MicroStrategy信心考驗：面臨納斯達克除名風險、賣出加密貨幣回購股票動機、高層持股拋售

加密市場人心惶惶，比特幣走弱拖累整體行情低迷，加速泡沫去化，投資人如履薄冰。作為加密貨幣產業的重要指標之一，龍頭 DAT（加密財庫）公司 Strategy（微策略）正面臨多重壓力，包括 mNAV 溢價大幅收斂、囤幣力道減弱、高層拋售持股以及指數除名風險等，市場信心遭受嚴峻考驗。

Strategy 信任危機浮現，是否將被指數除名？

目前，DAT 產業正處於最艱難時刻。隨著比特幣價格持續下跌，多家 DAT 公司溢價率全線大幅下滑，股價持續受壓，增持力道明顯放緩甚至停滯，商業模式遭遇生存壓力。Strategy 也無法倖免，陷入信任危機。

mNAV（市場淨值倍數）為反映市場情緒的關鍵指標之一。近期 Strategy 的 mNAV 溢價急速收斂，一度逼近生死線。StrategyTracker 資料顯示，截至 11 月 21 日，Strategy 的 mNAV 僅 1.2，此前甚至低於 1，和歷史高點 2.66 相比，跌幅約 54.9%。作為規模最大、最具影響力的 DAT 公司，Strategy 金庫溢價失效引發市場恐慌，主因 mNAV 下滑削弱融資能力，迫使公司發行新股稀釋既有股東權益，導致股價進一步受壓，形成惡性循環。

不過，NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 指出，mNAV 作為 DAT 產業評價指標仍有限制，甚至應該從行業報告中剔除。他認為 mNAV 計算未納入公司營運業務與其他潛在資產或負債，且多基於假設流通股數，未涵蓋尚未轉換的可轉換債務，易產生誤導。

股價表現不振同樣引發市場疑慮。StrategyTracker 資料顯示，截至 11 月 21 日，Strategy MSTR 股票總市值約 509 億美元，已經低於其持有近 65 萬枚比特幣（平均持有成本 74,433 美元）總市值 668.7 億美元，顯示公司股價呈現「負溢價」。自今年初以來，MSTR 股價已下跌 40.9%。

這一現象令市場憂慮其可能遭納斯達克 100 和 MSCI 美國等指數除名。摩根大通預估，若全球金融指數公司 MSCI 將 Strategy 剔除，相關資金流出最高或達 28 億美元；若其他交易所和指數編製業者跟進，總流出規模可能高達 116 億美元。目前 MSCI 正評估一項提案，擬排除主要業務為持有比特幣等加密資產且該類資產佔資產負債表 50% 以上的公司，並預計於 2026 年 1 月 15 日前做出最終決定。

不過，現階段 Strategy 被剔除風險相對有限。例如，納斯達克 100 指數每年於 12 月第二個星期五調整市值，前 100 名得以保留，101–125 名須前一年於前 100 名才可保留，超過 125 名則無條件剔除。Strategy 目前市值穩居 Top100，近季財報亦顯示基本面良好。此外，包括美國亞利桑那州退休基金、Renaissance Technologies、美國佛羅里達州養老基金、加拿大退休金計畫投資委員會、瑞典 Swedbank 及瑞士國家銀行等多家機構投資人於第三季財報中揭露持有 MSTR 股票，也對市場信心形成支撐。

近期 Strategy 增持步調明顯放慢，市場解讀為「彈藥」有限，尤其第三季財報顯示現金及現金等價物僅 5,430 萬美元。11 月以來，Strategy 僅增持 9,062 枚比特幣，遠不及去年同期 7.9 萬枚的規模，當然這也與比特幣價格上漲有關。其中，本月增持主要來自上週最新一筆 8,178 枚 BTC 掃貨，其餘多為數百枚規模。

為補充資金，Strategy 積極拓展國際融資，並推出新型永續優先股（需支付 8-10% 高額股息），近期透過發行首檔歐元計價永續優先股 STRE 募集約 7.1 億美元，以支援其策略部署與比特幣儲備規劃。值得注意的是，迄今公司尚有六筆未償可轉換債券，預計於 2027 年 9 月至 2032 年 6 月間到期。

另外，高層動態也備受市場矚目。Strategy 於財報揭露，執行副總裁邵偉明預計於 2025 年 12 月 31 日離職，且自今年 9 月以來透過 5 筆交易出售價值 1,969 萬美元 MSTR 股票。不過，這類拋售皆依預設的 10b5-1 交易計畫執行。根據美國 SEC 規範，10b5-1 交易計畫允許公司內部人員依預設規則（明確數量、價格或時程）進行交易，以降低內線交易法律風險。

多方觀點認為債務風險被過度渲染，高溢價投資人壓力最重

面對加密市場低迷及 DAT 商業模式各方隱憂，Strategy 創辦人 Michael Saylor 重申「HODL」信念，對近期比特幣下跌仍持樂觀看法，強調未來仍有上行空間，甚至明言除非比特幣跌破 1 萬美元，否則不會賣出持倉，以提振市場信心。

同時，市場也從多角度剖析 Strategy。Matrixport 指出，Strategy 依舊是本輪比特幣牛市最具代表性的受益者之一。過去市場擔心公司會否為償還債務被迫賣出比特幣，從現有資產負債結構和債務期程來看，短期內「為償債而拋售比特幣」的可能性極低，不構成主要風險。目前壓力最大的其實是高溢價期間追高進場的投資人。Strategy 多數融資發生於股價接近 474 美元歷史高位、每股淨資產價值（NAV）也處於高峰時期。隨著 NAV 回落、溢價收斂，股價亦由 474 美元回調至 207 美元，先前高溢價入場者因此浮虧嚴重。以本輪比特幣漲幅為基準，Strategy 目前股價相較高點明顯回落，估值具吸引力，且 12 月納入標普 500 指數的預期仍存。

加密分析師 Willy Woo 進一步解析 Strategy 的債務風險，直言對其在熊市遭清算「高度懷疑」。他指出，目前 Strategy 債務以可轉換優先票據為主，可選擇用現金、普通股或兩者並用償還到期的可轉換債。Strategy 約有 10.1 億美元債務將於 2027 年 9 月 15 日到期。Woo 推算，為避免賣出比特幣償債，屆時股票價格需高於 183.19 美元，約當比特幣價格 91,502 美元。

CryptoQuant 創辦人兼執行長 Ki Young Ju 也認為 Strategy 幾乎不可能破產，他直言：「MSTR 唯一可能破產的情況，是小行星撞地球。Saylor 絕不會賣比特幣，除非股東明確要求，他已多次公開重申此立場。」

Ki Young Ju 指出，即使 Saylor 賣出一枚比特幣，都將動搖 MSTR 作為「比特幣金庫公司」的核心定位，導致比特幣與 MSTR 股價雙雙陷入死亡螺旋。因此，MSTR 股東不僅期望比特幣價值強勁，也期待 Saylor 持續以多元流動性策略，帶動 MSTR 與比特幣價格同步上行。

針對市場對債務風險的疑慮，他進一步說明，Strategy 的大多數債務為可轉換債券，未達轉換價並不代表清算風險，只是屆時債券需以現金償付，而 MSTR 仍有多種管道處理到期債務，包括再融資、發行新債、取得有擔保貸款，或運用營運現金流。未轉換不會觸發破產，這只是債務到期的常態，與清算無涉。雖然這不代表 MSTR 股價會一直高檔，但認為他們會賣比特幣推高股價或因此破產，完全不合邏輯。即使比特幣跌至 1 萬美元，Strategy 也不會破產，最糟僅為調整債務結構。此外，MSTR 也可用比特幣作抵押融資，雖然會帶來潛在清算風險，仍屬最後手段。

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