Phân tích 203 triệu giao dịch sau đó, chúng tôi đã phát hiện ra sự thật về lợi nhuận khổng lồ của Kalshi

Tác giả: Sam Schneider

Tiêu đề gốc: What’s Kalshi’s revenue?

Dịch và tổng hợp: BitpushNews

Giả sử bây giờ là năm 2005, bạn thành lập một công ty có tên là “Meth Labs, Inc.” Bạn bắt đầu tuyển khách hàng, huy động vốn mạo hiểm, không ngờ công ty đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, mã cổ phiếu là $METH. Mọi người có thể mua bán cổ phiếu của bạn, thậm chí xây dựng chiến lược quyền chọn kiểu Iron Eagle. Sở Giao dịch cung cấp một thị trường tập trung, nơi các bên mua bán giao dịch, giá cả điều chỉnh theo thông tin được tiết lộ theo thời gian thực.

Vừa rồi tôi đề cập đến Sở Giao dịch New York, nhưng còn có nhiều sàn giao dịch chứng khoán khác (như NASDAQ, LSE, SSE, v.v.), tất cả đều tạo điều kiện cho việc mua bán chứng khoán. Thực tế, thị trường đóng vai trò quan trọng đối với xã hội đến mức dù bạn không phải là nhà giao dịch nội ngày nhiệt huyết, bạn vẫn liên tục tương tác với chúng… Uber kết nối người say và tài xế, Facebook Marketplace giúp người dùng mua bán đồ nội thất cũ, còn cha bạn đang cố gắng nhờ mối quan hệ để tìm việc cho bạn…

Giả sử bạn muốn nghỉ hưu, bán cổ phần $METH đang nắm giữ để tham gia các hoạt động từ thiện khác. Ai sẽ mua những cổ phiếu này? Giá bán sẽ là bao nhiêu?

• Thị trường xác định mức giá mà mọi người sẵn sàng mua bán (khám phá giá).
• Thị trường cung cấp nền tảng để mọi người giao dịch tài sản, vì có thể trong khu vực của bạn không ai muốn mua $METH của bạn (tính thanh khoản).
• Nhưng nếu các thị trường này không hiển thị giá mỗi cổ phiếu, mà là xác suất xảy ra một sự kiện rời rạc nào đó? Đó chính là các thị trường dự đoán (Prediction Markets).

Dù là qua giấy viết tay nhỏ lẻ hay qua các công ty tập trung, quy mô lớn như Kalshi và Polymarket, các thị trường dự đoán khác biệt so với giao dịch cổ phiếu:

• Chúng là nhị phân. Chuyện xảy ra hoặc không xảy ra.
• Khi một sự kiện cụ thể xảy ra, đạt kết quả hoặc thời hạn kết thúc, chúng sẽ được thanh toán.

Bạn không thể mua cổ phiếu $METH qua thị trường dự đoán, nhưng bạn có thể đặt cược rằng giá giao dịch của $METH vào ngày 6 tháng 1 sẽ nằm trong khoảng 122 đến 124 USD.

Trong bài viết này, chúng ta sẽ xem xét từng khung hình dòng chảy hàng tỷ USD vào các thị trường này, xem di sản của FTX còn lại ra sao, thị trường cá cược thể thao chiếm tỷ lệ bao nhiêu, và Kalshi thực sự kiếm được bao nhiêu tiền.

Lịch sử / giới thiệu

Kalshi và Polymarket lần lượt ra mắt vào năm 2018 và 2020. Dù hiện tại chiếm độc quyền, nguồn gốc của các thị trường dự đoán còn xa hơn thế. Một trong những tổ tiên là Iowa Electronic Market (IEM), hoạt động từ năm 1988 để tổ chức các thị trường dự đoán.

Đặt cược vào “niềm tin” của một người có thể gây rắc rối, nhưng trí tuệ tập thể vẫn là một sức mạnh dự đoán quý giá. Tham khảo bài báo của Wolfer và Zitzewitz năm 2004:

“Các thị trường này dự đoán trung bình sai số tuyệt đối của các ứng cử viên Đảng Dân chủ và Cộng hòa là khoảng 1.5 điểm phần trăm… trong khi dự đoán cuối cùng của Gallup có sai số là 2.1 điểm phần trăm.”

Tuy nhiên… trong suốt nhiều năm, vẫn thiếu một thứ… đó là các ứng dụng mạng lưới mã hóa mạnh mẽ, cung cấp vật phẩm miễn phí để bạn có thể đặt cược xem vị giáo hoàng tiếp theo có phải là người chuyển giới hay không. Như Hayek mong đợi khi viết “Sử dụng kiến thức trong xã hội” (The Use of Knowledge in Society).

Chúng ta sẽ đi sâu vào Kalshi, nhưng còn có các dự án / giao thức khác trong lĩnh vực này.

Chuyện này hoạt động như thế nào?

Thị trường dự đoán mở rộng phạm vi cá cược của con người. Cá nhân tôi có thể đặt 10 USD cược rằng tôi có thể uống hết 10 chai bia trước nửa đêm, còn vợ tôi thì không tin. Ở phía này, tôi nói “Có, tôi có thể uống hết 10 chai”, còn cô ấy thì nói “Không, bạn không thể”. Thay “tôi” bằng LeBron James, “bia” bằng điểm số, “trước nửa đêm” bằng kết thúc trận đấu, bạn sẽ có một thị trường thực sự để giao dịch trên Kalshi.

Trong Kalshi, thị trường (Market) là một thị trường nhị phân, kết quả là “có” hoặc “không”. Sự kiện (Event) là tập hợp các thị trường như vậy, còn series (Series) là nhóm các sự kiện tương tự nhưng độc lập. Ví dụ:

• Nhiệt độ cao nhất ở Miami là một series.
• Mỗi ngày trong series là một sự kiện.
• Mỗi sự kiện có các thị trường về nhiệt độ: [68° đến 69°] hoặc [69° đến 70°].
• Mỗi thị trường có “có” và “không”, kèm theo sổ lệnh liên quan.

Bạn hỏi sổ lệnh là gì? Hãy để chúng ta làm rõ một số thuật ngữ trước…

Mỗi giao dịch trên Kalshi là sự ghép nối giữa Maker (người tạo lệnh) và Taker (người thực hiện lệnh). Giống như trong kịch bản “giả định” mà chắc chắn chưa từng xảy ra của chúng ta, Maker / Taker là giao dịch với người khác, không phải với nền tảng. Bạn mua không phải cổ phiếu, mà là một hợp đồng: nếu đúng, nó sẽ thanh toán 1 USD; nếu sai, nó thanh toán 0 USD.

Là một người hành xử hợp lý nhạy cảm với giá, tôi sẵn sàng bỏ ra 10 USD để thắng 20 USD, vợ tôi cũng vậy. Vì các cược này đã sẵn sàng, xác suất ngầm định của sự kiện là 50% (10/20). Trong thuật ngữ “hợp đồng dự đoán”:

• Chúng ta chia thành 20 hợp đồng, mỗi hợp đồng trị giá 1 USD.
• Mỗi hợp đồng là một thỏa thuận, hai bên đều khóa 0.50 USD.
• Khi thanh toán, người thắng giữ lại 0.50 USD của đối phương.

Khi giao dịch tăng nhiệt, việc theo dõi hoạt động qua sổ lệnh (Order Book) sẽ rất hữu ích.

Có nhiều cách hiển thị sổ lệnh. Thường thì chúng hiển thị các lệnh chờ (resting orders), là mua hay bán, số lượng mua/bán và thời điểm đặt lệnh.

Giá mua (Bids) gồm tất cả các người muốn mua, giá bán (Asks) gồm tất cả các người muốn bán. Trong ví dụ trên, giá mua và giá bán đã được sắp xếp theo thứ tự từ cao xuống thấp. Giá mua cao nhất (Best Bid) và giá bán thấp nhất (Best Ask) chênh lệch nhau gọi là spread (khoảng chênh lệch giá).

Trong thị trường có tính thanh khoản cao (như Super Bowl), spread có thể rất nhỏ (chỉ 1 cent). Trong thị trường ít hoạt động, spread có thể lớn do không ai quan tâm hoặc sẵn sàng làm đối tác. Đó là lý do Kalshi cung cấp các ưu đãi về thanh khoản và tạo lập thị trường.

Xem lại sổ lệnh của chúng ta, khi một Taker quyết mua với giá 0.52 USD, đã giao dịch 50 hợp đồng (bạn có thể thấy cô ấy trong danh sách mua). Giá của tài sản vừa “dịch chuyển” về 0.52 USD, lệnh mua biến mất khỏi sổ. Đó chính là khám phá giá, hay đúng hơn là thị trường đang phân bổ xác suất. Các nhà đầu cơ cập nhật khả năng xảy ra của tôi thành 52%.

Xem sổ lệnh thực tế của Kalshi, tình hình sẽ khác:

Bạn sẽ nhận thấy sổ lệnh có hai mặt: “Yes” (Có) và “No” (Không). Các hợp đồng trên Kalshi có thể thanh toán là “có” hoặc “không”, và các nhà giao dịch đều có nhu cầu mua bán cả hai.

• Ở phía “có”, có 13 hợp đồng giá thấp nhất là 0.44 USD, có 58 hợp đồng có thể mua với giá 0.42 USD, spread là 0.02 USD.
• Ở phía “không”, có 58 hợp đồng giá thấp nhất là 0.58 USD, có 13 hợp đồng có thể mua với giá 0.56 USD, spread là 0.02 USD.

Chờ đã… trông có vẻ buồn cười. Tại sao mọi thứ lại bổ sung cho nhau? Tại sao giá mua “có” và giá bán “không” lại có cùng số lượng hợp đồng, và tổng giá 0.42 + 0.58 đúng bằng 1 USD? Bởi vì việc mua “có” tương đương với việc bán “không”.

Vì đã hiểu khái niệm về lệnh chờ, vậy làm thế nào để các lệnh này được ghép nối?

Kalshi sử dụng thuật toán ưu tiên theo giá và thời gian để ghép nối các lệnh trong sổ lệnh trung tâm của mình. Trên bề mặt, nghe có vẻ đơn giản: các lệnh được sắp xếp theo giá, rồi theo thời gian gửi. Tuy nhiên, xây dựng một sàn giao dịch và xử lý quy mô lớn các lệnh này không hề dễ. Tại Kalshi, các lệnh phải ký quỹ đầy đủ, nên hiện tại chưa có giao dịch ký quỹ (margin).

Trong một thời gian, MIAXdx (qua miax) là trung tâm thanh toán các hợp đồng của Kalshi. MIAXdx từng gọi là LedgerX, nhưng sau đó miax đã mua lại và đổi tên qua… (đây là phần cần nhấn mạnh) … quá trình phá sản của FTX!

Sau một thời gian, Kalshi quyết định “chúng tôi muốn có trung tâm thanh toán riêng”, và vào tháng 8 năm 2024, họ đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa Mỹ (CFTC) để thành lập Kalshi Klear. Để hoàn thiện chu trình, Robinhood gần đây đã mua lại từ miax… đúng rồi, chính là LedgerX!

Dữ liệu

Tôi đã gọi API thị trường và giao dịch của Kalshi, lấy dữ liệu lịch sử khoảng 30 triệu thị trường, 203 triệu giao dịch và tổng giá trị giao dịch vượt quá 41.7 tỷ USD.

Các giá trị này đến từ đâu? Trang web và ứng dụng của Kalshi trực tiếp tạo ra lượng truy cập lớn. Họ còn hợp tác với một số nhà môi giới hợp đồng tương lai (FCMs), những người này đại diện khách hàng để thực hiện các hợp đồng, thúc đẩy giao dịch hợp đồng tương lai. Bạn có thể quen thuộc với chúng:

Chẳng hạn, nơi bạn chuyển khoản IRA cá nhân của mình… Robinhood;

Nơi giao dịch dành cho thanh thiếu niên… WeBull;

Và nơi bạn lưu trữ các đồng tiền rác… Coinbase.

Hai sự kiện có tổng giá trị giao dịch cao nhất là cuộc bầu cử tổng thống 2024 (hơn 535 triệu USD) và chức vô địch Super Bowl 2026 (khoảng 244 triệu USD).

Chờ đã… Super Bowl… chẳng phải… cá cược thể thao sao?

Đây chính là cá cược thể thao?

Kalshi được CFTC quản lý, cơ quan giám sát thị trường phái sinh của Mỹ. Khi tôi nói “quản lý”, ý tôi thực ra là “không bị quản lý”. Đạo luật Giao dịch Hàng hóa (CEA) quy định khung pháp lý hoạt động của CFTC. Điều này cho phép CFTC cấm các hợp đồng tương lai về hành củ hành, nhưng cũng cho phép thanh thiếu niên 18 tuổi giao dịch hợp đồng trên Kalshi. Thậm chí, trên trang FAQ của họ còn khoe “độ tuổi tối thiểu đăng ký và tham gia là trên 18”, và so sánh trực tiếp với… các nhà cái thể thao.

Các nhà cái bị kiểm soát bởi các bang, có bang cấm cá cược thể thao hoàn toàn, có bang yêu cầu người chơi từ 18 hoặc 21 tuổi trở lên (thường là 21+).

Thú vị đấy… nhưng Kalshi thì khác. Bạn đang giao dịch hợp đồng với người cùng chơi, và hợp đồng có thể là bất cứ thứ gì. Không chỉ thể thao, đúng chứ? Tôi không đang cá cược với nhà cái, đúng không?

Hơn 82% hợp đồng liên quan đến… thể thao. Kalshi là một doanh nghiệp có khối lượng lớn, càng nhiều hợp đồng giao dịch, phí thu về càng cao. Là nền tảng cá cược dành cho người 18 tuổi trở lên đầu tiên, điều này thật tuyệt. Thậm chí, họ còn từng cung cấp cược theo kiểu “parlays”, chiếm hơn 5% tổng doanh thu.

Về việc không phải đối đầu với nhà cái… trích từ bài viết của Kalshi “Tôi đang giao dịch với ai”:

“Một đối tác quan trọng khác của sàn giao dịch là Kalshi Trading. Kalshi Trading là một thực thể độc lập với Kalshi Exchange… họ cũng là người tham gia thị trường như mọi người khác.”

Nếu nó trông giống nhà cái, giao dịch cũng giống nhà cái, thì có thể nó chính là…

Quay lại dữ liệu!

Các thị trường này có tổng giá trị giao dịch theo phân phối theo luật tỷ lệ mũ. Bằng cách phân nhóm theo bội số của tổng giá trị giao dịch (đô la Mỹ), ta có thể thể hiện rõ điều này.

80% tổng giá trị giao dịch là các thị trường không có giao dịch (tức là các sự kiện đa biến, còn gọi là cược chéo). Mỗi thị trường này đều do hệ thống RFQ (Yêu cầu báo giá) của Kalshi tạo ra, trong đó nhiều thị trường không có đối tác.

Sử dụng các nhóm theo tổng giá trị giao dịch giống nhau, rồi phân chia theo kết quả thanh toán, ta thấy rằng khi tổng giá trị tăng, tỷ lệ các thị trường kết quả là “có” cũng tăng theo.

Điều này cho thấy kỳ vọng của bạn về một thị trường cụ thể nên nghiêng về kết quả “không”. Mối quan hệ này hợp lý: các sự kiện có nhiều thị trường sẽ làm phân tán tổng giá trị, cuối cùng chỉ còn một hoặc hai thị trường kết thúc là “có”.

Trong các thị trường này, trung bình mỗi giao dịch có khoảng 150-250 hợp đồng. Ngoại trừ năm 2024, do cuộc bầu cử Mỹ, xuất hiện các đơn hàng lớn 1 triệu hợp đồng gây ra đỉnh lớn, còn trung bình các tháng khác thường dưới 50 hợp đồng.

Phí: Nhà cái so với Kalshi

Nếu nhà cái thể thao giống như roulette, kiếm tiền qua tỷ lệ cược, thì Kalshi giống như poker, nhà cái kiếm tiền qua “rake” (phí rút). Và không liên quan đến ai thắng ai thua.

Trong nhà cái, bạn sẽ thấy “tỷ lệ cược hòa” (even odds), tức là hai bên có 50% cơ hội, như đặt cược tung đồng xu trong Super Bowl. Họ không cung cấp tỷ lệ cược hòa, mà sẽ đưa ra xác suất 52.4% cho mỗi bên, cao hơn thực tế.

Trong thị trường công bằng, nếu bạn cược 10 USD vào tung đồng xu, đúng thì bạn mong đợi thắng 10 USD… nhưng với nhà cái có tỷ lệ cao hơn, bạn chỉ thắng được 9.09 USD.

Trong cá cược thể thao, nếu hai người cùng đặt 10 USD cho một trận đấu tung đồng xu, cuối cùng một người sẽ nhận về 19.09 USD, người còn lại mất sạch, còn nhà cái thu lợi 0.91 USD, tức 4.5% tổng số tiền cược. Đó chính là “rake” mà mọi người hay gọi — bạn cũng có thể gọi là “phí nước”, “hoa hồng” hoặc “lợi thế nhà cái”.

Ví dụ, thị trường đội đảo vs đội quỷ trong nhà cái dễ dàng định giá 52.4%/52.4%. Trên Kalshi, giá hợp đồng là 0.51 USD (tương đương 51%). Vậy bạn nên giao dịch trên Kalshi, vì tỷ lệ cược của bạn tốt hơn (51% so với 52.4%), đúng không?

Không! Dù tỷ lệ cược của nhà cái thấp hơn, nhưng phí ăn đơn của Kalshi (0.35 USD) đã bù đắp lại:

• Kalshi: Đặt cược 10.55 USD (mua 20 hợp đồng, tổng giá 10.20 USD + 0.35 USD phí), thắng 20 USD.
• Nhà cái: Đặt cược 10.55 USD, thắng 20.14 USD (với cùng số tiền cược, cao hơn Kalshi 0.14 USD).

Không phải tất cả các thị trường đều như vậy, vì Kalshi còn cung cấp các ưu đãi về thanh khoản và khối lượng giao dịch. Thêm nữa, cấu trúc phí không phải thị trường nào cũng giống nhau, và Kalshi còn trả lãi hàng ngày cho các vị thế của bạn.

Phí

Kalshi kiếm được bao nhiêu từ khối lượng giao dịch khổng lồ này? Đầu tiên, chúng ta xem phí thu từ “người ăn đơn”. Công thức là:

Phí = làm tròn trên (0.07 × C × P × (1-P))

Trong đó C là số hợp đồng, P là giá (từ 0.01 USD đến 0.99 USD).

Chúng ta có thể vẽ đồ thị thể hiện phí theo P và C. Phí tăng tuyến tính theo số hợp đồng; điều này do P(1-P) kiểm soát, như bạn thấy trong hình bên phải, thể hiện cách phí giảm khi xác suất ngầm định xa khỏi 50%, khiến các hợp đồng có khả năng xảy ra cực cao hoặc cực thấp có phí thấp nhất.

Chúng ta nhận ra đây chính là phân phối Bernoulli. Phân phối Bernoulli mô hình hóa kết quả của một câu hỏi “có” hoặc “không” (trong trường hợp của chúng ta là một thị trường). Phương sai của phân phối này là P(1-P), thể hiện trên trục Y của hình bên phải.

• Phương sai nằm trong khoảng từ 0 đến 0.25.
• Entropy (độ không chắc chắn của phân phối xác suất) đạt cực đại tại P = 0.5.

Tại sao Kalshi không áp dụng phí cố định, để khỏi phải vẽ đồ thị? Có thể là vì lý do giao dịch:

Nếu giá hợp đồng là 98 cent, lợi nhuận tối đa của bạn là 2 cent. Nếu Kalshi thu phí cố định 2 cent, lợi nhuận của bạn là 0… sẽ chẳng ai giao dịch nữa.

Phí đặt lệnh có độ dốc giống nhau, chỉ là nhân với 0.0175 (tỷ lệ phí ăn đơn):

Phí = làm tròn trên (0.0175 × C × P × (1-P))

Sau khi tải toàn bộ 2.03 tỷ giao dịch lịch sử của Kalshi, tôi biết chính xác giá giao dịch của từng hợp đồng. Có thể thay P và C vào các công thức này, tính ra tổng doanh thu Kalshi tạo ra từ tất cả các hợp đồng này là… 545.6 triệu USD.

Dưới đây là phân loại doanh thu theo xác suất ngầm định hàng tháng của Kalshi:

Và đây là doanh thu phí hàng tháng của Kalshi:

Rõ ràng, các thị trường này đang bùng nổ, trong khi DraftKings, FanDuel và Fanatics đang tranh nhau tham gia — một “bữa tiệc” mà “chúng ta làm kinh doanh tương tự nhau, nhưng giờ là mô hình bán pháp lý giả mạo, và người 18 tuổi cũng có thể chơi”.

Thanh toán cuối cùng

Một ví dụ thú vị về thanh toán là trận hòa giữa đội Dallas và Green Bay trong NFL. Thị trường này kết thúc với tỷ lệ 50/50, chứ không phải là “có” hoặc “không”, hay 100 hoặc 0… Trong thị trường dự đoán, không có khái niệm hoàn tiền (pushing) hay hủy bỏ (voiding). Khi tình hình không rõ ràng, Kalshi sẽ can thiệp. Trong dữ liệu, Kalshi gọi các kết quả này là “scalar” (đơn vị đo lường), có hơn 170.000 thị trường được gắn nhãn là scalar.

Việc thanh toán các thị trường trên Kalshi dường như khá phụ thuộc vào con người. Họ có một nhóm chuyên trách xem xét kết quả một cách kỹ lưỡng. Mỗi thị trường đều có nguồn tham khảo đáng tin cậy. Ví dụ, Super Bowl liệt kê nhiều nguồn và có quy tắc riêng cho từng sự kiện. Tuy nhiên, họ vẫn không thể xác định xem Cardi B có biểu diễn hay không, rồi kết thúc thị trường theo giá cuối cùng.

Polymarket thì nói “Đúng, cô ấy đã biểu diễn”, thể hiện cách họ dùng UMA’s Optimistic Oracle để thực hiện các thanh toán khác nhau… nhưng chúng ta sẽ để phần này cho lần sau.

Kết luận

Nói đến đây, tôi còn 9 chai bia nữa để uống, và bài viết đã vượt quá giới hạn rồi.

Chuyển sang một phần ngoại lệ pháp lý: còn có một thị trường dự đoán tên là PredictIT, chuyên về dự đoán chính trị. PredictIT do một công ty tên là Aristotle vận hành, cung cấp dịch vụ phân tích dữ liệu cho các chiến dịch chính trị. Khởi đầu vào năm 2014 như một dự án phi lợi nhuận của Đại học Victoria Wellington, New Zealand. Để hoạt động, họ cũng như IEM, đã nhận được thư phản đối không phản đối của Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa Mỹ (CFTC), đồng ý tuân thủ các biện pháp bảo vệ nhất định và phục vụ mục đích học thuật. Đến năm 2022, PredictIT bị CFTC xử phạt nặng vì không vận hành đúng thỏa thuận. Đến năm 2025, họ đã phản kháng lại CFTC tại tòa liên bang, và “chiếc Cadillac trong thị trường dự đoán” này đã trở lại!

Dù sao đi nữa, hầu hết các công ty tham gia “hợp đồng sự kiện” này đều liên tục gửi thư cho CFTC, yêu cầu đừng hành xử dựa trên các tiêu chuẩn báo cáo thông thường. Cho đến nay, CFTC dường như đồng ý, vì “quy định báo cáo giao dịch hợp đồng hoán đổi truyền thống không phù hợp với các hợp đồng sự kiện giao dịch trên sàn”.

Tất nhiên còn nhiều vấn đề khác, như phân loại Kalshi và Robinhood, nhưng có thể nói, tương lai của việc quản lý, đánh thuế và báo cáo các thực thể “mới” này sẽ còn rất nhiều tranh luận.