動態及其對資產累積速度的影響。

微策略歷來透過市場股權發行（ATM）融資比特幣，按當前股價發行股份，以最小化股東攤薄。當股價高於淨資產價值時，這種策略最為有效——投資者熱衷購買，公司效率提升。

上週五的市場狀況就是一個理想範例。比特幣接近90,000美元交易時，微策略的股價市盈率約為淨資產的1.15倍，顯示溢價。隨後的週末回調徹底打破了這一局面。比特幣價格壓縮至中70,000美元水平時，股權溢價轉為折價，低於1.0倍。

這一轉變重塑了資產累積的經濟性。當股價低於比特幣持倉的市值時，每次發行新股都會稀釋現有股東的持股比例，並將未來比特幣的上行潛力分攤給更大的股東群。雖然賣股能籌集資金，但代價是將未來比特幣的上漲空間分散到更廣泛的股東中。對於追求成長的投資者來說，這樣的數學並不吸引人。

歷史經驗也證明了這一點。2022年，當微策略股價長時間低於其比特幣持倉價值時，該公司每年新增比特幣的數量大幅減少，僅約10,000枚。最新的SEC申報文件顯示，該公司在報告期內出售了673,527股，獲得1.061億美元的收益，遠低於其資本部署能力。

規模、集中度與結構定位

微策略的712,647枚比特幣約佔全球2100萬總供應量的3.4%，這一集中度引來去中心化倡議者和風險分析師的關注。然而，這種集中度也反映了公司經過精心設計的長期策略，通過經得起週期考驗的債務架構進行積累。

公司在其ATM股權計劃下，仍有約80.6億美元的可用資金，理論上可用於未來的股份發行，若市場條件允許。strategy.com的SEC申報儀表板提供實時持倉、財務指標和績效數據，對於一個主要的加密貨幣持有者來說，這種透明度十分罕見。

整體清算環境仍值得關注。在近期的調整期間，市場經歷了超過5.1億美元的連鎖清算。微策略的無抵押結構完全隔絕於這一連鎖賣壓之外，進一步強化了其結構性優勢。

主要結論

• 微策略的無抵押712,647比特幣持倉，即使帳面虧損，也構建了抗清算的持有結構
• 彈性的債務到期日（第一個到期日為2027年第三季）和大量現金儲備，消除了短期再融資壓力
• 股權溢價轉折折價限制了資產累積速度，而非公司償付能力——這才是真正的戰略阻力
• 持倉佔比約3.4%，反映公司經過長期測試的債務架構所做的有意長期布局