了解 FDV：為何完全稀釋市值在加密貨幣中比以往任何時候都更為重要

在加密貨幣市場上行時，估值指標常常被推動新項目的敘事所取代。然而，完全稀釋市值（FDV）——或稱Fully Diluted Valuation——已變得越來越重要。這個指標代表如果所有預定的代幣都已流通，該加密貨幣的市值理論上會達到的數值。儘管有人將FDV視為僅僅是網路文化的產物，完全忽視它可能會錯過關於項目未來可持續性和投資風險的關鍵警訊。

FDV與一般市值的差異

本質上，FDV是一個前瞻性的估值工具，假設所有代幣都已完全流通。要理解為何這個區別重要，你需要明白FDV與你通常看到的市值數字有何根本不同。

市值只計算目前在交易所交易的幣和代幣。而FDV則包含三個範疇：現有的流通供應、根據解鎖計劃鎖定的代幣（尚未流通）、以及在協議壽命內可能被挖掘或鑄造的代幣。

這個看似技術性的區別具有巨大的實務意義。一個項目可能展現出5億美元的令人印象深刻的市值，但其FDV卻高達50億美元——相差10倍，這暗示著未來可能會有大量的稀釋。理解這個差距，有助於解釋為何某些項目在解鎖期結束後會經歷劇烈的價格崩跌。

以比特幣為例：目前價格約為68,680美元，最大供應約為2100萬枚，比特幣的FDV約為1.37兆美元。這幫助交易者將比特幣的地位放在與新興項目截然不同的供應時間表中進行比較。

FDV背後的數學：拆解代幣供應計算

FDV的公式很簡單：當前代幣價格 × 預定總供應量 = FDV

複雜之處在於理解“總供應量”實際涵蓋了什麼：

流通供應代表目前可用於交易和在項目生態系統中使用的代幣。這是決定常規市值的浮動數量。

鎖定代幣則存放在解鎖合約或開發錢包中，暫時不可交易，但根據項目的代幣經濟學計劃，未來將進入流通。對於許多新項目來說，這部分供應佔比很大。

可挖掘或可鑄造的代幣反映的是通過挖礦或質押獎勵不斷進入流通的加密協議。這些持續的發行也必須納入完整的FDV計算。

舉例來說：如果一個項目有5億枚在流通，10億枚被鎖定在解鎖期內，且未來可能通過質押獎勵新增2億枚，則用於FDV計算的總供應量將是17億枚，而非僅僅5億枚。

這也是常見的混淆點。投資者若只用流通供應來比較項目，可能會誤以為是在比較相似的風險，但實際上風險差異巨大。

真實風險：代幣解鎖與供應擴張

Framework Ventures的聯合創始人Vance Spencer最近指出，這個市場週期是首次交易者真正面對代幣解鎖影響的時刻。當之前鎖定的代幣變得可交易，流通供應突然擴大，市場影響就會隨之而來。

這種影響是可預測的，但也很嚴重。當供應增加而需求沒有同步提升時，價格壓力會加速向下。精明的交易者會提前數月預期這一催化劑，逐步減倉以鎖定收益，這種預期性拋售會進一步放大價格的下跌。

持有較短時間範圍的交易者更有動力在解鎖前提前退出，進一步加劇賣壓。這種心理效應形成一個自我強化的循環：對稀釋的恐懼升高，促使早期退出，最終引發大家擔心的價格崩跌。

案例分析：Arbitrum的供應擴張如何重塑市場動態

2024年3月的Arbitrum代幣解鎖提供了一個典型範例。2024年3月16日，Cryptorank數據顯示，11.1億個ARB代幣從鎖定轉為流通，流通量增加了76%，幾乎在一夜之間使可交易的ARB數量翻倍。

解鎖前，ARB價格在1.80美元到2.00美元區間盤整，交易者採取防禦性布局。解鎖一旦實現，賣壓立即升高。隨後，ARB價格下跌超過50%，RSI指標進入超賣區，技術圖形也顯示進一步疲弱。

如今，超過一年後，ARB的交易價格約為0.11美元，較解鎖前的水平暴跌95%。雖然這次崩跌受到多重因素影響（包括整體市場狀況和以太坊當時的表現不佳），但解鎖引發的最初連鎖反應不可忽視。

值得注意的是，Arbitrum的基本面依然堅實。該網絡在主要DeFi協議中鎖定約10億美元的總價值，位居Layer-2解決方案的前列。儘管如此，強勁的基本面也無法抵擋供應震盪帶來的情緒和技術影響。

高FDV預期與市場現實的碰撞

高FDV項目吸引交易者的心理機制主要有兩個：

稀缺性敘事：吸引尋求價值的交易者，認為相對較低的流通供應使得在FDV遠高於市值時，該代幣有較大升值空間——在牛市中這是一個誘人的成長故事。

潛在倍數故事：將項目描繪成有空間成長到其FDV估值的潛力。交易者專注於需求和採用能支撐高估值的情境，卻忽略了供應稀釋常常壓倒需求的更常見結果。

這些敘事在牛市中尤其迷人，因為風險偏好達到高點。然而，像Filecoin（FIL，目前交易價約0.89美元）、Internet Computer（ICP，約2.39美元）和Serum（SRM，約0.01美元）這樣的項目數據顯示，這種高FDV的熱潮很少能持久。

這些項目在推出時伴隨著吸引人的敘事和高估值，曾達到令人眩目的高點，但隨後經歷了長達數年的熊市和價格壓縮，幾乎抹去了大部分散戶投資者的收益。儘管技術進步持續，但市場對其是否能實現最初吸引投資者的估值仍持懷疑態度。

從數據中讀出：高FDV項目的潛在風險

追蹤具有即將解鎖代幣的高FDV項目，會發現一個令人擔憂的模式：這些項目在解鎖前後的幾個月內，價格往往會出現下跌。

這種相關性源於兩個因素：預期拋售，即交易者在供應增加前提前退出；以及恐慌性連鎖賣壓，當早期賣家引發更廣泛的拋售，市場解讀為基本面警訊。

然而，這個數據需要細緻解讀。雖然代幣解鎖與價格下跌之間的相關性是真實的，但僅僅關注解鎖忽略了其他影響市場的變數：

市場時機：在市場整體強勢時，解鎖的影響可能微乎其微；而在市場疲軟時，同樣的解鎖可能引發劇烈拋售。

項目差異化：具有明確採用路徑、用戶基數增長和實用性的項目，解鎖帶來的波動較小；純投機性項目則波動更大。

代幣分配質量：逐步解鎖的項目，供應震盪較小；而前置解鎖的項目則可能引發更劇烈的供應擴張。

建立自己的FDV分析框架

不要將FDV視為一個可笑的梗或絕對的紅旗，專業交易者會建立全面的分析框架，結合FDV與其他數據。

第一步，梳理完整的解鎖時間表。識別未來6-12個月內的主要解鎖事件。擁有近期大量解鎖的項目，風險明顯高於解鎖較遠的項目。

第二步，評估流通供應與總供應的比例。流通供應佔總供應比例低於30%的項目，稀釋風險較高；而已經超過70%的項目，風險較低。

第三步，獨立評估項目的基本面。強勁的項目能通過真正的採用和實用性克服解鎖帶來的阻力，而弱項則在供應擴張時問題重重。

第四步，比較競爭對手的估值與供應動態。理解行業內類似項目的估值和供應情況，有助於判斷合理性。

超越炒作：建立對項目可行性的信心

當前對高FDV項目的熱情，尤其是那些利用DePIN（去中心化實體基礎設施網絡）和RWA（現實資產）等熱門敘事的項目，類似於過去牛市的循環。當時的項目也承諾將徹底改變各自的行業。

有些會成功，但大多數不會。關鍵差異不在於當時的熱潮，而在於是否能超越FDV指標和敘事吸引力，真正實現價值。

曾經經歷過牛市的交易者都知道，吸引人的故事並不保證投資回報。技術實現、執行力、用戶採用和代幣經濟——供應動態、激勵結構與估值之間的相互作用——才是決定長期成敗的關鍵。

以好奇心而非狂熱來看待高FDV項目，能帶來更好的長期投資結果。這些項目並非一定是壞投資，但因為它們的估值部分建立在未來成功的預期上，投資者需要更謹慎。

負責任地使用FDV

FDV不是一個梗，也不是一個足夠的投資指標。它是一個工具——眾多工具之一——用來提示未來供應動態和稀釋風險。

利用FDV來識別在你的投資期限內，哪些項目存在較大解鎖風險。用它來比較項目的相對估值。用它來辨識流通供應是否被過度壓縮，實際持有比例是否被誇大。

不要將FDV作為投資決策的唯一依據。不要認為高FDV就一定高估，也不要因為未來有大量解鎖就否定一個項目。

最好的做法是將FDV與全面的項目評估結合起來：了解完整的代幣釋放計劃，獨立分析採用和用戶增長趨勢，評估項目的實用性和社群支持，只有在充分理解後，才做出明智的投資決策。

將FDV視為一個在整體分析框架中的數據點，而非笑點或絕對警訊，能幫助你做出風險調整後更優的交易和投資決策。