當流動性搶奪成為真正的比賽：解碼特朗普對美國貨幣權力的重塑

今晚聯邦儲備局（Fed）利率決策的期待感觸手可及，市場普遍認為很可能會實現25個基點的降息。然而，未來幾個月風險資產走向的真正決定因素，遠不止一次微幅降息。相反，所有目光應該集中在一個更根本的問題上：聯準會是否會重新向金融市場注入流動性？來自美國銀行（Bank of America）、先鋒集團（Vanguard）和PineBridge等主要機構的情報顯示，聯準會可能在1月推出一項每月4.5億美元的短期債券購買計畫，並重新命名為「準備金管理操作」（reserve management operations）。這標誌著一個悄然復甦的秘密資產負債表擴張——一個在傳統降息措施出現之前，流動性驅動的市場階段的前奏。然而，真正讓市場參與者感到不安的，超越了這個技術性操作。其底層背景更為深遠：美國正進入一個前所未有的貨幣當局重組時代。特朗普（Trump）重塑聯邦儲備局影響力的方法，其速度、深度與全面性，超出先前預期。這不僅僅是人事更替，更是貨幣架構內部權力邊界的根本重新劃定。政府意圖將長期利率決定權、流動性供應與資產負債表管理的掌控權，從聯準會收回，轉而由財政部掌控。曾被視為中央銀行獨立性「鐵律」的制度性規則，正經歷系統性重塑。

結構性權力轉移：理解流動性爭奪

這次重組反映出一個更廣泛的轉變，即所謂的「財政主導的貨幣範式」（fiscal-dominated monetary paradigm）。這一轉變背後的機制值得仔細分析。特朗普任命的經濟團隊——包括Kevin Hassett (經濟政策架構師)、James Bessent (財政策略師)，以及Kevin Warsh (前聯邦儲備理事)——都具有一個共同目標：削弱聯準會對利率、融資成本與系統性流動性供應的壟斷控制。值得注意的是，Bessent選擇留在財政部而非接任聯準會主席，揭示了新層級的架構：在這個重塑的體系中，財政部的主導地位已超越傳統中央銀行在貨幣規則制定上的權威。這種流動性爭奪通過多個渠道展現。長期溢價的擴張，反映市場對誰控制長期利率走向的重新評估——越來越多的是由財政政策工具而非聯準會操作來主導。此外，關於「充裕準備金制度」（ample reserves system）的討論，反而揭示了一個策略：儘管政府口頭批評資產負債表擴張，但經濟現實卻要求持續注入流動性以維持系統穩定。這種矛盾具有戰術意義——利用資產負債表的爭議作為籌碼，將貨幣當局的權力從聯準會轉移到財政部。

資本角色的反應：機構定位遊戲

當結構性不確定性滲透系統時，機構角色會相應調整立場。MicroStrategy近期的操作提供了啟示。儘管市場波動與公司「mNAV崩潰」的擔憂，Michael Saylor上週仍大舉買入約10,624枚比特幣，價值$963 百萬美元——這是該公司近期最大的一次月度購買。這個心理層面的意義，與財務規模同樣重要：就在市場傳出被迫清算的理論時，Saylor卻進行了逆周期的大規模積累。同時，以太坊（Ethereum）生態系也展現出類似的逆向操作。BitMine儘管市值下跌60%，仍利用ATM發行機制籌集大量資金，投入$429 百萬美元購買以太坊，持倉升至$12 十億美元。在股價不佳的情況下仍能持續積累，展現出對底層資產走向的信心。市場分析師指出，MSTR在七天內動員$1 十億美元資金的能力，與2020年所需四個月才能達成的規模相比，顯示出更為高效的操作。這些機構行動反映出，經過深思熟慮的投資者認為，當前的波動性提供了戰術性買入良機，儘管短期內充滿噪音。

解讀ETF資金外流：套利平倉，而非機構撤退

表面觀察顯示，近幾週比特幣ETF（Exchange-Traded Fund）約有$4 十億美元的資金外流，價格從$125,000壓縮到$80,000，形成了機構投資者投降與牛市結構崩潰的簡單敘事。然而，Amberdata的數據分析揭示了完全不同的成因。這些外流主要是槓桿套利頭寸被迫平倉，而非根本價值投資者的撤退。罪魁禍首是基差交易（basis trading）惡化。套利者傳統上透過「買現貨／賣期貨」的機制，穩定獲利，捕捉現貨與期貨之間的價差。自十月以來，這一套利模型已經崩潰。30天年化基差由6.63%壓縮至4.46%，93%的交易日低於5%的盈虧平衡點，無法獲利。當套利變得不經濟，系統性平倉便不可避免。這一過程呈現出相關的動態：比特幣永續合約的未平倉合約（open interest）在同期下降37.7%，累計減少42億美元，與基差壓縮的相關係數為0.878，幾乎同步清算。贖回分佈的模式也支持這一解讀：Grayscale的資金外流佔總外流的$900 53%，約(百萬美元，佔淨贖回的比例；而21Shares與Grayscale Mini合計幾乎佔了整體贖回量的90%。與此形成鮮明對比的是，機構配置渠道如BlackRock與Fidelity在同期內仍呈現淨流入。這一差異反駁了恐慌性撤退的說法，更像是特定套利結構的「局部性平倉」。關鍵的見解是：在這些槓桿套利者退出後，剩餘資本結構更為健康。目前ETF持倉約1.43百萬比特幣，主要來自配置導向的機構，而非追逐價差的交易者。套利者槓桿對沖的退出，降低了整體系統槓桿，減少了技術性波動源，並使價格發現越來越由真實供需力量驅動，而非被迫的技術性操作。Amberdata的研究領導將此形容為「市場重置」（market reset）——在套利退出後，市場呈現出更具方向性、長期的資金流動，結構性噪音減少。矛盾的是，雖然)十億美元的資金外流表面看來偏空，但這種資金淨化，或許為後續更健康的升值階段奠定基礎。

宏觀重塑：重新定義貨幣體系架構

如果微觀層面的資金配置反映了對當前動態的戰術性解讀，宏觀層面的轉變則凸顯出更深層的系統性重組。前紐約聯邦儲備銀行（NY Fed）交易主管Joseph Wang發出明確警告：市場大幅低估了特朗普政府將聯準會權力置於次要地位的決心。這種潛在的改革，可能推動市場進入更高風險、更高波動的階段。有多個證據線索指向相同結論。人事架構展現出明確意圖：這支經濟團隊刻意避開傳統央行官員的思維模式，並明確拒絕中央銀行的自主性原則。他們的集體議程是削弱聯準會在利率決定、長期融資成本設定與系統性流動性管理上的壟斷權力，將擴大的貨幣 prerogatives 重新轉移到財政部。象徵性的轉折點在於：Bessent對財政部的承諾，超越了聯準會主席的角色，顯示在新的權力格局中，財政部的運作權已超越聯準會的領導地位。長期溢價的動態也提供額外的訊號。傳統經濟學認為，較高的長期溢價與經濟成長預期或通膨擔憂相關，但目前的長期溢價升高，反映市場對長期利率決定權的重新評估。市場越來越預期，長期利率的走向將由財政部而非聯準會來主導，透過調整債務期限、增加短期債務發行，以及壓縮長期債務來實現。這代表市場參與者在評價與定價長期工具的方式上，正經歷根本性轉變。資產負債表的運作也揭示出額外的戰術層面。儘管特朗普政府口頭批評「充裕準備金」制度，但經濟現實要求持續注入流動性，以維持系統穩定。這種矛盾，反映出一種策略性的方法：利用資產負債表的爭議作為施壓工具，正當化權力從聯準會轉移到財政部。政府並不追求立即收縮資產負債表，而是將資產負債表的爭議作為工具，削弱聯準會的制度正當性，並合理化擴大的財政貨幣權力。

對資產市場與流動性供應的影響

如果這場貨幣權力的重組如預期推進，市場結構將進行全面調整。長期利率越來越由財政部決定，而非聯準會控制；流動性供應也將越來越多來自財政擴張與回購（repo）機制，而非傳統的中央銀行操作；中央銀行的自主性將逐步削弱；市場波動可能加劇；風險資產定價框架也需大幅重新校準。黃金市場可能進入長期上行通道。股市則可能維持溫和上升的結構，伴隨波動階段。隨著財政擴張措施的推行與回購系統的正常化，流動性狀況將逐步改善。

對於處於這一貨幣體系轉型前沿的加密貨幣市場而言，影響則較為複雜。一方面，系統流動性的改善為比特幣及更廣泛的數字資產提供了價格支撐；另一方面，長達12至24個月的時間框架，可能涉及積累與整合階段，直到貨幣體系框架完全穩定並明朗化。短期內，市場似乎較為混亂，因為根本的貨幣體系邊界正在被重新定義。然而，這是必要的過渡階段，舊有制度安排逐漸解體，新興架構逐步成形。這場流動性爭奪，根本上不僅重塑貨幣政策的執行方式，更重塑貨幣政策的整體架構，並對未來數年所有風險資產的定價機制產生深遠影響。