從樟宜監獄到復活：以太坊如何逃脫2025年收入悖論

在1960年代初，一場革命性的監獄改革實驗在新加坡南部的一個小島上開始。監獄長丹尼爾·達頓堅信人性本善。他拆除了“經濟牆”—移除物理障礙、武裝守衛和壓迫結構，用信任與自由取而代之。囚犯自願工作，通過勞動獲得尊嚴，重返犯罪率降至僅5%。似乎不可能的事已經實現。然而在1963年7月12日，夢想化為灰燼。獲得前所未有自由的囚犯反叛，焚燬他們所建的建築，殺死了曾信任他們的理想主義者。新加坡樟宜監獄當局吸取了殘酷的教訓：撤除所有約束並不保證感激，反而常常招致剝削。

2025年的以太坊經歷了自己的樟宜時刻。

2024年3月，以太坊核心開發者推出了Dencun升級(EIP-4844)，被視為網路的救贖。就像早期的監獄改革者一樣，他們拆除了以太坊昂貴的“經濟牆”—限制Layer 2採用的高昂Gas費。他們的願景是烏托邦式的：用幾乎免費的數據存儲(Blobs)，淹沒Layer 2網路，一個繁榮的L2生態系將反哺價值回流到以太坊L1，形成互惠互利的經濟。

但歷史重演。到2025年，L2網路選擇了剝削而非感激。它們沒有餵養主網，而是默默“剝奪”其收入。

危機：以太坊陷入兩難

2025年大部分時間，以太坊處於一個令人不安的中間地帶，讓投資者困惑，分析師質疑其未來。資本市場已將加密貨幣歸為兩大類：一端是“數字商品”如比特幣—由固定供應和宏觀吸引力驅動的價值存儲；另一端是“科技股”如Solana—通過交易吞吐量變現的高增長平台。以太坊試圖同時佔據兩者位置。它既不像比特幣，其供應動態過於複雜，質押機制過於微妙，保守機構難以將其歸類為“數字黃金”；又不像Solana。

模糊天花板：在技術指標上，以太坊的核心衡量—協議收入—崩潰。2025年第三季度，儘管ETH觸及歷史高點附近，網路協議收入同比暴跌75%，僅為3920萬美元。對於習慣用市盈率或折現模型估值的機構投資者來說，這是商業模式失敗的跡象。支撐ETH多年的敘事—“通縮資產”—也崩潰。大量交易從L1遷移到L2，加上Blob燃燒幾乎為零，導致以太坊年化供應增長反彈至+0.22%，剝奪了其通縮神祕感。

雙重壓迫：競爭壓力加劇危機。比特幣的策略儲備敘事，通過主權國家採用和ETF大量資金流入，進一步鞏固了BTC的宏觀資產地位。同時，Solana幾乎在支付、DePIN、AI代理和梗圖等領域捕獲了所有增長，憑藉其巨大的架構和微不足道的交易成本。數據顯示，Solana的穩定幣流通速度和生態系收入甚至在某些月份超越了以太坊主網。Hyperliquid在Perp DEX市場占據主導，以更優的費用捕獲吸引了大戶—遠遠甩開ETH。市場的問題變得不可避免：如果以太坊的價值存儲不能與比特幣匹敵，其表現不能與Solana媲美，費用捕獲也不能與Hyperliquid相比，那麼以太坊的護城河到底在哪裡？

監管突破：從模糊到商品地位

身份危機或許會無限擴散，直到監管明確意外到來。2025年11月12日，SEC主席保羅·阿特金斯發表具有里程碑意義的演說，推出“Project Crypto”，標誌著多年監管模糊的終結。

Project Crypto的範式轉變：阿特金斯明確拒絕“曾是證券，永遠是證券”的教條—直接反駁前任的模糊執法策略。他的框架引入“代幣分類法”，承認數字資產存在於一個光譜上，並可隨著網路條件變化而轉變類別。當一個區塊鏈達到足夠的去中心化，使得代幣持有者不再依賴中心化實體的“核心管理努力”來產生回報時，該資產就能擺脫Howey測試。以太坊擁有110萬驗證者和全球最分散的節點基礎設施，顯然符合條件。

Clarity法案的立法：2025年7月，國會通過了數字資產市場的Clarity法案。這個立法做到了任何以太坊基金會遊說都無法達成的事—正式將數字資產重新分類。法案明確將“源自去中心化區塊鏈協議”的資產，特別是比特幣和以太坊，歸入CFTC管轄範圍，而非SEC。這不是語義遊戲；它從根本上重塑了以太坊的監管待遇。銀行現在可以註冊為“數字商品經紀商”，為機構客戶提供ETH的托管和交易服務。在銀行資產負債表上，ETH從“投機性高風險資產”轉變為類似黃金或外匯的“商品資產”。

質押獎勵與商品悖論：仍存一個關鍵矛盾：產生質押回報的資產如何仍符合“商品”資格？像原油或小麥這樣的商品不產生收益—它們有存儲成本。2025年的監管框架通過巧妙的層次結構解決了這個問題：

• 資產層：ETH本身是商品，提供(網路Gas)和稀缺性價值。
• 協議層：原生協議層的質押構成“勞動”或“服務提供”。驗證者獲取獎勵來保障網路安全，而非被動投資回報。
• 服務層：只有由中心化機構(交易所、基金)提供的托管質押服務，承諾特定回報，才構成投資合約。

這個區分讓ETH能保持“帶息”特性，同時享有商品的監管豁免。Fidelity的研究團隊創造了“網路債券”一詞—一種既具有商品的抗通脹特性，又有債券般收益的生產性資產。機構資本終於獲得了購買的許可。

收入悖論：Dencun如何創造以太坊的樟宜時刻

隨著監管明確，ETH的經濟危機變得更加明顯。最初被視為救贖的Dencun升級，卻無意中播下了剝削的種子。

Blob市場失敗：EIP-4844引入Blob數據交易，極大降低了L2成本。技術上，它成功了—L2的Gas費用從幾美元暴跌到幾美分。經濟上卻災難性。Blob的定價完全依賴供需關係。由於預留的Blob空間遠超早期L2需求，Blob基礎費長期卡在1wei(0.000000001 Gwei)。這造成荒謬的差距：像Base和Arbitrum這樣的Layer 2每天獲得數十萬美元收入，但支付給以太坊L1的“租金”卻微不足道—有時僅幾美元。Peak日，Base產生超過30萬美元收入，卻可能只付Ethereum約2美元。

通縮的終結：隨著交易量從L1轉向L2，且L2未能通過Blob燃燒大量ETH，以太坊的通縮機制幾乎崩潰。EIP-1559的燃燒機制變得無用。到2025年第三季度，以太坊的供應增長反彈至+0.22%年化—與之前的通縮年形成鮮明對比。這不僅是數字指標，更是ETH核心敘事的侵蝕。市場對ETH成為“超級穩健貨幣”的信念逐漸消失。

寄生效應：社群用“寄生效應”來形容這一現象。L2網路依賴以太坊的安全和結算能力，卻未提供相應的經濟支持。就像樟宜監獄改革實驗中的囚犯，獲得幾乎完全的自由和資源後，他們選擇了剝削而非回報。

Fusaka救贖：重建價值鏈

隨著2025年的推進，對以太坊可持續性的懷疑日益加深。但開發者社群—常被描述為冷漠且意識形態僵硬—出人意料地務實轉向。2025年12月3日，期待已久的Fusaka升級啟動，推出專為重建L1價值捕獲而設的機制。

EIP-7918：將Blob成本與執行層活動掛鉤：Fusaka的核心是EIP-7918，徹底重構Blob定價。升級引入“最低價格底線”機制—Blob基礎費不再趨近於1wei。相反，最低Blob費直接與以太坊L1的執行層Gas價格掛鉤，比例為1/15.258。

這一變革立即產生巨大影響。只要以太坊主網保持活躍(由代幣發行、DeFi交易、NFT鑄造或質押獎勵推動)，L1 Gas價格就會上升，自動推高L2購買Blob空間的“底價”。L2用戶不再能以接近零的成本獲得以太坊的安全和最終性。升級後，Blob基礎費約飆升15百萬倍，從1wei升至0.01-0.5 Gwei範圍。雖然單個L2交易仍然便宜(約$0.01)，但以太坊的協議收入大約增加了1000倍。L2的繁榮直接帶動L1的復甦。

PeerDAS (EIP-7594)：供應側擴展：為防止費用上升扼殺L2增長，Fusaka同時引入Peer Data Availability Sampling（PeerDAS），允許節點通過隨機抽樣數據片段來驗證數據可用性，而非下載整個Blob，降低帶寬和存儲需求約85%。這一突破使以太坊能大幅擴展Blob供應。每個區塊的Blob數量目標將逐步從6增加到14或更高。通過同步提高單價底線@EIP-7918@和擴大總量@PeerDAS@，以太坊創造了分析師稱之為的“量價乘數模型”。

B2B商業模式：Fusaka激活了所謂的以太坊“基於安全服務的B2B稅收模型”：

• 上游(L2網路)：Base、Optimism、Arbitrum等作為“分銷商”，捕獲終端用戶量，處理高頻低值交易。

• 核心產品：以太坊L1提供兩大基本服務：

  • 高價值執行空間：L2交易的結算證明、複雜DeFi原子交換、驗證者協調
  • Blob數據空間：L2網路的歷史交易數據存儲

• 收入流：通過EIP-7918的價格底線機制，L2網路支付“租金”，與其提取的經濟價值相稱。這些租金(以ETH計價)，大部分被燃燒，為所有ETH持有者增值。部分收入流向驗證者作為質押獎勵。

• 良性循環：L2繁榮推動Blob需求增加。即使單位價格適中，總交易量巨大，也會促使ETH燃燒加劇，稀缺性提升，網路安全性增強，吸引高價值資產。

知名分析師預計，這次升級將使2026年以太坊的ETH燃燒率大約增加8倍。

重新估值：多維資產的定價

隨著商業模式的可持續性恢復，華爾街分析師面臨一個新挑戰：如何評估一個同時是商品、產生現金流的資本資產，以及DeFi核心抵押品的資產？

DCF觀點：儘管監管將ETH歸類為商品，但它產生可衡量的現金流，使傳統折現現金流分析成為可能。21Shares在2025年第一季的研究中，採用三階段成長模型，推算費用收入和燃燒機制。在保守假設(15.96%折現率)下，其合理價值達到3998美元；在樂觀情境(11.02%折現率)，估值升至7249美元。Fusaka的EIP-7918機制提供了“未來收入增長”假設的實證支持。分析師不再擔心L2抽水會使L1收入歸零，而是可以根據預期的L2生態擴展線性預測L1收入。

貨幣溢價：除了現金流，ETH還擁有純粹的DCF無法捕捉的估值—來自其結算和抵押角色的貨幣溢價。

• ETH作為DeFi的核心抵押品(TVL超過)十億美元(，支撐合成資產如DAI的鑄造、借貸和衍生品市場。
• ETH計價的交易費用遍布L2和NFT生態。
• 截至2025年第三季度，約有276億美元鎖定在現貨ETF中，加上企業積累)礦業公司持有數百萬ETH(，流通供應收緊。這種供需緊張產生類似實物黃金的溢價。

Trustware估值：Consensys在2025年的報告中提出“Trustware”概念—資產價值來自其提供不可篡改、去中心化最終性的能力。以太坊不出售計算能力$100 AWS在做)；它出售“去中心化結算確定性”。隨著實體資產上鏈，以太坊的角色從“處理交易”轉向“保護資產”。其價值取決於其保障的資產規模，而非每秒交易數。如果以太坊保護(萬億美元的全球金融資產，並收取0.01%的年度安全稅，其市值必須相應擴大，以抵禦51%攻擊並保持可信安全。這一“安全預算”邏輯，將以太坊的市值直接與其所保護的數字經濟規模掛鉤。

競爭定位：RWA時代的以太坊堡壘

到2025年底，區塊鏈市場結構明確分為不同細分。

批發與零售分工：Solana專為極致吞吐和低延遲的高頻應用—支付、DePIN、AI代理、梗圖代幣—而優化。以太坊則演變為類似SWIFT或聯邦儲備的批發結算層。它不處理每一筆秒級交易，而是批量處理“結算包”，包含數萬筆由L2網路打包的交易。這種分工類似成熟市場：高頻低值流量流向高速度系統)Nasdaq處理股票，Visa處理支付(；而高價值、較低頻率的交易則由更堅固的結算層負責)NYSE進行大宗交易，FedWire處理重要銀行交易$10 。

RWA的主導地位：在預計為萬億美元市場的實體資產領域，ETH展現出幾乎完全的優勢。儘管Solana增長迅速，但機構基準項目如BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的鏈上基金，皆選擇專注於以太坊。機構邏輯清晰：對於價值數百萬或數十億美元的資產，安全性和可靠性重於交易速度。以太坊十年運行無故障的記錄，構成其最深的競爭護城河。

尾聲：逃離監獄

2025年，以太坊走到幾乎無關的邊緣。它像被囚禁在樟宜式系統中的囚犯—身份模糊、收入悖論、被競爭者雙重攻擊—陷入困境。原本意在解放的Dencun升級，反而成為剝削的工具。

但通過監管明確和技術修復，以太坊成功逃脫。Fusaka升級重建了L1與L2之間的價值鏈，將以太坊從自己慷慨的受害者轉變為一個可持續、能捕獲租金的結算層。新的估值框架—結合DCF分析、貨幣溢價和安全預算—為機構投資者提供了評估其價值的連貫途徑。

這次逃脫是否能永恆，尚待觀察。實驗仍在進行中。但不同於Pulau Senang的理想主義者，後者學得太晚：沒有激勵結構的自由只會滋生剝削；而以太坊的開發者從Dencun的失敗中吸取教訓，將修正機制融入Fusaka。樟宜的教訓—系統需要對自由剝削設置限制—終於被應用。