Tạm biệt câu chuyện về phí Gas: Các quỹ của Pantera Capital đang điều chỉnh danh mục đầu tư hướng tới những lĩnh vực mới nào?

Tháng 3 năm 2026, cộng sự của Pantera Capital, Paul Veradittakit, đã đăng một bài viết dài, đề xuất rằng “ngành công nghiệp tiền mã hóa” đang chuyển đổi sâu sắc thành “dịch vụ tiền mã hóa”. Công ty đầu tư mạo hiểm lâu đời nhất trong ngành này rõ ràng chỉ ra rằng, những kỳ lân trong tương lai sẽ không xuất hiện từ những công nghệ lòe loẹt, mà sẽ xuất hiện ở các ứng dụng tầng trên khiến người dùng “quên mất sự tồn tại của blockchain”. Nhận định này không phải là quan điểm đơn lẻ, mà dựa trên logic suy diễn sau khi ETF được phê duyệt trong hai năm qua, hạ tầng hoàn thiện và quy định dần rõ ràng hơn.

Hiện tại đã xuất hiện những biến đổi cấu trúc nào?

Việc đề xuất điều chỉnh mô hình dịch vụ của Pantera Capital lần này tập trung vào việc định vị lại “vị trí thu nhận giá trị”. Trong mười năm qua, câu chuyện của ngành công nghiệp tiền mã hóa xoay quanh các hạ tầng nền tảng — tối ưu phí Gas, cuộc đua TPS, chứng minh ZK và các chỉ số kỹ thuật khác. Tuy nhiên, cùng với việc ETF giao dịch hợp đồng tương lai Bitcoin được phê duyệt vào năm 2024 và hạ tầng cơ bản hoàn thành vào năm 2025, trọng tâm thị trường đang dịch chuyển.

Có thể thấy rõ sự thay đổi này qua ba dự án mà Pantera gần đây dẫn đầu gọi vốn:

Điểm chung của ba dự án này là: blockchain hoạt động ở phía sau, trải nghiệm phía trước không khác gì các ứng dụng internet truyền thống. Điều này đánh dấu câu chuyện ngành đang chuyển từ “đưa người dùng vào thế giới tiền mã hóa” sang “kết hợp thế giới tiền mã hóa vào cuộc sống hàng ngày của người dùng”.

Cơ chế thúc đẩy đằng sau là gì?

Sức mạnh thúc đẩy sự chuyển đổi cấu trúc này đến từ ba cấp độ. Thứ nhất là độ trưởng thành của hạ tầng thị trường. Đến năm 2025, ngành đã hoàn tất việc xây dựng nền móng, các blockchain dạng module, mạng Layer 2 và giao thức tương tác xuyên chuỗi đã đủ khả năng chứa đựng các ứng dụng quy mô lớn. Sự “phức tạp” của công nghệ không còn cần phải phô bày ra cho người dùng cuối, mà có thể được trừu tượng hóa, đóng gói.

Thứ hai là sự dịch chuyển thực sự từ phía nhu cầu. Trong phân tích của Veradittakit, các quỹ phòng hộ truyền thống đang tăng tốc gia nhập thị trường tiền mã hóa, sức hút chính không phải là lợi nhuận đầu cơ, mà là lợi thế cấu trúc của thị trường 24/7 không ngừng nghỉ. Ví dụ, khi xung đột Iran bùng phát, Bitcoin đã hoàn thành quá trình phát hiện giá trước khi các thị trường truyền thống đóng cửa, từng đạt mức 74.000 USD. Tính năng hoạt động liên tục này đang thu hút dòng vốn chính thống thực sự, vốn không quan tâm đến chi tiết kỹ thuật, chỉ chú ý đến hiệu quả cuối cùng.

Thứ ba là sự trỗi dậy của nền kinh tế đại lý AI. Cộng sự của Pantera, Cosmo Jiang, gần đây chỉ ra rằng khi các đại lý AI bước vào giai đoạn tự giao dịch “Agent đối Agent”, các mô hình tài chính truyền thống sẽ hoàn toàn mất tác dụng. Blockchain cung cấp các khả năng lập trình thanh toán, giao dịch vi mô, xác thực danh tính không cần phép, sẽ trở thành hạ tầng mặc định của nền kinh tế máy móc. Những nhu cầu từ các người dùng phi con người này đang thúc ép dịch vụ tiền mã hóa từ “ngành” chuyển thành “hậu trường”.

Chi phí của mô hình cấu trúc này là gì?

Bất kỳ sự chuyển đổi mô hình nào cũng đi kèm chi phí cấu trúc. Chi phí lớn nhất của “tiền mã hóa như một dịch vụ” chính là sự suy giảm sức hấp dẫn của câu chuyện ngành. Trong mười năm qua, ngành dựa vào các câu chuyện đổi mới công nghệ để thu hút nhà phát triển và vốn đầu tư — chiến tranh phí Gas, đột phá chứng minh ZK, câu chuyện modular đều có thể gây phản ứng mạnh mẽ trên thị trường thứ cấp. Nhưng khi công nghệ được đóng gói hoàn toàn, ngành sẽ mất đi “hiệu ứng kỳ quan” hướng tới thị trường đại chúng.

Điều này có nghĩa là không gian câu chuyện “nguyên bản tiền mã hóa” sẽ bị thu hẹp. Các dự án thành công trong tương lai có thể không còn sở hữu các thần tượng công nghệ được cộng đồng sùng bái, mà thay vào đó là các kênh stablecoin âm thầm xử lý thanh toán xuyên biên giới, các giao thức token hóa RWA không ai để ý, và các sổ đặt hàng phi tập trung ẩn sau các ứng dụng cá cược thể thao. Đối với các nhà tham gia sớm quen với việc sùng bộ công nghệ, quá trình “phi ma quái” này có thể gây mất cảm giác đồng thuận.

Ngoài ra, lý luận đầu tư cũng đang phân hóa khốc liệt. Trong podcast, cộng sự của Pantera, Franklin Bi, thẳng thắn nói rằng các quỹ đầu tư mạo hiểm đang trở lại với chuyên môn và lý trí, dòng vốn tập trung vào các dự án giai đoạn muộn chất lượng cao, môi trường huy động vốn cho các dự án giai đoạn đầu đã thu hẹp đáng kể so với năm 2021. Số lượng giao dịch giảm, giá trị mỗi giao dịch tăng, điều này đồng nghĩa với việc các startup dựa vào câu chuyện để tồn tại sẽ mất đi không gian sống.

Điều gì đó có ý nghĩa gì đối với cấu trúc ngành tiền mã hóa?

Sự điều chỉnh cấu trúc này đang định hình lại thị trường. Trước tiên là sự dịch chuyển của các lĩnh vực đầu tư từ nóng sang lạnh. Nhìn vào các dự án của Pantera, các lĩnh vực như thanh toán bằng stablecoin, token hóa RWA, ứng dụng tiêu dùng và hạ tầng đại lý AI đang trở thành trọng tâm mới. Vai trò của stablecoin như “ứng dụng sát thủ” càng được củng cố — tại các khu vực như Mỹ Latinh, Đông Nam Á, stablecoin đã trở thành điểm tiếp xúc đầu tiên của người dân với thế giới tiền mã hóa, và độ rõ ràng của quy định đang mở ra tiềm năng “tiền tệ trên IP”.

Thứ hai là vị thế chiến lược của thị trường châu Á tăng lên. Sau hội nghị Consensus tại Hong Kong, Veradittakit nhận thấy rằng, sự kiên trì của châu Á đối với các ứng dụng tiêu dùng, nhu cầu tự nhiên về thanh toán xuyên biên giới B2B, cùng với các ngân hàng và công ty fintech đuổi theo token hóa, đang tạo ra một sức sống khác biệt rõ rệt so với phương Tây. Sự phân hóa khu vực này cho thấy, mô hình dịch vụ tiền mã hóa trong tương lai có thể theo dạng “cơ sở hạ tầng công nghệ toàn cầu + hệ sinh thái ứng dụng khu vực”.

Thứ ba là sự thay đổi trong chiều cạnh cạnh tranh. Khi công nghệ không còn là hàng rào, trải nghiệm người dùng, hiệu quả thu hút khách hàng và khả năng kết nối với hệ thống truyền thống trở thành yếu tố quyết định thắng thua. Doppler tự định vị là “Stripe của lĩnh vực tài sản trên chuỗi”, chính là biểu hiện trực tiếp của tư duy này — nhà phát triển không cần hiểu rõ về chuỗi nền tảng, chỉ cần gọi API đã đóng gói sẵn.

Liệu tương lai có thể phát triển như thế nào?

Dựa trên suy luận logic hiện tại, trong 12 đến 24 tháng tới, có thể xuất hiện ba con đường phát triển chính.

Con đường thứ nhất: bùng nổ của các ứng dụng tiêu dùng “ẩn hình”. Các mô hình như Novig sẽ được nhân rộng trong nhiều lĩnh vực dọc khác nhau — người dùng sử dụng dịch vụ dựa trên blockchain mà không cảm nhận rõ, giống như ngày nay khi dùng internet, không ai ý thức được sự tồn tại của TCP/IP. Các lĩnh vực như cá cược thể thao, chuyển tiền xuyên biên giới, đổi điểm thưởng có thể là những lĩnh vực đầu tiên vượt qua.

Con đường thứ hai: đại lý AI trở thành người dùng chủ đạo trên chuỗi. Khi các tiêu chuẩn thanh toán như x402 phổ biến, các đại lý AI sẽ tự thực hiện các giao dịch vi mô, giao dịch dữ liệu, gọi tài nguyên. Lúc đó, các đóng góp chính cho khối lượng giao dịch trên chuỗi có thể không còn là con người, mà là máy móc. Điều này đòi hỏi hạ tầng nền tảng có khả năng lập trình cao hơn và tự động hóa tốt hơn.

Con đường thứ ba: cuộc chơi của các quỹ tiền mã hóa doanh nghiệp (DAT) sẽ càng trở nên khốc liệt. Pantera đã dự đoán rằng, đến năm 2026, các quỹ doanh nghiệp trong lĩnh vực tiền mã hóa sẽ trải qua quá trình hợp nhất khốc liệt, phân bổ Bitcoin và Ethereum sẽ càng tập trung vào các quỹ hàng đầu, các quỹ nhỏ thiếu khả năng tạo ra giá trị sẽ đối mặt với bị loại bỏ hoặc bị mua lại.

Những dự đoán này có thể sai ở điểm nào?

Dù các suy luận trên khá chặt chẽ, vẫn cần xem xét các tình huống phản diện tiềm năng.

Rủi ro 1: thất bại trong đóng gói. Giả định của việc trừu tượng công nghệ dựa trên nền tảng ổn định và đáng tin cậy. Nếu có lỗ hổng trong tương tác xuyên chuỗi, quản lý Gas hoặc kiểm tra an toàn, lớp đóng gói “hộp đen” có thể gây mất niềm tin của người dùng. Tính minh bạch vốn là lợi thế của blockchain, việc hoàn toàn che giấu có thể khiến người dùng mất khả năng nhận thức rủi ro.

Rủi ro 2: phản ứng ngược của quy định. “Tiền mã hóa như một dịch vụ” đồng nghĩa với việc sâu sát hơn với các ngành truyền thống, điều này có thể kích hoạt các can thiệp quy định phức tạp hơn. Thanh toán bằng stablecoin liên quan đến chủ quyền tiền tệ, token hóa RWA liên quan đến luật chứng khoán, cá cược thể thao đối mặt với các quy định cờ bạc của từng quốc gia — khi tiền mã hóa thoát khỏi vòng tròn nguyên bản, nó sẽ đối mặt trực tiếp với các quy định của các quốc gia.

Rủi ro 3: AI vượt quá dự kiến. Dù triển vọng của đại lý AI rất rộng lớn, công nghệ có thể chưa đạt đến mức trưởng thành như kỳ vọng. McKinsey phân loại các cấp độ kinh doanh dựa trên AI, từ 0 đến 4 đều không cần blockchain. Giao dịch tự chủ “Agent đối Agent” cấp 5 có thể còn mất vài năm nữa, việc đặt cược quá sớm vào hướng này sẽ phải chịu chi phí thời gian.

Rủi ro 4: Phán đoán sai của các quỹ đầu tư mạo hiểm. Cộng sự của Pantera, Franklin Bi, thẳng thắn nói rằng 98% các dự án cuối cùng có thể về zero. Ngay cả khi lý luận đầu tư đúng, khả năng chọn mục tiêu vẫn rất thấp. Xu hướng tập trung của các nhà đầu tư chuyên nghiệp có thể làm tăng chi phí cơ hội khi bỏ lỡ các dự án tiềm năng tốt.

Tóm lại

Việc Pantera Capital điều chỉnh mô hình dịch vụ lần này về bản chất là kết quả tất yếu của quá trình trưởng thành của ngành. Khi công nghệ không còn là hàng rào, giá trị sẽ trở lại khả năng giải quyết các vấn đề thực tế. Trong ba năm tới, ranh giới của ngành tiền mã hóa sẽ ngày càng mờ nhạt — nó không còn là một thế giới độc lập cần người dùng “vào” nữa, mà sẽ trở thành hạ tầng hậu trường của vô số các cảnh quan truyền thống. Sự “ẩn mặt” này chính là biểu hiện thực sự của việc công nghệ phổ cập quy mô lớn. Đối với các nhà hoạt động trong ngành, việc quyết định khi nào nên giữ vững vị trí, khi nào nên lùi bước, sẽ thử thách sâu sắc khả năng nhận thức của họ hơn bất kỳ thời điểm nào.

FAQ

Q1: “Tiền mã hóa như một dịch vụ” khác gì với các ứng dụng internet truyền thống?

A: Khác biệt nằm ở phía sau. Người dùng không cảm nhận, nhưng lớp thanh toán dựa trên blockchain, có khả năng hoạt động 24/7, lập trình thanh toán, không cần trung gian. Ví dụ, Novig cung cấp cá cược P2P, nền tảng sử dụng sổ đặt hàng phi tập trung, nhưng người dùng chỉ cảm nhận lợi nhuận cao hơn.

Q2: Sự chuyển đổi này có ý nghĩa gì đối với nhà đầu tư tiền mã hóa phổ thông?

A: Cần điều chỉnh lý luận đầu tư. Trước đây tập trung vào câu chuyện công nghệ và cộng đồng, nay cần chú ý nhiều hơn khả năng giải quyết vấn đề thực tế của dự án, hiệu quả thu hút khách hàng và mức độ kết nối với nền kinh tế thực. Dòng vốn VC đang hướng tới các dự án giai đoạn muộn, rủi ro đầu tư giai đoạn đầu sẽ lớn hơn nhiều so với năm 2021.

Q3: Những lĩnh vực nào có thể hưởng lợi sớm nhất từ xu hướng này?

A: Thanh toán bằng stablecoin (đặc biệt là xuyên biên giới B2B), token hóa RWA (trái phiếu chính phủ, vàng, v.v.), ứng dụng tiêu dùng (thể thao, mạng xã hội, game), cùng các hạ tầng thanh toán và xác thực danh tính cho đại lý AI.

Q4: Thị trường châu Á đóng vai trò gì trong đợt điều chỉnh này?

A: Châu Á thể hiện sức sống mạnh hơn phương Tây trong các ứng dụng tiêu dùng, thanh toán ổn định và token hóa. Tính phân tán của hệ thống kinh tế khiến thanh toán tiền mã hóa trở thành lựa chọn tự nhiên, các ngân hàng và công ty fintech đuổi theo token hóa RWA nhanh hơn.

Q5: Xu hướng này có thể thúc đẩy sự “chết” của sự phi tập trung trong ngành tiền mã hóa không?

A: Không. Phi tập trung sẽ rút về phía sau trong trải nghiệm người dùng, trở thành nền tảng “không cần tin tưởng”. Người dùng không cần cảm nhận, nhưng nhà phát triển vẫn dựa vào đó để xây dựng dịch vụ không trung gian. Phi tập trung từ “khẩu hiệu” trở thành “hạ tầng”, chính là nơi giá trị thực sự của nó bắt đầu tích tụ.