Mọi người đều đang chờ đợi chiến tranh kết thúc, nhưng giá dầu lại dự báo cho một cuộc xung đột kéo dài?

Nguyên văn tiêu đề: Dầu là Chiến tranh

Nguyên văn tác giả: Garrett

Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Nguyên văn tác giả: Luật động BlockBeats

Nguyên văn nguồn:

Tái đăng: Hỏa Tinh Tài Kinh

Quan điểm của biên tập viên: Khi thị trường vẫn coi biến động giá dầu là “biến số hệ quả” của chiến tranh, bài viết này cho rằng điều thực sự cần hiểu là: chiến tranh đang được định giá qua dầu như thế nào.

Khi eo biển Hormuz tiếp tục bị ách tắc, hệ thống cung cấp dầu thô toàn cầu buộc phải tái cấu trúc—các nhà mua châu Á chuyển hướng quy mô lớn sang dầu thô Mỹ, WTI vượt Brent, đánh dấu những thay đổi mang tính cơ cấu trong cơ chế định giá và dòng chảy thương mại. Chênh lệch giá ngắn hạn có thể được giải thích bằng hợp đồng, nhưng sâu hơn, đó là câu hỏi “ai còn có thể cung cấp”.

Tác giả cũng chỉ ra rằng, sự hiểu lầm then chốt của thị trường hiện nay không nằm ở giá cả, mà nằm ở thời gian. Đường cong kỳ hạn vẫn ẩn chứa một giả định: xung đột sẽ kết thúc trong ngắn hạn và nguồn cung sẽ được khôi phục. Nhưng nhiều khả năng hơn là một cuộc chiến tiêu hao kéo dài. Điều này có nghĩa là việc giá dầu ở mức cao không còn là cú sốc theo giai đoạn, mà sẽ chuyển thành trạng thái cấu trúc bền vững hơn, phạm vi có thể đi lên tới 120–150 USD.

Trong khung này, dầu thô không còn chỉ là một hàng hóa cơ bản, mà trở thành “biến số thượng nguồn” của mọi tài sản. Việc định giá lại của nó sẽ truyền lần lượt qua lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng.

Thị trường đã định giá việc chiến tranh xảy ra, nhưng vẫn chưa định giá việc chiến tranh kéo dài.

Dưới đây là nguyên văn:

Trump đã cho Iran thời hạn 10 ngày. Đó đã là chuyện của một tuần trước. Hôm qua, ông ấy lại nhắc tất cả mọi người: thời gian đếm ngược chỉ còn 48 giờ. Phản hồi của Tehran là: không.

Năm tuần trước, tức là ngày 28 tháng 2, khi máy bay chiến đấu của Mỹ và Israel không kích Iran, thì logic định giá của thị trường vẫn là một đợt không kích kiểu “phẫu thuật ngoại khoa”: hai tuần, tối đa ba tuần; eo biển Hormuz khôi phục thông suốt; giá dầu tăng rồi hạ nhiệt, và mọi thứ trở lại như thường.

Nhưng khi đó, chúng tôi đã phán đoán: sẽ không.

Từ ngày đầu tiên, quan điểm cốt lõi của chúng tôi là: cuộc chiến này sẽ leo thang trước, và chỉ có thể hạ nhiệt ở giai đoạn sau hơn. Con đường khả dĩ nhất là việc lực lượng mặt đất tham chiến, sau đó phát triển thành một cuộc xung đột dài lâu và tiêu hao. Thời gian gián đoạn của eo biển Hormuz sẽ vượt xa giả định mà thị trường sẵn sàng đưa vào mô hình. Trong khung thời lượng, mô hình định giá cho Hormuz và phân tích các biến số chiến tranh, chúng tôi đã đưa ra logic đầy đủ.

Kết luận cốt lõi rất đơn giản: Iran không cần phải thắng; Iran chỉ cần nâng chi phí chiến tranh lên đủ cao để buộc Washington phải tìm lối thoát. Và “lối thoát” này sẽ không đi kèm với việc eo biển mở lại suôn sẻ.

Sau năm tuần, từng phần then chốt của phán đoán này đang dần được kiểm chứng. Eo biển Hormuz vẫn chưa khôi phục thông hành. Dầu thô Brent đóng cửa quanh 110 USD. Lầu Năm Góc đang chuẩn bị cho các hoạt động mặt đất kéo dài vài tuần. Mục tiêu chiến tranh của Trump cũng trượt từ “phi hạt nhân hóa” sang “đánh đối phương lùi về thời kỳ đồ đá”, nhưng ông vẫn không thể định nghĩa rõ thế nào là “chiến thắng”.

Việc triển khai lực lượng mặt đất là điểm ngoặt leo thang mà chúng tôi luôn theo dõi. Lực lượng Thủy quân lục chiến và lực lượng dù đã tập kết trong khu vực tác chiến; khoảnh khắc này đang đến gần.

Nhưng quan trọng hơn cả đợt không kích tiếp theo hoặc tối hậu thư tiếp theo, là dầu.

Dầu không phải là sản phẩm phụ của cuộc chiến này; bản thân dầu mới là trung tâm của chiến tranh. Thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, thị trường crypto, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ—thậm chí cả khoản chi tiêu thực phẩm hằng ngày của bạn—tất cả đều là các biến số “hạ nguồn”. Chỉ cần bạn phán đoán đúng về giá dầu, thì phần còn lại sẽ tự mở ra theo sau; một khi phán đoán sai, mọi quyết định khác sẽ mất ý nghĩa.

Giá dầu WTI vừa mới vượt lên trên Brent lần đầu tiên kể từ năm 2022, và sự thay đổi này đã thu hút sự chú ý của thị trường.

Tốt thôi, lẽ ra phải như vậy.

WTI cao hơn Brent: tất cả mọi người đều đang hỏi gì

Ngày 4 tháng 2, WTI đóng cửa ở mức 111.54 USD, Brent ở mức 109.03 USD. WTI cao hơn Brent 2.51 USD, tức là chênh lệch lớn nhất kể từ năm 2009. Và chỉ hai tuần trước đó, WTI vẫn đang chiết khấu rõ ràng so với Brent.

Tất cả mọi người đều đang hỏi: chuyện gì đã xảy ra? Dưới đây là phiên bản ngắn gọn, và sau đó là phiên bản sát thực hơn.

Phiên bản ngắn gọn: Sự lệch giữa các kỳ hạn hợp đồng

Hợp đồng gần tháng của WTI tương ứng với việc giao hàng vào tháng 5, còn hợp đồng gần tháng của Brent đã được cuộn sang tháng 6. Trong bối cảnh nguồn cung căng thẳng như vậy, “giao sớm thêm một tháng” đồng nghĩa với giá cao hơn—WTI chỉ đơn giản là thời gian giao hàng sớm hơn.

Một nhà giao dịch dầu mỏ hiện đang làm việc tại Oxford, Adi Imsirovic, với 35 năm kinh nghiệm giao dịch, cho biết: ngoài chi phí vận chuyển và bảo hiểm ở các mức cao lịch sử, người mua sẵn sàng trả thêm gần 30 USD/thùng cho dầu Brent vì việc giao/nhận sớm một tháng. Trong suốt 35 năm sự nghiệp của mình, ông chưa từng thấy tình huống như vậy.

Đây là một lời giải thích ở “cấp độ cơ chế”—nó đúng, nhưng chưa đầy đủ.

Phiên bản thực: Đường cong giá đang dịch chuyển toàn diện

Sự hội tụ giữa WTI và Brent không chỉ là một sự lệch ngẫu phát của hợp đồng gần tháng. Bloomberg chỉ ra rằng hiện tượng này có thể thấy rõ ở nhiều tháng hợp đồng khác nhau, xuyên suốt toàn bộ đường cong kỳ hạn. Nói cách khác, toàn bộ đường cong giá đang được định giá lại.

Nguyên nhân là gì? Sự chuyển hướng nhu cầu châu Á. Cuối tháng 3, các nhà máy lọc dầu châu Á đã chốt khoảng 10 triệu thùng dầu thô Mỹ giao vào tháng 5; tuần trước đó họ cũng mua khoảng 8 triệu thùng. Kpler dự đoán rằng xuất khẩu dầu thô Mỹ của Mỹ sang châu Á trong tháng 4 sẽ đạt 1.7 triệu thùng/ngày, cao hơn mức 1.3 triệu thùng/ngày của tháng 3. Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, và cả các nhà máy lọc dầu của ExxonMobil ở Singapore đều đang mua dầu thô Mỹ—bởi vì đây là nguồn hàng “duy nhất hiện tại còn lấy được”.

Eo biển Hormuz vẫn đóng cửa. Dầu thô chuẩn Murban của Abu Dhabi—cũng là loại thay thế gần nhất với WTI—đã biến mất khỏi thị trường toàn cầu. WTI, đang trở thành loại dầu “định giá biên” của thế giới.

Đây không phải là cơn hoảng loạn tranh mua; mà là sự thay đổi cấu trúc về tính thanh khoản.

Giờ hãy nhìn lại đường cong giá kỳ hạn.

Đường cong này đang truyền đi một tín hiệu: đây chỉ là cú sốc theo giai đoạn, và trước Giáng Sinh mọi thứ sẽ trở lại bình thường.

Nhận định của chúng tôi là: đường cong này đang “mơ”.

Ba kết cục, một kịch bản cơ sở

Chúng tôi đã đề xuất khung phân tích này trong “Weekly Signal Playbook”. Cho đến nay, không có gì thay đổi; nếu có thay đổi, thì xác suất của kịch bản cơ sở đang càng tăng lên.

Cuộc chiến này rốt cuộc chỉ kết thúc theo ba cách:

Kết cục 1, về mặt chính trị gần như không thể đạt được.

Kết cục 2 cũng không đứng vững: điều kiện địa hình, nhu cầu về binh lực, và logic tiến hóa của chiến tranh du kích đều cho thấy con đường này tốn kém và khó đi đến hồi kết. Diện tích lãnh thổ của Iran gấp ba lần Iraq, dân số xấp xỉ gấp đôi, chưa kể địa hình đồi núi khu vực đó sẽ không để lại chỗ cho kẻ xâm lược. Đây không phải là năm 2003.

Kết cục 3 mới là kịch bản cơ sở, và đồng thời có xác suất vượt xa các kịch bản khác. Nếu xung đột diễn biến thành một cuộc chiến tiêu hao kéo dài, việc gián đoạn eo biển Hormuz sẽ tiếp diễn và giá dầu sẽ duy trì ở mức cao. Mức cao này sẽ mang tính cấu trúc, chứ không phải tạm thời. Đường cong giá kỳ hạn hiện tại rõ ràng đã định giá thiếu điểm này.

Một điều mà đa số người bỏ qua nằm ở chỗ: nếu chỉ nhìn riêng từ bản thân ngành dầu mỏ, một cuộc chiến dài hạn ngược lại có thể phù hợp với lợi ích chiến lược của Mỹ. Năng lực sản xuất dầu thô ở Trung Đông sẽ bị phá hủy trong xung đột, người mua toàn cầu chỉ có thể chuyển sang năng lượng Bắc Mỹ vì các nguồn thay thế khác đã gần như cạn. Và giá dầu cao hơn cũng sẽ kích thích các nhà sản xuất Mỹ mở rộng sản lượng—tăng số giàn khoan, đẩy mạnh đầu tư dầu đá phiến. Nhìn vào hình bên dưới, bạn sẽ thấy rằng trong lịch sử, hầu như mỗi lần giá dầu tăng vọt lớn, thì trong 12 đến 18 tháng tiếp theo đều kéo theo một vòng tăng sản lượng ở Mỹ.

Chi phí duy nhất mà Mỹ thực sự cần quản lý là ở cấp độ trong nước: làm thế nào để tránh việc giá xăng kéo dài duy trì trên 4 USD/gallon, từ đó gây phản ứng chính trị. Đây là “ngưỡng điểm đau”, chứ không phải điều kiện quyết định chiến tranh có kết thúc hay không.

“Cộng trừ” của giá

Trong bối cảnh eo biển Hormuz đóng cửa, Brent 110 USD không phải là trần, mà chỉ là điểm khởi đầu. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, miễn là eo biển vẫn tiếp tục đóng, giá dầu sẽ duy trì trong khoảng 120 đến 150 USD.

Mỗi tuần trôi qua, tồn kho lại bị tiêu hao. Dữ liệu của UBS cho thấy tồn kho toàn cầu đã giảm về mức trung bình 5 năm vào cuối tháng 3—và điều đó còn xảy ra trước khi diễn ra đợt leo thang mới nhất. Mặc dù vậy, Macquarie đưa ra nhận định: nếu chiến tranh kéo dài qua tháng 6 và eo biển vẫn chưa được mở, thì xác suất giá dầu chạm mốc 200 USD là 40%.

Chênh lệch giá gần tháng (tức là mức chênh giữa hai hợp đồng gần nhất của Brent) đã mở rộng lên 8.59 USD/thùng. Thị trường đang trả khoảng 8% phí bảo hiểm cho việc “giao sớm một tháng”—đó là trạng thái căng thẳng ở mức độ của năm 2008.

Nhưng năm 2008, không có 15% nguồn cung toàn cầu bị phong tỏa một cách vật lý.

Ngày nay, gần như mọi mô hình, mọi đường cong giá, và tất cả dự báo cuối năm của Phố Wall đều dựa trên cùng một tiền đề: cuộc xung đột sẽ kết thúc, eo biển Hormuz sẽ mở lại, giá dầu sẽ quay về bình thường và thế giới sẽ trở lại như cũ.

Nhận định của chúng tôi là: sẽ không.

Phần đuôi của đường cong kỳ hạn, vẫn chưa bắt kịp thực tế. Thị trường đã định giá việc “chiến tranh xảy ra”, nhưng chưa định giá việc “chiến tranh kéo dài”. Cho đến trước khi eo biển Hormuz được mở lại, mọi lần giá dầu điều chỉnh xuống đều là cơ hội. Đây là vị thế cốt lõi của chúng tôi, và chúng tôi sẽ không phòng hộ.

Dầu là nút thắt đầu tiên. Khi “lực lượng mặt đất vào cuộc” và không có chiến thắng nhanh—khi xung đột biến thành cuộc chiến tiêu hao dài hạn đúng như điều chúng tôi đã phán đoán từ ngày đầu—việc định giá lại sẽ không dừng lại ở bản thân dầu thô, mà sẽ lan truyền tuần tự sang lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng. Và đây mới là điều sắp xảy ra tiếp theo.