Circle sau 9 tháng上市: Từ công ty phát hành token đến cơ sở hạ tầng tài chính

Viết bài: Yokiiiya

Sau lần công bố báo cáo tài chính gần nhất của Circle, cổ phiếu lại tăng rõ rệt một đợt, sự chú ý của thị trường nhanh chóng tăng nhiệt. Tuy nhiên, so với những biến động ngắn hạn, tôi muốn xem lại một chuyện còn thú vị hơn: trong 9 tháng kể từ khi lên sàn, Circle đã làm gì? Giá cổ phiếu của họ đã trải qua những biến động như thế nào? Và quan trọng hơn, về khả năng sản phẩm, cấu trúc mạng lưới và hạ tầng tài chính, họ đã thúc đẩy những bước đi chủ chốt nào. Nếu nhìn những thay đổi này tổng thể, bạn sẽ nhận ra mục tiêu của Circle có thể đã không còn đơn thuần là “phát hành stablecoin” nữa.

Tiếp theo, chúng ta có thể điểm qua một cách ngắn gọn về biến động giá cổ phiếu và vốn hóa thị trường của Circle trong vài tháng qua, rồi xem xét những chiến lược quan trọng họ đã triển khai trong bối cảnh thị trường biến động đó.

1. Thay đổi về giá cổ phiếu và kỳ vọng thị trường sau khi lên sàn

Nếu chỉ nhìn vào hiệu suất thị trường trong vài tháng qua, xu hướng giá cổ phiếu của Circle thực sự mang tính tiêu biểu: họ gần như đã trải qua một chu kỳ “kể chuyện – giảm cảm xúc – xác thực cơ bản – định giá lại”. Ban đầu, nhận thức của thị trường về Circle còn rất đơn giản: một công ty phát hành stablecoin.

Cốt lõi của Circle là USDC. Trong mắt nhiều nhà đầu tư thời điểm đó, mô hình lợi nhuận trực tiếp của công ty này chính là: người dùng đổi USD lấy USDC, Circle đầu tư dự trữ vào trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, chênh lệch lãi suất trở thành nguồn thu chính. Trong môi trường lãi suất cao, mô hình này thực sự rất sinh lời. Nhưng nó cũng mang lại một vấn đề rõ ràng: khả năng sinh lời của công ty phụ thuộc rất nhiều vào chu kỳ lãi suất vĩ mô.

Vì vậy, trong giai đoạn đầu sau khi lên sàn, cách định giá của thị trường về Circle thực chất gần như là: một công ty quản lý quỹ tiền tệ hoặc một nhà phát hành stablecoin dựa vào lãi suất, chứ không phải một hạ tầng tài chính.

Theo thời gian, thị trường bắt đầu nhận ra hai thay đổi chính:

Thứ nhất, thị trường stablecoin đang mở rộng nhanh chóng. USDC, với vị trí thứ hai toàn cầu về stablecoin đô la, vẫn duy trì tăng trưởng về quy mô lưu thông và khối lượng giao dịch, tạo ra một nền tảng doanh thu có độ đàn hồi nhất định.

Thứ hai, câu chuyện chiến lược của Circle đang thay đổi. Công ty ngày càng ít nhấn mạnh “phát hành stablecoin”, mà tập trung nhiều hơn vào: mạng lưới thanh toán toàn cầu, API dành cho nhà phát triển, hạ tầng thanh toán stablecoin. Nói cách khác, Circle đang cố gắng biến USDC từ một sản phẩm thành một mạng lưới. Chính khi câu chuyện này dần được thị trường hiểu rõ hơn, cổ phiếu của Circle bắt đầu có không gian tăng giá mới.

Nếu như ban đầu, thị trường định giá Circle dựa trên mô hình “nhà phát hành stablecoin”, thì trong vài quý gần đây, ngày càng nhiều nhà đầu tư bắt đầu nhìn nhận công ty này từ một góc độ khác: liệu họ có cơ hội trở thành nhà cung cấp hạ tầng tài chính trong kỷ nguyên stablecoin hay không? Để trả lời câu hỏi này, cần xem Circle đã thực sự làm gì trong 9 tháng qua.

2. 9 tháng kể từ khi lên sàn: Circle đã làm những bước đi chủ chốt nào?

Chỉ nhìn vào giá cổ phiếu, dễ dàng nhầm lẫn rằng Circle chỉ là một công ty phát hành stablecoin. Nhưng nếu sắp xếp các hoạt động sản phẩm theo dòng thời gian, sẽ thấy một điều khác: Circle đang liên tục hoàn thiện tầng hạ tầng của mạng lưới stablecoin.

Trong 9 tháng qua, Circle đã liên tục thúc đẩy các hoạt động trong mạng lưới thanh toán, nền tảng dành cho nhà phát triển, khả năng liên chuỗi và tầng thanh toán vi mô. Đường đi của họ rất rõ ràng: không chỉ làm một sản phẩm stablecoin, mà đang xây dựng cả một hệ sinh thái công nghệ tài chính (financial stack) xoay quanh stablecoin.

Ở tầng thấp nhất là stablecoin bản thân, ví dụ như USDC, cung cấp một loại tài sản đô la trên chuỗi. Trên tầng này, Circle đang xây dựng mạng lưới thanh toán, như Circle Payments Network, để stablecoin có thể dùng cho thanh toán xuyên biên giới và luân chuyển vốn. Ở tầng cao hơn là hạ tầng dành cho nhà phát triển, bao gồm API, ví điện tử và công cụ liên chuỗi, giúp các sản phẩm internet dễ dàng tích hợp hệ thống stablecoin. Gần đây, họ còn ra mắt Nanopayments, bắt đầu chạm tới một vấn đề mới: nếu trong tương lai, hoạt động kinh tế xuất hiện nhiều AI Agent, làm thế nào để chúng có thể thực hiện thanh toán với nhau?

Hệ thống thanh toán truyền thống được thiết kế cho con người, nhưng các giao dịch giữa máy móc thường có đặc điểm: tần suất cao, số tiền nhỏ, tự động thực thi. Mục tiêu của Nanopayments là cho phép stablecoin hỗ trợ các giao dịch nhỏ đến mức một phần triệu đô la, và giảm chi phí bằng cách tổng hợp các giao dịch off-chain, sau đó thực hiện thanh toán hàng loạt trên chuỗi.

Nếu stablecoin giải quyết “đô la trên chuỗi”, thì Nanopayments cố gắng giải quyết “thanh toán giữa máy móc”.

Từ góc độ này, những gì Circle đang làm không chỉ là phát hành stablecoin, mà còn cố gắng xây dựng một mạng lưới hạ tầng tài chính vận hành quanh stablecoin.

3. Thứ Circle thực sự muốn thoát khỏi là gì: “công ty phát hành tiền dựa vào chênh lệch lãi suất để kiếm lời”

Nếu vẫn xem Circle chỉ là một công ty phát hành stablecoin, thì giá trị của họ thực ra rất đơn giản: dựa vào lãi suất, lợi nhuận từ dự trữ và quy mô stablecoin. Mô hình này rất dễ hiểu: người dùng đổi USD lấy USDC, nhà phát hành giữ dự trữ USD đó, rồi đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn Mỹ để kiếm lãi. Trong môi trường lãi suất cao, mô hình này thực sự mang lại dòng tiền lớn.

Nhưng vấn đề rõ ràng là: mô hình doanh thu này rất nhạy cảm với chu kỳ lãi suất vĩ mô. Khi lãi suất giảm, lợi nhuận từ dự trữ stablecoin cũng giảm theo. Do đó, nếu mô hình kinh doanh của công ty chủ yếu dựa vào lãi suất dự trữ stablecoin, thì dễ bị thị trường tài chính xem như một công ty tài chính dựa vào chu kỳ lãi suất. Đây chính là điều Circle luôn cố gắng thay đổi nhận thức của thị trường.

Trong 9 tháng qua, thay đổi quan trọng nhất của Circle không phải là ra mắt một sản phẩm cụ thể nào, mà là xây dựng dần một khả năng mới: khả năng mạng lưới. Khi vai trò của một công ty chuyển từ “phát hành một tài sản” sang “tổ chức dòng chảy vốn trong mạng lưới”, giá trị của họ cũng sẽ thay đổi theo. Thay đổi này thể hiện rõ qua ba khía cạnh:

Thứ nhất, logic doanh thu từ “chênh lệch lãi suất” chuyển sang “mạng lưới”.

Trong mô hình stablecoin truyền thống, doanh thu chủ yếu đến từ lãi dự trữ, phụ thuộc vào môi trường lãi suất vĩ mô. Khi hệ sinh thái mạng lưới thanh toán và nhà phát triển hình thành, giá trị của công ty sẽ ngày càng dựa vào mức độ sử dụng của mạng lưới đó, như lưu lượng thanh toán, quy mô thanh toán và khả năng tiếp cận của nhà phát triển. Phần trước gần như phụ thuộc chu kỳ, phần sau mang tính cấu trúc hơn.

Thứ hai, cạnh tranh chuyển từ “ai phát hành nhiều hơn” sang “ai kết nối sâu hơn”.

Stablecoin bản thân không khó sao chép, nhưng mạng lưới thanh toán, khả năng liên chuỗi, hệ sinh thái nhà phát triển xung quanh stablecoin lại cần tích lũy lâu dài. Khi dòng vốn và ứng dụng lớn vận hành trên một mạng lưới nhất định, các đối thủ mới dù phát hành tài sản tương tự cũng rất khó để sao chép hiệu ứng mạng này trong thời gian ngắn. Vì vậy, lợi thế cạnh tranh dài hạn có thể không nằm ở token, mà nằm ở khả năng tổ chức mạng lưới.

Thứ ba, khung định giá chuyển từ “công ty sản phẩm tài chính” sang “công ty hạ tầng tài chính”.

Các công ty sản phẩm tài chính thường được định giá dựa trên khả năng doanh thu của từng sản phẩm riêng lẻ; còn giá trị của các công ty hạ tầng tài chính đến từ hiệu ứng mạng, khả năng tiêu chuẩn hóa và vị trí trong hệ thống. Đây chính là lý do ngày càng nhiều nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại giới hạn của Circle: khả năng tăng trưởng của họ có thể không còn chỉ phụ thuộc vào lãi suất nữa.

Từ góc độ này, các hoạt động gần đây của Circle không phải là sự kiện riêng lẻ, mà là liên tục bổ sung cho cùng một hướng đi: biến stablecoin từ một sản phẩm thành một mạng lưới; rồi thúc đẩy mạng lưới này trở thành hạ tầng tài chính của nền kinh tế số. Điều thực sự đáng theo dõi không phải là sau báo cáo tài chính tiếp theo, giá cổ phiếu sẽ thế nào, mà là liệu Circle có thể giữ vững vị trí “bên cạnh” các tầng thanh toán mặc định hay không.

4. Từ mạng lưới stablecoin đến thanh toán Agent: Bước tiếp theo của Circle

Nếu đẩy dòng thời gian về phía trước, sẽ thấy một số hoạt động gần đây của Circle không chỉ mở rộng mạng lưới thanh toán, mà còn cố gắng trả lời một câu hỏi dài hạn hơn: khi ngày càng nhiều hoạt động kinh tế được tự động hóa bằng phần mềm, hệ thống thanh toán sẽ như thế nào? Trong thời đại internet truyền thống, hầu hết các giao dịch đều do con người khởi xướng.

Dù là mạng lưới thẻ tín dụng, chuyển khoản ngân hàng hay ví điện tử, đều dựa trên thiết kế hướng tới “hành vi của người dùng”. Nhưng với sự xuất hiện của AI Agent, các đối tượng tham gia hoạt động kinh tế đang thay đổi.

Ngày càng nhiều nhiệm vụ được tự động hóa thực hiện bởi các chương trình tự động, như mua dữ liệu, gọi API, điều phối tài nguyên tính toán, giao dịch dịch vụ số. Những hành vi này thường có đặc điểm:

Tần suất giao dịch cao hơn

Số tiền nhỏ hơn

Thanh toán tự động kích hoạt qua chương trình

Trong bối cảnh này, chi phí và cách xử lý của hệ thống thanh toán truyền thống rất khó phù hợp. Đó chính là lý do Circle gần đây ra mắt mạng thử nghiệm Nanopayments. Hệ thống này hướng tới hỗ trợ các giao dịch thanh toán cực nhỏ, thậm chí đạt mức một phần triệu đô la. Bằng cách tổng hợp các giao dịch off-chain + thanh toán hàng loạt trên chuỗi, Circle cố gắng để stablecoin hỗ trợ các kịch bản micro-payment quy mô lớn. Nếu mô hình này thành công, vai trò của stablecoin cũng sẽ thay đổi. Trước đây, stablecoin chủ yếu dùng để luân chuyển vốn trên sàn và thanh toán trong thị trường tiền mã hóa; còn trong tương lai, nó có thể trở thành đơn vị thanh toán giữa các máy móc. Từ góc độ này, các bước đi gần đây của Circle đều hướng tới một mục tiêu chung: stablecoin không chỉ là một tài sản số, mà còn có thể trở thành “nguyên thủy thanh toán” (payment primitive) của nền kinh tế số. Nếu mạng lưới stablecoin có thể hỗ trợ các giao dịch tự động, tần suất cao, chi phí thấp, thì phạm vi ứng dụng của nó không còn giới hạn trong thị trường tiền mã hóa nữa, mà còn mở rộng ra cả nền kinh tế internet rộng lớn hơn.

Điều này cũng lý giải tại sao Circle vừa xây dựng mạng lưới thanh toán, nền tảng dành cho nhà phát triển, hạ tầng thanh toán vi mô, vừa luôn nhấn mạnh một tầm nhìn lớn hơn: xây dựng Hệ thống Tài chính Internet (Internet Financial System).

Nếu hệ thống này hình thành dần, ý nghĩa của mạng lưới stablecoin cũng sẽ thay đổi. Nó không còn chỉ là một dạng tài sản trong thị trường tiền mã hóa, mà có thể trở thành giao thức nền tảng tài chính của nền kinh tế số.

Lúc đó, cuộc đua cạnh tranh stablecoin sẽ không còn là “ai phát hành nhiều token hơn”, mà là ai có thể chiếm giữ “tầng thanh toán mặc định” trong nền kinh tế số.

5. Trong 12 tháng tới, ba chỉ số quan trọng để hiểu rõ về Circle

Đến đây, vấn đề thực sự không còn là kể chuyện nữa, mà là xác thực. Trong 12 tháng tới, để đánh giá xem Circle có thực sự đang chuyển đổi thành công thành hạ tầng tài chính hay không, có thể tập trung theo dõi ba chỉ số then chốt sau:

Thứ nhất, khả năng thực thi quy định: quy tắc có thể thực hiện được hay không?

Khung chính sách về stablecoin đang dần rõ ràng hơn, nhưng “có khung” chưa chắc đã “thực thi”. Điều quan trọng là các quy định ở các khu vực khác nhau có thể liên kết, các tổ chức có sẵn sàng tiếp tục tham gia trong khung mới hay không, chi phí tuân thủ có kiểm soát được không. Nếu chỉ dừng lại ở nguyên tắc, tốc độ mở rộng của mạng lưới stablecoin có thể bị hạn chế; còn nếu đi vào thực thi, lộ trình của Circle hướng tới các tổ chức sẽ có thể tăng tốc rõ rệt.

Thứ hai, mức độ sử dụng mạng lưới: không phải số lượng hợp tác, mà là dòng thanh toán thực tế.

Đánh giá sự phát triển của Circle không chỉ dựa vào các thông báo hợp tác, mà còn phải xem các hợp tác đó có chuyển thành dòng vốn và quy mô thanh toán liên tục hay không. Ví dụ như thanh toán xuyên biên giới, thanh toán doanh nghiệp, API của nhà phát triển. Những kịch bản này có chuyển từ “thử nghiệm” sang “sử dụng thường xuyên” hay không? Đối với các công ty hạ tầng, chỉ số quan trọng nhất không phải là số lượng hợp tác, mà là tần suất mạng lưới được sử dụng.

Thứ ba, chuyển đổi cấu trúc doanh thu: có thể từ dựa vào lãi suất sang dựa vào mạng lưới hay không?

Nếu trong tương lai, doanh thu vẫn chủ yếu đến từ lãi dự trữ stablecoin, thì định giá của Circle vẫn sẽ phụ thuộc nhiều vào chu kỳ lãi suất. Nhưng nếu các dịch vụ mạng lưới thanh toán, khả năng phát triển nhà phát triển và dịch vụ thanh toán đều đóng góp phần lớn hơn vào doanh thu, thì thị trường sẽ định giá công ty này theo logic hạ tầng tài chính. Điều này sẽ quyết định giới hạn tăng trưởng của Circle, liệu họ có thể tiến xa hơn trong phạm vi của một công ty tài chính chu kỳ hay không.

Trong 9 tháng qua, điều đáng chú ý nhất của Circle không phải là một báo cáo tài chính cụ thể nào, mà là họ đang hoàn thành một quá trình chuyển đổi về vai trò: từ “công ty phát hành stablecoin” sang “tầng hạ tầng tài chính của kỷ nguyên stablecoin”.

Nếu con đường này thành công, không chỉ là mô hình định giá của họ bị thay đổi, mà còn là cách thức thanh toán mặc định trong nền kinh tế số cũng sẽ được định hình lại.