頭部流動性基金的復盤與備戰：純二級思路，散戶更好跟

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本文來自：Fisher8 Capital

編譯|Odaily 星球日報（@OdailyChina）; 譯者|Azuma（@azuma_eth）

編者按：2025 年已成為了過去。 新年伊始，許多 VC 都在爭相發佈對 2025 年的復盤以及對 2026 年的預測，但由於自身業務模型導向，VC 往往會更側重一級市場視角，對聚焦二級市場的散戶指導性並不強。 而頭部流動性基金 Fisher8 Capital 的這篇復盤與備戰內容則不太一樣，既完整記錄了該機構在 2025 年內成功與失敗二級操作，也對 2026 年的市場走向做出了一些更偏二級的思考。

以下為 Fisher8 Capital 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

摘要

2025 年對大多數流動性基金（Liquid Fund）而言都是異常艱難的一年，其特徵是資本輪動極為激進，以及加密資產在整體上沒跑贏傳統資產。 儘管 Fisher8 Capital 在主流資產和鏈上資產上拿到了一些結果，但由於我們對若干長線主題（如 AI、DePIN 等）保持高度信念，在部分新興賽道表現不佳的背景下，我們選擇了在較大回撤中繼續持有相關倉位。

最終，Fisher8 Capital 以 16.7% 的年度回報率收官。 我們有信心，在這一高度波動的年份中所積累的紀律性與洞察能力，將幫助我們在未來持續跑贏市場。 不過從風險調整后的角度來看，我們當初可能還不如把錢投進托兒所（注：這是在嘲諷明尼蘇達州的託兒所醜聞）。

如果你有興趣與我們合作，或正在從事一些有趣且具創新性的項目，歡迎在 X 上與我們聯繫。 希望你會喜歡我們的年度回顧，也祝願大家在新的一年一切順利。

交易記錄

我們在 2025 年最佳交易操作如下。

最差的交易操作則是這些。

2025 市場復盤

特朗普與加密市場的明確關聯

在 2024 年總統大選前，市場普遍預期若川普勝選，將成為加密貨幣監管環境與估值規模的重大拐點。 相關預期包括：

終結「以執法代監管」的監管方式;

對穩定幣的明確支援;

探討建立「戰略比特幣儲備」;

以及在 2024 年 9 月推出與川普相關的專案，如 World Liberty Financial（WLFI）;

這些因素共同使加密資產成為了更廣義的“特朗普交易”（Trump Trade）中 Beta 係數最高的表達形式之一，並在選舉結果揭曉前將巨大的政策樂觀情緒計入了價格。

然而，選著這一樂觀情緒開始回撤，“特朗普交易”整體出現反轉。 這一現象不僅體現在加密資產中，也體現在與特朗普高度相關的股票上，例如 DJT，其股價在選舉前見頂，隨後明顯回落。 儘管選後環境確認了對加密行業更友好的政策表態，但市場面對的卻是法律與監管推進上的慣性，以及一系列零散、漸進式的政策成果，難以抵消整體去風險化對“特朗普概念資產”的衝擊。

此外，特朗普本人通過與 WLFI 的關聯以及 TRUMP 的出現，對加密貨幣行業形成了直接的經濟敞口。 這加劇了市場擔憂 —— 加密資產在一定程度上已圍繞特朗普個人人氣被金融化，從而引入一種“感知風險” —— 一旦其政治資本下滑，可能會直接轉化為相關資產價格的走弱。

Odaily注：Forbes 報導，總統任期使得特朗普的凈資產在一年內增加了 30 億美元。

儘管這些擔憂可非毫無道理，但通過實施長期性政策，或是降低對個人魅力驅動型需求的依賴，完全可以緩解這些問題。 最顯著的是，2025年8月簽署的《關於普及另類資產投資的行政命令》，擴大了 401(k) 退休計劃受託人將數位資產納入投資組合的許可範圍。 雖然該命令並未強制要求配置，但它實質上降低了機構參與的法律和聲譽障礙，將加密貨幣從一種投機性的邊緣資產重塑為至少可以在長期資本池中被允許的資產。

這一轉變的真正意義，並不在於短期內是否會立刻出現大量資金流入，而在於市場需求結構的變化。 隨著與退休金相關的長期資本被納入可能性，加密市場開始從單純由供給驅動的減半週期，向一種由政策調節的需求週期過渡，其特徵是期限更長、黏性更強的資本。 即便只是規模化背景下的邊際採用，也有潛力抬升價格均衡水準，並相較過往週期中 50–80% 的深度回撤，壓縮下行波動空間。

“風險偏好”交易範圍的收窄

“風險偏好”交易的內涵正在變得更加複雜。 不同於以往週期中，在風險偏好回升階段，投機資本會大量湧入 Meme 與長尾資產，2025 年 Beta 資產之間的收益分化異常顯著。 這一點在 10 月初 BTC 創下歷史新高時 Meme 表現相對平淡的事實中體現得尤為明顯。

取而代之的是，投資者開始將資金集中配置於更小範圍的加密資產子集，例如具有加密敞口的“類股票資產”（DAT、CEX 與基金），預測市場，或是具備明確價值捕獲機制的代幣。 這種分化反映出市場結構的成熟：資本變得越來越有選擇性且快速輪動，資金流向更加短期化並由敘事驅動。 投資者追逐局部動量，快速收割收益，並將流動性不斷滾動至下一個敘事。 2025年，敘事週期被壓縮，交易的持續時間較以往週期更短。

在這種環境下，長期持有山寨幣以獲得巨大回報的想法在很大程度上已成為幻影。 除了像 BTC、ETH 和 SOL 這樣受益於機構資金沉澱的主要代幣外，其他代幣往往只在引人注目的敘事活躍時升值。 一旦該敘事衰退，流動性就會枯竭，價格隨之回歸。 收窄的風險偏好交易範圍並未延長山寨幣的壽命，反而加快了資本測試、榨乾並拋棄新敘事的節奏。 這進一步強化了一項判斷 —— 真正意義上的長期加密投資，依舊集中在極少數資產之中。

數字資產財庫（DAT）的擴張

數字資產財庫（Digital Asset Treasuries，DAT） 的興起，引入了一種全新的資本形成機制，其設計目標是複製 MicroStrategy 的成功路徑。 DAT 允許上市公司募集資金並直接配置至加密資產，從而形成一種內嵌的加密敞口代理，並在山寨幣 ETF 尚未獲批之前，繞過監管層面的真空地帶。

隨著這類結構迅速擴散，市場也很快出現泡沫化傾向——大量新載體爭相將自己包裝為某個山寨幣的“DAT”，即便該資產並不存在真實而持續的需求。

許多山寨幣 DAT 所採用的資本結構，我們將其歸類為掠奪性結構。 具體而言，這類結構往往通過以代幣實物出資換取股票的方式進行金融工程操作，目的是在引入一批新參與者的同時，製造退出流動性; 並輔以成本極低、鎖倉條件極為有利的私募輪。

這些機制使得內部人可以在極其有限的買盤壓力下大量出貨，導致散戶在股票與代幣兩個市場同時被快速抽取價值。 這種規模錯配在某些激進的 DAT 方案中尤為明顯 —— 部分公司試圖募集的資金規模，遠遠超過其公開市場上的市值本身。

2026 年的投資主線

結論一：非對稱收益將出現在應用層

新一代山寨 Layer1 所享有的「貨幣溢價時代」正在走向終結。 歷史上，這一溢價主要由「胖協定理論（Fat Protocol Thesis）」與「貨幣性（Moneyness）」敘事所支撐 —— 即認為基礎設施會不成比例地捕獲價值，且其代幣最終會演化為全球性的價值儲備資產。

然而，市場已經圍繞 BTC、ETH、SOL 等主流資產以及穩定幣完成了這一貨幣職能的整合，新 Layer1 的“貨幣性”想像空間已被徹底剝離。

Odaily注：各年度 TGE 的 Layer1 代幣歷史最高完全稀釋估值（ATH FDV）統計。

隨著「貨幣性」護城河的消失，曾經賦予新公鏈動輒數十億美元估值的社會共識正在瓦解。 自 2020 年以來，山寨 Layer1 的歷史最高 FDV 呈現出明確的結構性下行趨勢，這強烈表明貨幣溢價正在持續消退。

此外，當前仍然存在的估值「底部」在很大程度上是人為製造的：近幾年不少 Layer1 通過固定價格 ICO或直接在 CEX 上市的方式啟動，由團隊人為設定初始價格。 若這些資產在上線時被迫接受真正的價格發現，我們認為其估值大概率無法接近過往周期的歷史平均水準。

這一估值坍塌趨勢還在被既有公鏈的慣性優勢進一步放大。 成熟生態已經擁有大量「黏性應用」，將使用者牢牢鎖定，為新進入的山寨 Layer1 形成了極高的進入壁壘。

從數據上看，自 2022 年以來，約 70–80% 的 DEX 交易量與 TVL 始終集中在三條鏈上。 其中，乙太坊始終佔據一席之地，另外兩個位置則在不同週期中輪換。 對新進入者而言，打破這一寡頭結構幾乎是一場逆風之戰，歷史經驗表明，大多數項目最終都無法獲得長期席位。

Odaily注：ETH、SOL 與 BNB 的應用收入 / 鏈層收入對比。

我們認為，應用代幣的重估已經開始，其核心驅動力來自 Layer1 代幣與底層應用之間價值捕獲能力的顯著背離。 如上圖所示，在過去兩年中，應用層收入與基礎設施收入出現明顯脫鉤：ETH 與 SOL 生態中的應用收入增長高達 200–300 倍。

儘管如此，應用的市值仍然僅為其所在 L1 市值的一小部分。 隨著市場逐步成熟，我們預計這種錯配將通過資本從高估的基礎設施資產輪動至具備真實收入的應用而得到修正。

結論二：中期選舉將塑造高波動環境

特朗普政府當前的政策重心，顯然放在確保 2026 年中期選舉的勝利上，整體政策設計偏向於支撐短期經濟動能。 《One Big Beautiful Bill Act（OBBBA）》通過赤字融資拉動需求，在邊際上提高了通脹再膨脹（reflation）環境出現的概率。 對數字資產而言，這種財政擴張對比特幣等硬資產構成了利好，使其再次成為終極意義上的“稀缺性對沖工具”。

與此同時，這一財政擴張也極可能在部分領域遭遇供給側約束，例如電網容量和製造業產能。 這些瓶頸將在相關行業的投入成本與工資層面形成通脹壓力，即便整體層面仍然受到關稅正常化與 AI 生產率提升等結構性通縮力量的壓制。

由此形成的巨集觀環境特徵是 —— 名義增長偏高，但波動性同步抬升，市場將週期性地重新定價通脹風險。 這種張力將結構性地推高波動率。 市場可能在“再通脹樂觀”與“通脹重新抬頭”的擔憂之間反復搖擺，尤其是在經濟數據逐步暴露出產能約束而非需求不足的背景下。

疊加這一巨集觀背景的，是中期選舉週期歷來會抬升政治風險溢價的歷史規律 —— 投資者在選舉前通常會要求更高的風險補償，以應對政策不確定性。 支撐這一格局的，是清晰的政治動機 —— 在中期選舉週期內容忍，甚至擴大財政赤字。 同時，若美聯儲領導層趨於鴿派，也將為風險資產提供更為寬鬆的流動性環境。

儘管這一組合在短期內意味著更高波動，但從長期來看，OBBBA 的影響疊加加密專項立法的持續推進，仍然使我們相信 2026 年對數字資產而言是一個建設性年份，只是路徑將更加顛簸。

結論三：選擇性增強，塑造 K 型分化的代幣經濟

加密市場正在告別無差別資本配置階段，邁入一個殘酷的結構性分化時期 —— 一個由選擇性主導的 K 型經濟。 水漲船高、普漲的時代已經結束。 市場已從盲目追逐投機敘事，轉向更加關注協議層面與代幣持有者之間的真實利益對齊。

這一轉變的核心，是市場對“股權–代幣拆分（Equity-Token Split）”模式的全面否定。 該結構最初是為了應對 Gensler 時代的監管壓力而設計，但其可執行性的模糊性始終是一個巨大隱患。 在這一模式下：內部人士（團隊與 VC）掌握了真實價值（IP、收入、股權）; 散戶投資者獲得的卻只是沒有任何可執行權利的「治理代幣」。。

這種錯配製造了一個雙層體系 —— 內部人擁有基本面，代幣持有人擁有情緒。 由於市場難以區分不同協議的真實情況，最終選擇對整個板塊進行無差別折價。 因此，當前的下行周期本質上是一次信任的重定價。 未來的贏家，將取決於其能否證明清晰、可執行且具持久性的價值捕獲路徑。

在這一新範式下，“K 型”的上行一端（Upper K）將由那些用“可驗證”取代“相信我”的團隊構成。 這裡的信譽，不再來自創始人的名聲或社交資本，而來自他們主動對自身施加結構性約束的意願。 這些團隊通過以下方式證明自身能否完成價值對齊：使價值引擎可審計; 使收入的流向具備可執行性; 主動剝離自身將價值轉移至鏈下的能力。 這種透明性將成為代幣買盤的基礎 —— 在下行週期中，黏性資本願意為其估值提供支撐，因為他們信任的是機制，而不僅僅是人。

Blockworks 的 Token Transparency 儀錶板是一個很好的工具，該工具根據框架所要求的資訊披露程度，對協定進行了分類。

相對地，“K 型”的下行一端的資產正面臨由團隊信譽崩塌所引發的流動性危機。 市場如今已將模糊性視為對利益不一致的承認。 如果團隊拒絕澄清協定收入與代幣之間的關係，投資者往往會預設這種關係根本不存在。 在缺乏「可執行的價值捕獲」這一高成本信號的情況下，這類代幣在基本面上無法被估值，當敘事退潮時，也就沒有任何天然的買方來托底。 那些要求投資者依賴“善意”或選擇性模糊未來承諾的團隊，正在系統性地被淘汰，註定將在與優質協議的競爭中持續失血。

其他初步判斷

收藏品市場將進一步擴張 —— 並向體育紀念品領域延伸，尤其是那些與重大歷史時刻相關、具備極高價值的物品。 例如：大谷翔平 50/50 全壘打球在拍賣行中創下歷史新高。

預測市場有望成為新的 Meta。 繼 Hyperliquid 的 TGE 對整個賽道產生示範性效應之，Polymarket 與 Kalshi 的 TGE 預計將點燃預測市場敘事。

對“股權–代幣”雙結構的質疑將持續加劇。 越來越多的投資者將要求清晰、可審計的價值分配說明，明確經濟價值如何在股權結構與代幣持有人之間劃分; 否則就該轉向純代幣結構。

DAT 被 MSCI 指數剔除的潛在風險（最終決定時間：2026 年 1 月 15 日）正受到市場密切關注。 一旦這一不確定性被消除，可能引發新一輪年初反彈行情。

“所有權代幣”（Ownership Coins）將成為新常態，從結構上降低創始人“慢性 Rug”風險。

具備隱私能力的 DApp 將同時受到散戶與機構的更高程度歡迎。 能夠在用戶體驗與可程式設計性之間取得平衡，並同時實現高度合規性的協定，將贏得隱私賽道的最終勝利。

代幣化股票將經歷加速版的“繁榮—崩塌”周期，因為其初期採用規模很可能仍然有限。