了解泰達幣的資本要求：45億美元的問題

當評估像 Tether (USDT) 這樣的穩定幣時，大多數辯論都集中在一個看似簡單的問題：它是否具有償付能力？然而，這種框架忽略了更為細緻的結構性現實。實際上，討論的焦點應該是 Tether 是否維持足夠的資本緩衝來吸收投資組合的波動性——這是一個根植於基本銀行原則的問題。

以銀行角度重新思考穩定幣的償付能力

傳統企業的償付能力相對直接：資產必須等於負債。然而，金融機構的運作邏輯則不同。對於銀行和類銀行實體來說，償付能力本質上是風險管理——特別是，該機構是否持有足夠的資本來吸收其資產組合可能產生的潛在損失，同時滿足贖回義務。

這個區別至關重要，因為金融機構不僅是被動保管資金。它們積極配置負債 (存款或在 Tether 的情況下，流通中的數字代幣)，在多元化資產組合中運作，從資產收益與幾乎零的負債成本之間的利差中產生回報。

Tether 的運作模式正好符合這一模式。 該平台：

• 發行約1745億美元的按需贖回數字代幣 (主要是 USDT)
• 持有約1812億美元的多元化資產
• 保持約68億美元的超額準備金
• 作為一個未受監管的金融機構，管理著大量的市場和信用風險敞口

巴塞爾框架：評估的範本

由於 Tether 不受正式的審慎監管，應用標準的銀行框架——特別是巴塞爾資本框架——提供了一個有用的分析視角。

監管機構要求銀行管理的三類風險：

信用風險 在大多數金融機構的風險結構中佔據主導地位，通常佔風險加權資產 (RWA) 的80-90%。這代表借款人未能履行義務的可能性。

市場風險 (佔 RWA 的2-5%)，反映資產價格相對於負債幣種的不利變動。例如，若 Tether 的負債以美元計價，但持有比特幣，則比特幣的波動性會帶來市場風險。目前比特幣交易約92,860美元，年化波動率約45-70% (相較於黃金的12-15%)，比特幣的敞口帶來較高的風險考量。

操作風險 (殘餘 RWA) 包含詐騙、系統故障、法律損失和內部錯誤——這些較難預測但卻至關重要。

計算 Tether 的風險敞口

Tether 的1,812億美元資產基礎可細分為：

• 約77% ($139.5 億)：貨幣市場工具和美元現金等價物——風險加權較低
• 約13% ($23.6 億)：實體和數字商品 (尤其是黃金和比特幣)
• 剩餘部分：貸款和其他投資——大多不透明

商品持倉需要謹慎處理。根據標準巴塞爾指引，比特幣的風險權重高達1250%——基本上需要全額美元資本支持。這與最嚴格的監管解讀一致，但許多人士認為，對於在加密市場運作的發行者來說，這已過時。

較為合理的做法是：維持能緩衝30-50%比特幣價格波動的資本 (在歷史波動範圍內)，並採用約375-625%的風險權重。考慮到黃金的典型資本需求為8-20% (100-250% 風險權重)，比特幣的較高波動性使得約3倍的乘數合理。

對於 Tether 的貸款組合，由於幾乎完全不透明，保守起見應用100%的風險權重。

結果： 根據商品的不同處理假設，Tether 的風險加權資產可能在62.3億美元到175.3億美元之間。

資本缺口評估

根據巴塞爾標準，最低資本充足率為8%的總資本比率，對風險加權資產的要求：

以68億美元的超額準備金計算，Tether 的資本充足率範圍約為3.87%到10.89%，視風險權重的不同而定。

關鍵結論： 在將比特幣視為數字商品 (不需全額1250%權重)的中等假設下，Tether 勉強符合最低監管門檻。然而，與平均資本充足率為14.5%的全球系統重要銀行，以及總資本比率在17.5-18.5%的水平相比，Tether 的資本狀況顯得不足。

具體短缺： Tether 可能需要額外的45億美元資本儲備，以符合行業最佳實踐，按目前 USDT 發行規模來看。若對比特幣持倉採取最嚴格的處理方式，這一短缺可能擴大到125億至250億美元——但這樣的要求可能過於苛刻。

集團層級的爭議

Tether 的標準反駁強調集團層級的留存盈餘。數字確實相當可觀：

• 2024 年年度淨利：超過130億美元
• 集團股本：超過200億美元
• 2025 年第三季度至今利潤：超過100億美元

然而，監管資本評估通常會將這些儲備分開考量。集團層級的留存盈餘以及在可再生能源、比特幣挖礦、AI 基礎設施和特許經營等領域的專有投資，代表著在被隔離的代幣發行實體之外的股本緩衝。雖然 Tether 可以在危機時重新配置資本，但正式的法律義務並不要求如此。

這種結構安排賦予管理層選擇權，但非義務——這一點決定了集團股本是否真正作為 USDT 持有人資本支持的依據。

結論

Tether 的辯論超越了二元的“有償付能力/無償付能力”框架。相反，問題在於結構：一個持有1745億美元流通負債的實體，是否維持足夠的資本緩衝來應對投資組合的波動？目前的證據顯示，Tether 在合理假設下運作接近監管最低標準，但遠低於行業最佳實踐。額外的45億美元儲備估算，代表了從技術充足到審慎資本化之間的差距，尤其是對於在加密市場具有系統性重要性的 Tether 來說。