Vậy là như thế này, tôi mới nhận ra có điều gì đó khá thú vị đang xảy ra trong lĩnh vực hạ tầng AI. Các thợ đào Bitcoin hóa ra đã xây dựng tài sản có giá trị hiện nay lớn hơn cả thiết bị tính toán của họ—hạ tầng năng lượng. Trạm biến áp, truyền tải điện, hợp đồng cung cấp điện dài hạn, đội kỹ thuật 24/7. Tất cả đều cần hàng tỷ đô la và nhiều năm đàm phán.

Điều vui là ngành AI hiện nay cũng cần những tài sản giống hệt như vậy. Họ không thể xây dựng nhanh chóng. Vì vậy, các thợ đào Bitcoin bắt đầu nhận thức—họ có một nút thắt cổ chai cực kỳ quý giá trong nền kinh tế kỹ thuật số tiếp theo. Công suất năng lượng đã lắp đặt, hệ thống làm mát hoạt động, đội ngũ được đào tạo trong môi trường tính toán mật độ cao. Nhiều người vẫn đang khai thác, nhưng cũng có nhiều người bắt đầu chuyển hướng hoặc vận hành song song.

Điều đáng nói nhất là ở thị trường trái phiếu. Trong 12 tháng qua, các công ty trong ngành này huy động khoảng $33 tỷ đô la trong các công cụ nợ senior. Và hãy nhìn vào lãi suất họ trả—một câu chuyện rất rõ về cách các chủ nợ đánh giá mô hình này. CoreWeave 9,25%, Applied Digital 9,2%, TeraWulf 7,75%, Cipher Mining 7,125% đến 6,125%. Tất cả đều là các công ty chuyển đổi từ hoạt động khai thác sang nhà cung cấp hạ tầng AI.

Nhưng điều này thật sự thú vị. Các nhà đầu tư thu nhập cố định không chỉ tài trợ cho câu chuyện—họ tài trợ dòng tiền mặt. Khi các chủ nợ trả lãi cao hơn 300-500 điểm cơ bản cho công ty hạ tầng AI so với utility thông thường, đó là tuyên bố về khả năng dự đoán dòng tiền. Utility có doanh thu dựa trên hợp đồng được cơ quan quản lý xem xét, cấu trúc giá đã được phê duyệt, tài sản có tuổi thọ hàng chục năm. Trong khi các công ty đã từng khai thác có hợp đồng mua bán với khách hàng AI, nhưng các chủ nợ vẫn xem họ khác biệt.

Và điều đó không phải là phi lý. Hợp đồng từ khách hàng AI phụ thuộc vào khả năng thanh toán của khách và nhu cầu liên tục đối với mô hình đang vận hành. Nếu có sự điều chỉnh nhu cầu trên thị trường AI hoặc rủi ro tập trung khách hàng ở một số ông lớn công nghệ, dòng tiền trở nên ít dự đoán hơn. Vì vậy, spread mà họ thấy thực chất là định giá khác biệt rủi ro đó.

Đối với nhà đầu tư tài sản kỹ thuật số, spread này còn mang ý nghĩa bổ sung. Đó là chi phí chuyển đổi. Các thợ đào Bitcoin cần tích lũy đủ lịch sử dòng tiền từ hợp đồng dài hạn trước khi thị trường xem họ như utility hợp nhất. Cho đến khi điều đó xảy ra, thị trường tín dụng vẫn xem họ như một cược tăng trưởng. Điều này gây áp lực lên biên lợi nhuận hoạt động vì phần lớn dòng tiền trực tiếp phục vụ dịch vụ nợ với lãi suất cao.

Quy mô rủi ro rõ ràng khi nhìn vào công suất điện dự kiến. Các thợ đào Bitcoin dự định xây dựng thêm 30 gigawatt công suất mới cho khối lượng công việc AI—gần gấp 3 lần so với hiện tại họ đang vận hành. Tất nhiên, không phải tất cả sẽ hoàn thành đúng tiến độ hoặc đúng dự toán chi phí. Trì hoãn, hạn chế truyền tải, chi phí xây dựng—tất cả những điều này đều ảnh hưởng đến lợi nhuận hứa hẹn của nhà đầu tư trong quá khứ.

Nhưng hướng vốn rõ ràng. Kết quả của Nvidia xác nhận nhu cầu vẫn còn mạnh—tăng trưởng lợi nhuận 94%, tăng trưởng doanh thu 73%, doanh thu quý đạt 68,1 tỷ đô la. Vì vậy, nhu cầu tính toán thúc đẩy quyết định đầu tư này chắc chắn không giảm.

Mô hình kinh doanh mới nổi này kết hợp hai logic trước đây riêng biệt. Một bên: logic vận hành hạ tầng năng lượng—tối đa hóa thời gian hoạt động, giảm thiểu chi phí trên mỗi megawatt-giờ, đàm phán hợp đồng điện để bảo vệ biên lợi nhuận. Bên kia: logic nhà cung cấp dịch vụ tính toán—thu hút khách hàng có khối lượng công việc lớn, ký hợp đồng dài hạn để đảm bảo phát hành nợ, xây dựng nguồn doanh thu định kỳ cuối cùng thuyết phục các chủ nợ giảm lãi suất.

Thành công của mô hình này phụ thuộc vào việc họ có thể thu hẹp spread trước khi đáo hạn nợ hiện tại hay không. Nếu trong 2-3 năm có thể tái cấp vốn ở mức 5-6% thay vì 9% hiện tại, doanh nghiệp sẽ cải thiện về mặt cấu trúc. Nhưng nếu hợp đồng mua bán không được gia hạn, khách hàng chuyển sang hạ tầng riêng, hoặc giá năng lượng tăng nhanh hơn doanh thu dịch vụ tính toán, khoản nợ đắt đỏ trở thành gánh nặng làm thu hẹp lợi nhuận và buộc phải pha loãng vốn chủ sở hữu hoặc tái cấu trúc.

Đối với những người đánh giá rủi ro tiếp xúc với phân khúc này, câu hỏi không phải là liệu các thợ đào Bitcoin chuyển sang AI có hợp lý về dài hạn—chắc chắn là hợp lý. Câu hỏi là cấu trúc vốn nào phù hợp để sở hữu. Nợ với lợi tức 9% mang lại lợi nhuận ưu tiên thanh khoản nhưng giới hạn tiềm năng tăng trưởng. Vốn chủ sở hữu có thể hưởng lợi từ sự tăng giá nếu mô hình hoạt động tốt, nhưng sẽ gánh chịu lỗ trước nếu hợp đồng không còn hiệu lực. Spread trên trái phiếu này không chỉ là dữ liệu thị trường—đó là giá vào để đặt câu hỏi mà chưa có câu trả lời.