Tài sản khan hiếm trong thời đại AI? Goldman Sachs: HALO--tài sản nặng, không lỗi thời

rỗng

Tác giả: Chasing the Wind Trading Desk

Khi các sản phẩm AI trở nên dễ nhân rộng hơn, thị trường bắt đầu định giá lại “tài sản vật chất khó sao chép” như lưới điện, đường ống, cơ sở hạ tầng và năng lực sản xuất dài hạn.

Vào ngày 24 tháng 2, Goldman Sachs Global Investment Research đã công bố báo cáo mới nhất của mình, “Hiệu ứng HALO: Tài sản nặng, lỗi thời thấp trong kỷ nguyên AI”, trong đó đề xuất rằng dưới sự chồng chất của lãi suất thực cao hơn, phân mảnh địa chính trị, tái cấu trúc chuỗi cung ứng và làn sóng chi tiêu vốn AI, logic định giá cốt lõi của thị trường chứng khoán đang chuyển từ “câu chuyện nhẹ tài sản có thể mở rộng” sang “có thể xây dựng, Khó thay thế năng lực và mạng lưới sản xuất vật chất”.

Goldman Sachs tóm tắt sự thay đổi này là “định giá lại sự khan hiếm”.

"Lợi suất thực tế cao hơn, phân mảnh địa chính trị và tái cấu trúc chuỗi cung ứng đang kéo lãnh đạo cổ phiếu trở lại tài sản sản xuất hữu hình. Thị trường đang thưởng cho năng lực, mạng, cơ sở hạ tầng và sự phức tạp về kỹ thuật - những tài sản tốn kém để sao chép và ít có khả năng lỗi thời hơn bởi công nghệ. ”

HALO là gì?

Goldman Sachs gọi loại công ty này là HALO, đề cập đến sự kết hợp giữa “tài sản nặng” và “lỗi thời thấp”, tức là Tài sản nặng, Lỗi thời thấp.

Tài sản nặng: Các mô hình kinh doanh được xây dựng trên nền tảng vốn vật chất lớn với các rào cản cao đối với việc nhân rộng – chẳng hạn như chi phí, quy định, thời gian xây dựng, độ phức tạp kỹ thuật hoặc khó khăn trong tích hợp mạng.

Độ lỗi thời thấp: Mức độ liên quan kinh tế của các tài sản này có thể tồn tại qua các chu kỳ công nghệ.

Các ví dụ điển hình bao gồm lưới điện, đường ống dẫn dầu khí, tiện ích, cơ sở hạ tầng giao thông, thiết bị quan trọng và các loại công suất công nghiệp khác nhau với chu kỳ thay thế chậm hơn so với đổi mới kỹ thuật số.

Những tài sản như vậy rất khó để tạo ra từ không khí loãng. Trong công nghệ kỹ thuật số thay đổi nhanh chóng ngày nay, chu kỳ thay thế các tài sản vật chất như vậy là cực kỳ chậm. Đổi mới công nghệ không thể dễ dàng thay thế một đường ống dẫn dầu xuyên quốc gia, cũng như không thể thay thế một lưới điện quốc gia khổng lồ bằng mã.

Goldman Sachs quan sát thấy rằng các công ty đang quyết định quay trở lại tài sản thực. Năng lực, cơ sở hạ tầng và tài sản dài hạn đang có lợi nhuận giá trị chưa từng có.

Trong thời đại AI, tại sao huyền thoại về tài sản nhẹ lại kết thúc?

Trong thập kỷ qua, lãi suất bằng không và thanh khoản dồi dào sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã dẫn đến một mô hình kinh doanh tập trung vào khả năng mở rộng hơn là vốn vật chất. Cổ phiếu công nghệ và các ngành công nghiệp nhẹ có giá trị cực cao.

Nhưng sự cân bằng này đã bị phá vỡ. Sự trỗi dậy nhanh chóng của trí tuệ nhân tạo đang gây “áp lực kép” mạnh mẽ lên thị trường chứng khoán toàn cầu.

Thứ nhất, AI đang phá vỡ mô hình “nền kinh tế mới” đã thống trị trong thập kỷ qua, khiến “tỷ suất lợi nhuận và giá trị cuối cùng” của một số ngành công nghiệp tài sản nhẹ trở nên không chắc chắn hơn. Goldman Sachs thẳng thắn nói: "Cuộc cách mạng AI đang đặt câu hỏi về tỷ suất lợi nhuận và giá trị cuối cùng của phần mềm và dịch vụ CNTT. ”

Báo cáo nêu tên phần mềm, dịch vụ CNTT, xuất bản, trò chơi, nền tảng hậu cần và thậm chí cả các ngành quản lý tài sản, cho biết hào của họ đang được đánh giá lại. Goldman Sachs nói thẳng: “Sự mất giá mạnh gần đây của phần mềm và dịch vụ CNTT không phải do sự sụp đổ của lợi nhuận ngắn hạn, mà vì thị trường đang định giá lại giá trị cuối cùng và độ bền của tỷ suất lợi nhuận - lợi nhuận cao trong lịch sử được coi là dễ bị cạnh tranh hơn”. ”

Nói cách khác, AI làm giảm chi phí xử lý thông tin và nén sự khác biệt, và thị trường bắt đầu ghi điểm dòng tiền kỳ hạn cẩn thận hơn.

Thứ hai, AI đang định hình lại bối cảnh chi tiêu vốn. Goldman Sachs chỉ ra: “AI cũng đang biến một số người chiến thắng ‘tài sản nhẹ’ mang tính biểu tượng nhất thành những người chi tiêu vốn lớn nhất trong lịch sử.” ”

Để dẫn đầu cuộc cạnh tranh về các mô hình lớn cơ bản và sức mạnh tính toán, năm gã khổng lồ công nghệ lớn ở Hoa Kỳ đã bắt đầu một chu kỳ đầu tư chưa từng có. Dữ liệu cho thấy kể từ khi phát hành ChatGPT vào năm 2022, những gã khổng lồ này sẽ có chi phí vốn (Capex) khoảng 1,5 nghìn tỷ USD từ năm 2023 đến năm 2026. Ngược lại, họ chỉ đầu tư tổng cộng khoảng 600 tỷ USD trong toàn bộ lịch sử phát triển của mình trước năm 2022.

Thậm chí tác động hơn, những gã khổng lồ này dự kiến sẽ chi hơn 650 tỷ USD chi tiêu vốn chỉ trong năm 2026. Điều này có nghĩa là chỉ riêng khoản đầu tư một năm sẽ vượt qua lịch sử của họ trước khi kỷ nguyên AI ra đời. Đây là chu kỳ chi tiêu vốn lớn nhất và nhanh nhất trong lịch sử khoa học công nghệ.

Điều này có nghĩa là hai điều: thứ nhất, bản thân “cơ sở hạ tầng sức mạnh tính toán” là một chu kỳ tài sản vật chất điển hình; Thứ hai, AI đã không làm cho thế giới nhẹ nhàng hơn, nhưng đã cho phép nhiều chuỗi công nghiệp được hưởng lợi từ khả năng “xây dựng, cung cấp và phân phối”.

Khi những gã khổng lồ công nghệ trở thành những kẻ cuồng cơ sở hạ tầng “nặng về tài sản”, niềm tin của thị trường vào sự vượt trội của “tài sản nhẹ” tự nhiên bị lung lay.

Thị trường đang thưởng cho HALO bằng tiền thật

Khứu giác của các nhà đầu tư rất nhạy bén. Sự khác biệt về hiệu suất giữa “danh mục đầu tư nặng về tài sản” (GSSTCAPI) và “danh mục đầu tư nhẹ tài sản” (GSSTCAPL) do Goldman Sachs xây dựng đưa ra câu trả lời thị trường trực quan nhất.

Dữ liệu cho thấy cường độ tài sản đã trở thành yếu tố cốt lõi thúc đẩy định giá và lợi nhuận. Goldman Sachs tiết lộ trong báo cáo: "Kể từ năm 2025, danh mục đầu tư nặng về tài sản mới (GSSTCAPI) của chúng tôi đã vượt trội hơn danh mục đầu tư tài sản nhẹ (GSSTCAPL) của chúng tôi 35%. ”

Hiệu suất vượt trội này không chỉ là sự biến động tương đối của giá cổ phiếu mà còn là sự hội tụ của logic định giá.

Vào đầu những năm 2020, cổ phiếu tăng trưởng châu Âu được định giá cao hơn gấp đôi so với cổ phiếu giá trị, với mức phí bảo hiểm là 150%, vì thị trường coi nhiều công ty kinh tế cũ là “bẫy giá trị cấu trúc”. Nhưng ngày nay, khoảng cách định giá giữa tài sản nặng và nhẹ đã thu hẹp mạnh.

Điều đáng chú ý hơn đối với các nhà đầu tư là cách định giá hội tụ. Goldman Sachs lưu ý rằng định giá của cả hai hiện gần như ở cùng một mức, nhưng sự hội tụ này “được thúc đẩy bởi việc định giá lại các công ty nặng về tài sản hơn là do hạ cấp định giá tổng thể của các công ty có tài sản nhẹ”. ”

Ngoài điểm yếu của một số lĩnh vực tài sản nhẹ như phần mềm tiếp xúc trực tiếp với nguy cơ gián đoạn AI, con đường phát triển của thị trường chung là các doanh nghiệp nặng về tài sản đã chủ động nâng mức định giá của họ để phục vụ cho mức định giá của các công ty cùng ngành tài sản nhẹ của họ. Điều này cho thấy các quỹ thị trường đang tích cực trả phí bảo hiểm cho độ co giãn và giá trị chiến lược của tài sản kinh tế thực.

Làm thế nào để định nghĩa “tài sản nặng”? Đánh giá sáu chỉ số cốt lõi

Để thâm nhập vào các phân loại ngành truyền thống và xác định chính xác những ngành thực sự phụ thuộc vào vốn thực, Goldman Sachs đã từ bỏ một chỉ số duy nhất và thay vào đó xây dựng một hệ thống “điểm cường độ vốn” toàn diện với sáu chỉ số. Hệ thống này phản ánh sâu sắc quan điểm mới của thị trường về chất lượng tài sản.

Mật độ tài sản hữu hình (tài sản hoạt động ròng của thực thể/doanh thu): Giá trị cao hơn có nghĩa là cơ sở thực thể nặng hơn cần thiết để tạo ra mỗi 1 đô la doanh thu.

Cường độ tài sản cố định (thiết bị nhà máy/bán hàng): phản ánh mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào gạch ngói vật chất.

Tỷ lệ tài sản cố định (thiết bị nhà máy/tổng tài sản): Tiết lộ số tiền trong bảng cân đối kế toán của công ty bị “khóa” trong tài sản vật chất dài hạn.

Tỷ lệ vốn trên lao động (tài sản hữu hình/số lượng nhân viên): Phân biệt doanh nghiệp là chiến thuật máy móc hay chiến thuật man-sea.

Capex/Bán hàng: Đo lường tỷ lệ máu lấy mỗi năm để duy trì hoặc mở rộng kinh doanh.

Capex/EBITDA: Cho biết mức độ lợi nhuận tiền mặt hoạt động bị ăn mòn bởi việc duy trì tài sản.

Thông qua sáu khía cạnh quét này, Goldman Sachs chia các công ty thành các phe hoàn toàn khác nhau.

Các tiện ích, tài nguyên cơ bản, năng lượng và viễn thông đang vững chắc trong nhóm tài sản nặng nề mà không có sự hồi hộp. Các ngành này được quản lý chặt chẽ, có yêu cầu vốn cố định cao và có tuổi thọ tài sản lâu dài.

Ngược lại, các công ty nền tảng như phần mềm, dịch vụ CNTT, Internet và truyền thông được đóng đinh chặt chẽ vào phân loại tài sản nhẹ và thâm dụng vốn con người.

Điều thú vị là “trung gian” trên thị trường. Goldman Sachs phát hiện ra rằng ô tô và hàng không rõ ràng là tài sản nặng; Nhưng do giá trị thương hiệu, bí quyết quy trình sản xuất và đầu tư dài hạn vào tay nghề thủ công, hàng hóa và đồ uống xa xỉ cũng thuộc loại tài sản cao cấp “lỗi thời thấp”. Ngược lại, dịch vụ tiêu dùng, trò chơi và hầu hết các nhà bán lẻ đều có cấu trúc nhẹ về tài sản, với huyết mạch kinh tế của họ là lao động và tiếp thị hơn là vốn vật chất.

Sự cộng hưởng của gió đông vĩ mô và động lượng hiệu suất

Tại sao tài sản nặng đang bùng nổ tại nút này vào thời điểm này? Câu trả lời nằm ở sự cộng hưởng kép của các chỉ số kinh tế vĩ mô và các nguyên tắc cơ bản của doanh nghiệp.

Về mặt lãi suất, các cổ phiếu nặng về tài sản có xu hướng hoạt động tốt hơn trong thời kỳ lãi suất cao hơn. Bởi vì lợi suất cao sẽ nén một cách tàn nhẫn định giá của các công ty tăng trưởng dài hạn, tài sản nhẹ. Các lĩnh vực tài sản nặng liên quan đến năng lực hữu hình có thể được hưởng lợi từ hoạt động kinh tế danh nghĩa mạnh mẽ hơn và chi tiêu của chính phủ. Goldman Sachs đề cập rằng hỗn hợp chính sách ngày nay đang hướng dòng vốn vào tài sản thực, “điều này tạo ra những cơn gió thuận lợi về cấu trúc cho các công ty thâm dụng vốn”. ”

Về mặt chu kỳ vĩ mô, cuộc chơi giữa ngành sản xuất và dịch vụ là một cánh gió thời tiết quan trọng. Số phận của lĩnh vực tài sản nặng có liên quan chặt chẽ đến chu kỳ sản xuất công nghiệp và chi tiêu vốn. Goldman Sachs quan sát thấy rằng khi chỉ số PMI sản xuất, đặc biệt là kỳ vọng kinh doanh trong tương lai, phục hồi và vượt qua PMI dịch vụ, nền tảng vĩ mô một lần nữa nghiêng về các lĩnh vực nặng về tài sản.

Về mặt lợi nhuận, quyết định hiệu suất dài hạn của thị trường chứng khoán, sự cân bằng của các nguyên tắc cơ bản cũng đã nghiêng.

Trong chu kỳ vừa qua, các công ty nhẹ tài sản đã được hưởng phí định giá dài hạn với lợi nhuận cao bền vững. Tuy nhiên, sau khi bước sang năm 2025, mặc dù lợi nhuận ngắn hạn của các doanh nghiệp lớn về tài sản đã bị xáo trộn bởi thuế quan và các xung đột thương mại khác (với tư cách là các nhà sản xuất hàng hóa và doanh nghiệp định hướng xuất khẩu, họ bị ảnh hưởng bởi thuế quan nhiều hơn nhiều so với ngành dịch vụ), xu hướng đã trở nên rõ ràng sau khi loại bỏ những ồn ào ngắn hạn.

Goldman Sachs nhấn mạnh: "Đà lợi nhuận của các công ty nặng về tài sản gần đây đã chuyển sang tích cực và kỳ vọng đồng thuận đang được nâng lên; Kỳ vọng thu nhập cho các công ty ít tài sản đã được hạ xuống. ”

Trong tương lai, các nhà phân tích đồng thuận kỳ vọng tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) của EPS đối với danh mục đầu tư nhiều tài sản sẽ đạt 14% trong vài năm tới, so với chỉ 10% đối với danh mục đầu tư tài sản nhẹ. Điều nguy hiểm hơn nữa là chỉ số cốt lõi hỗ trợ định giá cao của các tài sản nhẹ trong dài hạn - lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) - đang cho thấy sự mệt mỏi. Thị trường hiện kỳ vọng ROE của các công ty có tài sản nhẹ sẽ không thay đổi, trong khi ROE của các công ty nặng về tài sản dự kiến sẽ tiếp tục cải thiện.

Tắc nghẽn vốn: Việc chuyển sang tài sản nặng chỉ mới bắt đầu

Bây giờ logic đã quá rõ ràng và định giá đã hội tụ, làn sóng thị trường nặng về tài sản này đã kết thúc?

Từ góc độ của trò chơi thủ đô, nó còn lâu mới kết thúc.

Cuộc biểu tình nặng nề về tài sản gần đây có liên quan chặt chẽ đến mong muốn tuyệt vọng của các quỹ thị trường để thoát khỏi vị thế “cổ phiếu công nghệ Mỹ” đông đúc và đắt đỏ. Trong 12 tháng qua, các quỹ giá trị châu Âu đã chứng kiến dòng tiền vào ròng 3%, trong khi các quỹ tăng trưởng đã phải chịu dòng tiền chảy ra ròng là 9%.

Tuy nhiên, Goldman Sachs chỉ ra rằng mặc dù có sự luân chuyển mạnh trong ngắn hạn, vị thế của các quỹ dài hạn vẫn rất yếu: "Dòng tiền ròng tích lũy từ các quỹ giá trị châu Âu so với các quỹ tăng trưởng vẫn dao động quanh mức -40% AUM. ”

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư toàn cầu vẫn bị thiếu tỷ trọng nghiêm trọng vào cổ phiếu giá trị (nơi tập trung các tài sản nặng). Dựa trên khoảng cách vị thế khổng lồ này, logic cấu trúc của các cổ phiếu tài sản nặng tiếp tục vượt trội hơn các cổ phiếu tài sản nhẹ vẫn còn vững chắc.

Trong thời đại tái thiết nhanh chóng của AI, sự tiến bộ nhanh chóng của thế giới ảo đã khiến thép, đường ống và lưới điện của thế giới vật lý trở nên quý giá chưa từng có. Cho dù đây là sự thay đổi dài hạn của các nhà lãnh đạo thị trường hay sự tái cân bằng trong sự phát triển của chu kỳ, đối với các nhà đầu tư, thuộc tính “áo giáp” của vốn vật chất đang toát lên ánh sáng không thể bỏ qua.