以太坊建立了去中心化金融（DeFi），現在比特幣正將其推向更高層次

在過去五年中，DeFi 已從一個小眾概念成長為一套運作中的（雖仍具波動性）替代部分傳統金融的方案。截至 2025 年 11 月，其總鎖倉價值（TVL）位於 100–$120 億美元區間，這足以證明生態活躍，卻已不足以代表變革。

總結

• DeFi 的 TVL 自 2021 年高峰下滑，原因在於早期大多數“收益”屬於合成收益——主要來自代幣排放，並非真實經濟活動——因此一旦資金流入放緩便不可避免地崩潰。
• 市場重置後，焦點轉向與真實生產相關的實際收益，例如比特幣挖礦；算力代幣化現已把有實體能源支撐的運算與鏈上金融聯繫起來。
• 展望未來，基於 PoW、以生產為驅動的模式對於 DeFi 下一循環顯得更具韌性，而以太坊 PoS 的收益則因底層趨於保守而有停滯風險。

此外，這一數字不到 DeFi 2021 年及 2022 年初高峰的一半。當時 TVL 超過 $250 億美元，這源於一個簡單機制全力運作：鑄造代幣，稱之為獎勵，並將其包裝為可持續收益。當時，這一模式看似前景光明。代幣價格上漲，早期參與者僅憑“搶先”即可獲利，TVL 不斷攀升。換句話說，多數協議提供了輕鬆回報，使用者蜂擁而至搶佔機會。

但問題出在哪裡？為何現今 TVL 只有過去的一半左右？答案在於這些收益的本質——用經濟學語言說，這些收益從未是真實的。

DeFi 合成階段崩潰，實際收益取而代之

在巔峰時期，DeFi 看似不可阻擋。但這種增長很大程度上依賴於合成收益——即由代幣激勵產生的回報，而非真實經濟活動。事實上，依賴排放的系統天生脆弱，因為代幣獎勵只有在不斷有新資本流入時才有價值。一旦流入放緩，代幣價值下跌，收益崩潰，用戶開始撤離。

這正是發生的情況。投機資產失去熱度，一次性項目消失，流動性收縮，整體活動隨著加密貨幣下行而減少。因此市場自我淨化，帶來一場早該到來的結構性重置。

同時，不同類型的收益——實際收益——開始浮現。與合成回報不同，實際收益依賴於實際需求。它體現為直接參與：交易手續費、協議收入或生產性計算，而非代幣排放。

自然而然，這將我們帶到比特幣 (BTC) 及其網絡，這是少數與真實生產掛鉤的收益網絡之一。挖礦將能源轉化為可驗證的計算工作，這個過程界定了網絡的經濟產出。但如果用戶希望參與這一生產層，卻又不想自建挖礦設施呢？這正是算力代幣化的用武之地。

算力代幣化連結實體能源與數位資本

本質上，算力代幣化即將算力轉化為可交易的數字資產。用戶無需自建基礎設施、簽署電力合約或管理設備，只需持有代幣，即可分得由設施實際產生的工作份額。如此一來，用戶即可無需親自挖礦也能參與比特幣的產業層。

比特幣挖礦的規模正是這一模式如今相關的原因。僅在德州，2023 年加密挖礦設施的註冊電力容量已超過 2,000 兆瓦，一年後增長至約 3,600 兆瓦。這些數字代表產業級能源需求，證明挖礦早已超越了過去的“副業”標籤。

此階段下，挖礦已運作為一個能產生收益的產業部門——資本密集、能源消耗巨大，並構成比特幣經濟輸出的基石。而這正是算力代幣化結構性重要的地方。它橋接了原本斷裂的兩層——實體生產與數位金融。

然而，僅有真實生產並不保證穩定，哪怕我們正目睹其迅速發展。如果底層網絡架構無法長期支撐這種收益，生態系仍會陷入上一次下行周期的擴張—崩潰循環。

工作量證明 vs 權益證明——競逐收益架構

長期維持收益歸根結底取決於架構，而比特幣的基礎正是工作量證明（PoW）。PoW 透過能源消耗和運算保障網絡安全，使收益與現實世界投入掛鉤。這正是它對生產型模式至關重要的原因——能源被轉化為工作，而這些工作產生可衡量的成果。但只看比特幣還不夠。

以太坊 (ETH) 同樣值得關注，尤其是因為它提供原生協議收益的時間更久。自轉向權益證明（PoS）後，ETH 持有者可通過鎖定資產並參與網絡驗證獲得收益。這一模式資本效率高、資源消耗低，且無需實體基礎設施。然而，正是這種高效率暴露了其局限。

一旦網絡依賴於成熟、低風險的驗證機制，顯著創新空間就會收窄。這正是以太坊如今的狀況。連 Vitalik Buterin 都表示以太坊主層應變得更保守，意味著發展將進入緩慢、漸進的階段。而當架構停止演進，其帶來的收益也往往陷入停滯。

反觀 PoW，則朝著相反方向發展。價值創造依賴於真實生產，因此產業規模越大，產出就越明顯、可驗證。這也是為何我認為算力代幣化及其他與 PoW 掛鉤的工具更有利於下一個周期。它們的回報植根於實際完成的工作，因此更具韌性。

DeFi 下一個周期如何發展

此刻，上一輪建立在合成收益上的週期已證明，當回報依賴槓桿時會發生什麼。崩潰為生產型模型鋪平道路，而算力代幣化迄今是最具體的成果。我相信，DeFi 的未來就在於實際收益——由產出和基礎設施支撐。

以太坊體系則逐漸平穩。它或許依然高效，但如果主層創新放緩，這些回報就有可能變得靜態，甚至更糟——變得脆弱。我們已見證當收益脫離真實價值會有什麼後果。因此，DeFi 不容再犯同樣的錯誤。

Hunter Rogers

Hunter Rogers 是全球比特幣收益協議 TeraHash 的聯合創辦人。在 TeraHash，Rogers 負責生態系夥伴關係、機構合作及社區增長等業務。在加入 TeraHash 前，Rogers 曾任職於全球最大區塊鏈網絡之一的 TRON DAO，擔任資深生態發展及投資負責人。在任期間，Rogers 促成多個數百萬美元級的機構交易，並在推動 TRON 全球開發者與用戶社群規模躍升至數百萬人方面發揮關鍵作用。他專注於將 TeraHash 打造成比特幣原生收益的機構標準，將實體算力轉化為透明、流動、可組合的金融產品，讓機構與個人參與者皆可輕鬆接觸。