Hyperliquid：前端之戰

來源：Blockworks
原始標題：Hyperliquid：前端大戰
原始連結：https://blockworks.co/news/hyperliquid-the-frontend-wars
Hyperliquid 的核心創新之一是 builder codes。這些代碼作為協議層級的參數存在於交易負載中，允許介面在自動化、鏈上收取手續費時附帶 builder 地址。Builder 可在現貨市場加收最高 100 個基點 (1%)，在永續合約加收 10 個基點 (0.1%)。

這種執行與結算的解耦，使前端能夠變現自有流量，無需維護訂單簿的技術複雜性，也沒有啟動流動性所需的資本低效。如下面所示，第三方前端整合 Hyperliquid 永續合約，並在其上疊加自有浮動手續費等級，從而為相同的基礎執行創造出差異化的價格格局。

因此，builder codes 啟動了一個強大的分發飛輪。現今近 40% 的日活用戶通過第三方前端進行交易，而非原生 UI，這一比例在 10 月底曾短暫突破 50%。僅排名前三的 builder（Based、Phantom 和 pvp.trade）就共同捕獲了超過 $31 百萬的手續費。

從市場結構角度來看，這使 Hyperliquid 遠離了完全整合的加密交易所模式，更接近傳統股票市場的多層中介結構。在集中式交易所如大型交易平台中，單一實體掌控了從用戶進入、路由、撮合到託管的整個流程。

Hyperliquid 的設計模仿了美國股票市場，零售經紀商擁有客戶關係並變現分發，而訂單則路由給負責執行與結算的批發商。本質上，堆疊結構成為兩層：

• 類似經紀商的分發層，builder 競爭訂單流並透過產品與手續費結構做出差異化。
• 集中執行場所，Hyperliquid 集中流動性並負責撮合與保證金管理。

雖然這對加密永續合約來說是新鮮事，但這種解耦機制在 Solana 上已經出現。像 Photon 和 Axiom 這樣的交易終端，通過聚焦消費者層掌控用戶流。Photon 最初因成為 Solana memecoin 狙擊最快者而成長，Axiom 則以更廣的產品線和更激進的積分及返傭設計迎頭趕上。這些終端實質上就像 builder：它們架設於 DEX 之上，加收自有手續費，並自行維護帳務。Hyperliquid 的 builder codes 實質上將這一模式變成原生協議組件。

然而，Solana 的例子也突顯了風險。交易終端過去一年捕獲了 Solana DEX 收入的 77%，$633 百萬對 $188 百萬，3.4 倍的差距說明持有前端往往比持有後端更有價值。具體來說，前端對 Hyperliquid 來說是否過於珍貴而不能拱手讓人？

前端與後端的關係很少純屬共生。像 Jupiter 這樣的前端聚合多個後端，根據規模、手續費和滑點約束返回最佳路徑。

這迫使 DEX 後端面臨嚴重毛利壓縮。沒有護城河，他們必須成為最便宜的路徑才能獲得流量。由於不擁有用戶，後端也面臨被替換的風險。例如，pump.fun 將 Raydium 換成自家 AMM 作為流動性後端，嚴重影響了 Raydium 的成交量份額。

目前，Hyperliquid 尚未面臨這一問題。通過率先在永續合約上推出 builder codes，實質上建立了單一 builder code 環境。然而，若 builder 從 Hyperliquid 之上的 UI 演進為真正的路由器，能將流量分發到競爭後端，就會類似傳統金融的智能訂單路由器。在這種情境下，builder 可以：

• 最佳化總成本：計算點差／滑點＋吃單／掛單手續費＋builder 附加費－返傭＋預期資金費。
• 與場館議價：以導流轉移威脅，要求更高 builder 分成或返傭。
• 奪取用戶關係：而場館只能純粹競爭成為最便宜、最佳執行的批發流動性提供者。

同樣，在傳統金融中，批發商也與經紀商爭奪成交量。

雖然 Drift、Ostium 等競爭 DEX 已整合 builder codes，但目前尚未出現真正的競爭對手。不過，結構性風險依然存在：如果像 Lighter 這樣的平台將 builder 返傭與零手續費模型結合，理論上可讓 Phantom、Rabby 等錢包繞過 Hyperliquid 4.5bps 的費用。如此一來，前端可捕獲整個費用堆疊，每筆交易的利潤幾乎翻倍。

LiquidTrading 是這一未來的領先指標。這個由 Paradigm 支持的終端在 Hyperliquid 上促成了 56 億美元的成交量。但關鍵在於，它同時允許用戶通過相同介面在 Ostium 和 Lighter 上交易。如果更大型的 builder 走這條路，開始根據場館返傭而非忠誠度主動路由流量，Hyperliquid 的 builder 前端可能變成商品化的永續合約聚合器，直接威脅協議的價值捕獲能力。

然而，這裡有一個基本區別。現貨很容易聚合，因為每筆兌換都是原子性的，資產在場館間可互換。一筆交易就是一筆成交，路由器可無縫分拆交易到多個池。但永續合約持倉是持續且場館專屬的。A 場館的 BTC-PERP 持倉與 B 場館的 BTC-PERP 不可互換，因為指數組成、資金費率、清算機制、風險限額等皆有不同。

想要有效在場館間路由永續合約，市場需要兩種艱難的解決方案之一：

• 用戶分散化： 用戶必須在多個場館維持抵押品，資本效率低且體驗不佳。
• 主經紀層： 路由器需像清算層那樣運作，解決信用擴張、跨保證金與清算協調等難題。

雖然不可互換性在短期內提供了防禦，但現實是前端是理性的經濟行為者；若有競爭者提供更高利潤，他們會遷移。然而，數據顯示這種威脅目前可控。儘管第三方介面用戶數高，但絕大多數成交量（超過 90%）仍來自 Hyperliquid 的原生前端。

此外，HYPE 代幣增添了一層黏著力。Builder 可持有 HYPE 以取得手續費折扣，從而疊加多重收益來源：推薦獎勵、builder 費用及基於成交量的折扣。有了這些，僅為了更低手續費而轉換平台對現有前端來說可能不值得。最後，builder 帶來的流量是新增而非侵蝕式——這些是通過錢包和終端進入生態系統的新用戶，而非原有用戶單純在介面間切換。

因此，雖然 builder codes 提供了有效的擴張向量，期待 Hyperliquid 持續完全主導其分發層並不現實。隨著產業成熟，Hyperliquid 將面臨來自聚合器與低費用競爭者更激烈的競爭。不過，構建高效能鏈上訂單簿仍是一道巨大的技術護城河，而當前前端利潤依舊健康，builder 缺乏強烈換平台動機。然而，在這個快速擴張的市場中，這場競賽不再只是守住成交量，而是更激烈的成長競賽，而 Hyperliquid 仍是最值得挑戰的重量級選手。