比特幣市場做市商如何將一次例行調整轉變為向$60,000急劇下跌的崩盤

本月初，一場銳利的加密貨幣拋售暴露出比特幣市場做市商在壓力期間如何無意中放大價格波動。

從$77,000到$60,000：為何這次下跌如此激烈

比特幣在2月4日至2月7日間從約$77,000暴跌至近$60,000，抹去了數十億美元的市值，並清空了一些交易資金。大多數評論員將此歸咎於宏觀經濟壓力、現貨ETF資金外流以及強制平倉的傳聞。然而，衍生品市場中的一個關鍵結構性因素似乎也加速了這一動作。

根據10x Research創始人Markus Thielen的說法，這個因素是期權市場做市商的行為。這些專業的流動性提供者通常通過持續報價買賣來幫助穩定交易。然而，他們的對沖活動有時會放大波動性，尤其是在持倉偏向某一方向時。

做市商在加密市場中的正常操作方式

在日常交易中，做市商站在投資者訂單的對立面，報出買入（Bid）和賣出（Ask）價格，以保持市場流動性。他們的盈利來自買賣價差，即資產的買入和賣出價格之間的微小差異，而非預測價格會上升或下跌。此外，這種模式旨在使他們盡可能接近市場中性。

為了管理風險，做市商通過交易標的資產（如比特幣）或相關衍生品來對沖其價格變動的敞口。當投資者購買看漲或看跌期權時，賣出這些合約的做市商通常會調整其在現貨和期貨市場的持倉。也就是說，當大量期權倉位集中在關鍵價格水平時，這種對沖的速度和方向可能會變得不穩定。

$60,000到$75,000之間的短Gamma陷阱

Thielen解釋說，在拋售期間，期權市場做市商在$60,000–$75,000範圍內持有大量空Gamma。實際上，這意味著他們在這些行使價賣出了大量期權，但並未持有足夠的對沖來抵消這些風險。因此，他們對這些水平附近的劇烈價格變動非常敏感。

空Gamma迫使做市商必須與市場走向相同的方向進行對沖。當比特幣跌破$75,000時，這些公司在現貨和期貨市場出售比特幣，以保持其倉位接近中性。然而，這種額外的拋售增加了來自宏觀因素和ETF資金外流的壓力，進一步加深了下跌。

Thielen估計，約有$15億美元的負期權Gamma集中在$75,000到$60,000之間。他指出，這個集群“在加速比特幣下跌方面起到了關鍵作用，也幫助解釋了為何市場在觸發並吸收最後一個接近$60,000的大Gamma集群後迅速反彈。”這段描述突顯了做市商對沖既能加劇下跌，也能為一旦持倉清理後的強烈反彈鋪路。

負Gamma與自我強化的拋售循環

負Gamma描述了一種情況，即做市商必須沿著標的資產價格變動的方向進行交易，以保持對沖。正如Thielen所說：“期權做市商，通常是投資者購買期權的對手方，不得不沿著標的資產價格變動的方向進行對沖。”在$60,000–$75,000的範圍內，這種動態使他們在價格下滑時成為額外的賣家。

實際上，負Gamma效應形成了一個自我強化的循環。比特幣下跌時，做市商為了保持中性而賣出更多，進一步推低價格，並需要進行更多的拋售。此外，這種反饋機制使得下跌看起來更加混亂，儘管它主要源於基於規則的風險管理，而非臨時的恐慌。

這種模式在傳統股票期權做市商中也很常見，一旦突破關鍵行使價，大型做市商倉位就可能加劇波動。最近的事件顯示，這些機制在數字資產中也越來越具有相關性。期權市場規模的擴大意味著做市商的持倉現在可以以更明顯的方式影響比特幣現貨行為，這在幾年前還不那麼明顯。

對沖轉為支撐價格時

重要的是，做市商的對沖並不總是推動價格下跌。在2023年底，當類似的持倉出現在$36,000以上時，市場參與者觀察到相反的效果。當時，做市商在較高行使價賣出了大量期權，並再次因市場走勢而空Gamma。

當比特幣現貨價格突破$36,000時，做市商被迫買入比特幣以重新平衡風險。這種需求促使比特幣迅速反彈，突破並站上$40,000。然而，這表明，推動2月下跌的結構性力量也能在趨勢反轉時推動強勁的上行。

在這兩個事件中，投資者資金流動與做市商對沖之間的相互作用，將常規的市場波動轉變為更劇烈的擺動。期權做市商影響力的擴大意味著交易者和風險管理者需要更密切關注持倉數據和Gamma敞口，尤其是在擁擠的行使價水平附近。

一個成熟市場中的隱藏反饋循環

二月的崩盤凸顯出比特幣做市商生態系統如今已類似於成熟金融市場，在這些市場中，做市商的資產負債表和期權結構悄然塑造價格走勢。此外，集中負Gamma的存在可能將原本由宏觀因素驅動的回調轉變為一個急劇且機械放大的行情。

對投資者來說，教訓是並非每一次劇烈的拋售或突如其來的反彈都純粹是情緒或消息所致。內部市場的基礎設施，尤其是與大型期權持倉相關的做市商對沖，對解釋價格為何在上升和下跌過程中超出預期同樣重要。

隨著加密衍生品市場的持續擴大，理解這些動態可能對專業參與者來說變得越來越重要。最新的向$60,000崩盤顯示，期權領域中的“看不見的手”能將正常波動轉化為超出預期的巨大波動，即使它們僅僅是在遵循風險管理規則。