礦工的海市蜃樓

您好，

近來您是否已經對 Crypto Twitter（CT）上的悲觀氛圍感到厭倦？更令人疑惑的是，CT 社群對加密市場未來的看法分歧明顯。有人為上一輪牛市「送終」，也有人堅稱這只是市場週期波動中的又一次插曲。事實上，這一切並不新鮮，每個人始終都有自己的詮釋。

但有些跡象顯示，這一次或許有所不同。ETF 首次連續三天淨流出達 10 億美元，BTC 資金費率出現反轉，而「逢低買入」情緒在 CT 上已成為一種戲謔。歷史上 BTC 曾多次下跌 25-30%，隨後幾個月卻創下新高。究竟哪種理論這次會成真，誰能說得準？

不過，在加密圈有一群人，他們不依賴情緒、星象或其他主觀臆測行動。他們是比特幣鏈上的首批參與者——礦工。

當美國總統川普宣布對包含中國在內的亞洲國家徵收首輪互徵關稅時，礦工也面臨了自己的挑戰——畢竟礦機主要來自中國。但他們的經濟邏輯主要取決於比特幣白皮書中 15 年前設計的減半機制等簡單數學。

本週量化分析將帶您了解，BTC 價格暴跌後礦工獲利能力的最新狀況。

以下為詳細分析

Prathik

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BTC 礦工的財務結構非常明確：協議規定收入固定，實際支出則隨市場波動。市場動盪時，他們的資產負債表最先受到衝擊。礦工收入來自出售挖出的 BTC，營運成本主要來自高強度算力所需的電費。

本週我持續追蹤礦工獲得的網路收入、實現收入的成本、扣除現金支出後的實際利潤，以及最終會計核算後的淨收益。

TL;DR：以當前 BTC 價格約 86000 美元計算，礦業產業正陷入困境，距離繁榮還有一段距離。過去兩個月，礦工 7 日平均收入已從 6000 萬美元銳減 35%，降至 4000 萬美元。

@ Blockchain

讓我們重新梳理重點：

比特幣收入由協議機制決定。每區塊獎勵 3.125 BTC，平均區塊時間 10 分鐘，每天約產出 144 個區塊，等於每日產出約 450 BTC。30 天全球礦工合計挖出 13500 BTC，依當前 BTC 價約 8.8 萬美元計算，總收入約 12 億美元。分攤到 1078 EH/s 的歷史高點算力後，每 TH/s 每天僅剩 0.036 美元收入。這一結構支撐著 1.7 兆美元的網路安全。

成本方面，電費是最大變數，受地區與礦機效率影響極大。

採用 S21 等新型礦機，能耗每 TH 17 焦耳且電價低廉，仍可獲得現金利潤。但若設備老舊或電價較高，每進行一次哈希運算都在增加成本。目前哈希價格受網路難度、比特幣價格、區塊獎勵及手續費影響，一台 S19 礦機在每度電 0.06 美元下幾乎只能打平。若難度提升、價格下跌或電費因高溫上漲，礦工利潤將進一步被侵蝕。

我們根據數據分析如下：

2024 年 12 月，CoinShares 估算上市礦工於 2024 年第三季生產 1 枚 BTC 的現金成本約 55950 美元。劍橋大學最新估算為 58500 美元。實際挖礦成本因礦工而異。最大上市礦企 Marathon Digital（MARA）2025 年第三季平均每枚 BTC 能源成本為 39235 美元，第二大上市礦企 Riot Platforms（RIOT）為 46324 美元。儘管 BTC 價格較高點下跌 30%，目前為 86000 美元，這些礦工依然有利可圖。但這還不是全部。

礦工還需計入非現金項目，如折舊、減值與股票薪酬，使挖礦成為資本密集型產業。綜合計算後，每枚 BTC 的實際總成本很容易超過 10 萬美元。

這也說明了為何越來越多礦工選擇持有挖出的 BTC，甚至於市場上買入更多 BTC，而非直接出售。

像 MARA 這類資本雄厚的礦工能夠覆蓋成本，因為他們擁有多元業務與融資管道。但更多礦工只要難度再提升一次，就可能陷入虧損。

整體來看，礦工世界存在兩種損益平衡模式。

第一類是工業級礦工，設備高效、電價低、資產負債表輕。對他們來說，BTC 價格從 86000 美元跌至 50000 美元才會讓日現金流轉負。現階段每枚 BTC 的現金利潤超過 40000 美元，但能否實現會計利潤還需進一步分析。

第二類礦工則在計入折舊、減值和股票支出後，很難維持損益平衡。

即便假設挖出 1 枚 BTC 的總成本介於 90000 至 110000 美元之間，也代表許多礦工已低於經濟損益平衡線。他們之所以能持續挖礦，是因為現金成本尚未突破，但會計成本已超過極限。這將使更多礦工選擇持幣而非出售。

只要礦工現金流維持正值，他們就會繼續挖礦。以 88000 美元計，系統暫時穩定，但前提是礦工不拋售 BTC。一旦價格進一步下跌或礦工被迫清算持幣，就會逼近損益臨界點。

因此，雖然價格暴跌會影響散戶與交易者，但目前尚未真正傷及礦工。真正可能加深礦工困境的是融資管道收緊。屆時，飛輪效應將被打破，礦工必須仰賴多元業務維生。

本週量化分析到此結束，敬請期待下期內容。

請持續關注，

Prathik

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