ETH 2025：身份重置後的救贖之路

無人預料的悖論

以太坊在2025年戴上了一個奇怪的面具。儘管經歷了無數技術升級、Layer 2的突破以及行業的炒作，ETH的市場表現卻講述著另一個故事——它陷入了一個令人不舒服的中間地帶。

作為商品，它缺乏比特幣那種「數字黃金」的堅實敘事，沒有固定供應和能源支撐。作為技術平台，它面臨來自Solana高速吞吐和Hyperliquid費用捕獲主導的激烈競爭。原本被視為以太坊東山再起的2024年Dencun升級，反而成為了一場沒有人預料到的經濟噩夢。

整個生態系統心頭都在盤算：以太坊還有未來嗎？它到底是什麼？能產生可持續的收入嗎？

理想破滅：Dencun的賭局

要理解2025年以太坊的危機，我們得倒回到2024年3月。

Dencun升級引入了EIP-4844 (Blob交易)，帶著一個烏托邦式的願景：為Layer 2網絡提供廉價的數據存儲，讓它們繁榮起來，並通過繁榮的生態系統反饋到主網。這是技術官的夢想——用優雅的代碼重塑經濟模型，讓人類的激勵完美對齊。

技術執行？完美無瑕。L2的Gas費用從美元暴跌到分。

經濟結果？災難性的。

實際發生的情況是：Blob空間的價格由純粹的供需決定。由於Blob供應巨大，但早期L2需求有限，基本費用崩跌至1wei (0.000000001 Gwei)。像Base和Arbitrum這樣的Layer 2網絡每天向用戶收取數十萬美元的費用——但只向以太坊L1支付幾美元的「租金」。

這個平行比喻令人震驚。想像新加坡的樟宜監獄——一個1960年的「無牆」實驗，理想主義改革者相信信任與自由可以在沒有強制的情況下改造罪犯。獄長丹尼爾·達頓廢除了牆壁、武器和監控，賦予囚犯尊嚴與勞動。再犯率降至僅5%。但在1963年7月12日，這種信仰崩潰了——囚犯起義，殺死了他們的改革者，並燒毀了一切。

以太坊的開發者也做了一個類似的賭注：給L2自由和廉價資源，信任它們反哺回來。結果卻是，L2進行了悄無聲息的經濟抽取——接受以太坊的安全性，卻不為此付費。

到2025年第三季度，損害已經顯而易見：

• 以太坊的網絡收入同比暴跌75%，僅剩3920萬美元 (8月數據)
• ETH的年化供應增長反彈至+0.22%——不再是通縮
• 「數字黃金」的敘事徹底消失

法規救命稻草：ETH重塑身份

就在商業模式似乎崩潰之際，華盛頓給以太坊扔來了一條救命稻草。

2025年11月——「加密計劃」重置：
SEC主席保羅·阿特金斯宣布在監管理念上進行根本轉變。從「執法監管」轉向建立一個基於經濟實質的明確分類框架。他的核心信息是：「一旦是證券，永遠是證券」的觀點已死。

SEC的邏輯很巧妙：如果一個網絡達到足夠的去中心化 (以太坊的驗證者超過1.1百萬)，且回報不依賴任何中心化實體的努力，那麼它就不在Howey測試範圍內。ETH不是證券。

2025年7月——CLARITY法案：
美國眾議院正式通過了「數字資產市場清晰法案」。該法案：

• 將比特幣和以太坊置於CFTC (商品期貨交易委員會)管轄範圍內
• 定義數字商品為在加密安全的分佈式賬本上記錄的可替代數字資產
• 允許銀行註冊為「數字商品經紀商」，進行托管和交易

突然間，以太坊不再是監管迷霧——它成為了像黃金或石油一樣的商品。這為之前封閉的機構投資者打開了大門。

抵押賭局的破解：
傳統證券法問：產生收益的資產還能是「商品」嗎？

2025年的框架提出了三層答案：

1. 資產層：ETH代幣本身 = 商品 (網絡Gas、證券抵押品)
2. 協議層：原生抵押 = 勞動/服務提供 (驗證者是工人，不是投資者)
3. 服務層：只有通過交易所的中心化托管抵押 = 投資合約

這讓ETH能在享受商品監管豁免的同時，保持收益。Fidelity稱之為「網際網路債券」——既具有對抗通脹的特性，又有類似債券的回報。

身份危機？已解決。

經濟重建：Fusaka的價格底線

隨著監管明朗化，迎來了更嚴峻的考驗：以太坊的商業模式真的能運作嗎？

Dencun之後的核心問題：
L2支付幾美分，卻產生巨額收入。數學很簡單：L2增長越多，對L1的網絡壓力越大，導致L1的Gas費用越高——但Blob的成本仍是幾美分，因為供應是無限的。必須有破綻。

2025年12月3日——Fusaka升級：

解決方案不是粗暴的，而是架構上的優雅。兩個核心變化：

EIP-7918：價格底線機制
這是致命一擊。它將Blob的基本費用不再無限下降到1wei，而是將最低Blob價格與L1執行層Gas成本掛鉤 (具體來說，是L1基本費用的1/15.258)。

翻譯：當以太坊主網繁忙 (NFT鑄幣、DeFi交易、大額結算)，L1 Gas上升，會自動提高L2支付Blob空間的底價。

升級後，Blob基本費用瞬間飆升1500萬倍——從1wei跳到0.01-0.5 Gwei範圍。雖然L2用戶仍每筆交易支付約0.01美元，但以太坊的協議收入卻暴增數千倍。

PeerDAS (EIP-7594)：供應側擴展
為防止價格飆升扼殺L2發展，Fusaka引入了點對點數據可用性抽樣。節點現在通過抽樣隨機碎片來驗證數據，而不是下載整個Blob，帶寬需求降低約85%。

結果：以太坊的Blob容量從每個區塊6個增加到14個以上。

新商業模式：「交易量與價格同步上升」

以太坊現在運行一個「基於安全服務的B2B稅收模型」：

• 上游(分發層)：L2s (Base、Optimism、Arbitrum) 捕獲終端用戶
• 核心產品：以太坊L1銷售兩種商品：
  • 高價值執行空間 (L2結算證明、複雜DeFi)
  • 大容量數據空間，設有價格底線 (Blob)
• 正向反饋：L2繁榮越多 → Blob需求越大 → 底價確保收入底線，不受競爭影響 → ETH燃燒增加 → 稀缺性提升 → 網絡安全性增強

根據分析師Yi預測，2026年以太坊的ETH燃燒率將比2025年增加八倍。

新的估值框架

如何為同時是商品、資本資產和貨幣的資產定價？

DCF模型 (科技股視角)：
21Shares用三階段增長模型分析了以太坊的交易費用和燃燒機制。在保守假設下 (15.96%折現率)：ETH的合理價值約為3998美元；在樂觀假設下 (11.02%折現率)：合理價值約為7249美元。

Fusaka之後，底線收入機制為DCF模型中的「未來收入增長率」提供了堅實支撐。

貨幣溢價模型 (商品視角)：
除了現金流外，ETH還享有作為結算貨幣的貨幣溢價：

• DeFi抵押品基礎 (TVL超過$10 十億美元)
• 穩定幣鑄造錨定 (DAI)
• Layer 2 Gas的分母
• ETF資金流入 ($27.6億到2025年Q3)
• 企業財庫積累

這形成了類似黃金的人為稀缺性。

「Trustware」定價 (ConsenSys框架)：
以太坊不賣原始計算能力 (那是雲端的事)——它賣的是「去中心化、不可篡改的最終性」。隨著RWA（實體資產）上鏈，以太坊從「交易處理器」轉變為「資產保護者」。

如果以太坊能保護 $10 萬億美元的全球資產，即使每年安全費用只有0.01%，市值也必須足夠大，才能抵禦51%攻擊。這個安全預算邏輯意味著：以太坊的市值與其所保障的經濟規模呈正相關。

2026年1月的ETH快照 (

• 價格：$3,050 )-4.77% 24小時內(
• 市值：$3676.1億
• 24小時交易量：$5.6952億
• 供應量：120,694,565 ETH
• 一年表現：-5.31%