當機構巨鯨停止支撐比特幣：重塑市場的結構性轉變

關於比特幣在2025年的穩定性，原本似乎有一個堅不可摧的基礎——大型機構不斷積累，同時交易所交易基金被動吸收新供應。這雙重力量創造了一個看似持久的價格底部，即使宏觀條件收緊。然而，事情已經從根本上改變了。

11月3日，Capriole Investments創始人Charles Edwards發出警告：機構淨買入首次在七個月內低於每日挖礦供應。這個看似技術性的指標傳達出更為重要的訊號——保護比特幣的自動買盤正在消失。

企業庫存模型遇到瓶頸

MicroStrategy，現已更名為Strategy，正是這一轉折點的典範。 這家將自己轉型為比特幣庫存公司的企業，目前持有超過674,000枚比特幣，鞏固了其作為全球最大企業持有者的地位。然而，其積累速度已大幅放緩。僅在第三季度，該公司購買了約43,000枚比特幣——是今年最慢的季度速度，有些時期購買量甚至降至數百枚。

問題的根源不在於信念的喪失，而在於數學。CryptoQuant分析師J.A. Maarturn指出，核心問題在於推動這一策略的NAV溢價已經崩潰。此前，投資者為每美元比特幣支付了高額溢價，透過股市獲得槓桿比特幣敞口。公司以溢價估值發行新股，將所得用於購買比特幣，股東則享受資產升值的差價。這套機制運作得非常完美。

但這個機制已經崩潰。溢價從高峰時的208%壓縮到今天的僅4%。當你再也無法以高於比特幣內在價值的價格發行股權時，融資的計算方式就改變了。突然間，通過稀釋資本籌資來購買比特幣，會破壞股東價值而非創造價值。購買激勵也隨之消失。

Metaplanet的情況進一步印證了這一模式。這家在東京上市的公司模仿Strategy的策略，但其股價卻跌破了其實際比特幣持有價值。管理層並未選擇投降，而是批准了回購和新的融資指引——這是一種防禦性姿態，但也掩蓋了一個令人擔憂的現實：投資者對「加密庫存」商業模式的熱情正在降溫。當一家公司必須在持有數字資產折價的同時回購自家股票，市場的看法已經發生了變化。

ETF：由單向積累轉向雙向市場

現貨比特幣ETF的現象也值得同樣的審視。在2025年的大部分時間裡，這些工具充當「新供應的自動吸收器」——一個似乎免疫於情緒波動的結構性買盤。資金流入持續超過贖回，尤其是在比特幣創下歷史新高的推動下。市場將ETF需求視為一個機械常數，就像重力一樣。

這一假設在10月底被打破。

投資組合經理調整持倉，因為利率預期出現變化。風險部門縮減敞口。資金流入曾經穩定為正的週數轉為負數。根據SoSoValue的數據，10月上半月的資金流入接近$6 十億美元，但到月底，$2 十億美元的贖回已抹去部分收益。這個單向積累工具已經轉變為真正的雙向市場。

這種波動揭示了比特幣ETF機制的成熟。它們現在提供深度流動性和機構接入——真正的市場基礎設施改善。但它們已不再是被動的積累者。當宏觀信號閃爍時，ETF資金會雙向擺動，展現出機構效率。

這對比特幣下一章意味著什麼

雙重結構支撐——企業回購和ETF資金流入——的削弱並不一定預示比特幣的下跌。相反，它重置了市場的行為特徵。隨著這些穩定力量的退去，波動性可能會增加。

歷史上，當一個需求渠道放緩，另一個就會覺醒。國家儲備採用、金融科技整合，或在寬鬆周期中散戶投資者的重新參與，都可能成為下一個催化劑。Edwards本人指出，貨幣政策轉變、監管明朗化或風險偏好的重新點燃，都可能重新激發機構的布局。

然而，短期內的市場將由不同的參與者主導。短線交易者和宏觀情緒驅動因素將擁有更大影響力。價格發現將對全球流動性週期變得更加敏感。日內波動可能加劇，因為缺乏穩定的機構買家來抑制波動。比特幣的相關性特徵正在轉變——它不再僅是「數字黃金」，而更像是「高β風險資產」，越來越與實際利率走勢和美元走強掛鉤。

2024年4月的減半在機械上減少了新供應，但僅靠稀缺性並不能保證價值，除非有相應的需求。比特幣現在必須證明它能在沒有曾經覺得不可避免的資金流入的情況下，仍能維持價值存儲的屬性。

目前約有188家公司持有大量比特幣。它們的行為，以及ETF動態，不經意間揭示了一個關鍵：曾經保護比特幣免受散戶波動的機構，也在收緊其與主流資本市場的聯繫。這種糾纏是雙向的。

未來幾個月將考驗這一新平衡是否穩定或具有破壞性。比特幣在面對結構性轉變時，歷來展現出適應能力。它是否能在這次轉型中變得更強，部分取決於投資者無法控制的力量，也取決於哪些需求來源會填補由機構謹慎帶來的空缺。

當前比特幣價格：$87.80K | 24小時變化：+1.90% | 市值：$1752.68B