Từ Trại Tù Changi đến Sự Phục Sinh: Cách Ethereum thoát khỏi nghịch lý thu nhập năm 2025

Vào đầu những năm 1960, một cuộc thử nghiệm cải cách nhà tù cách mạng bắt đầu trên một hòn đảo nhỏ phía nam Singapore. Người giám thị, Daniel Dutton, tin tưởng vững chắc vào bản chất tốt đẹp vốn có của con người. Ông đã tháo dỡ các “tường kinh tế”—loại bỏ các rào cản vật lý, lính canh vũ trang và các cấu trúc áp bức—thay thế bằng niềm tin và tự do. Tù nhân làm việc tự nguyện, đạt được phẩm giá qua lao động, và tỷ lệ tái phạm giảm xuống chỉ còn 5%. Có vẻ như điều không thể đã thành công. Nhưng vào ngày 12 tháng 7 năm 1963, giấc mơ hóa thành tro. Những tù nhân được trao tự do chưa từng có đã nổi loạn, đốt cháy các công trình họ đã xây dựng và giết chết người lý tưởng tin tưởng họ. Chính quyền Nhà tù Changi đã học được một bài học đẫm máu: loại bỏ tất cả các giới hạn không đảm bảo lòng biết ơn; nó thường dẫn đến khai thác.

Ethereum năm 2025 đã trải qua khoảnh khắc Changi của riêng mình.

Tháng 3 năm 2024, các nhà phát triển cốt lõi của Ethereum đã ra mắt nâng cấp Dencun (EIP-4844), được thiết kế như là cứu tinh của mạng lưới. Giống như các nhà cải cách nhà tù trước đó, họ đã tháo dỡ các “tường kinh tế” đắt đỏ của Ethereum—các phí gas cao cắt cổ đã hạn chế việc chấp nhận Layer 2. Tầm nhìn của họ là lý tưởng: tràn ngập các mạng Layer 2 với dữ liệu lưu trữ gần như miễn phí (Blobs), và một hệ sinh thái L2 phát triển mạnh sẽ đáp lại bằng cách luân chuyển giá trị trở lại Ethereum L1, tạo ra một nền kinh tế cùng có lợi.

Nhưng lịch sử đã vần điệu. Đến năm 2025, các mạng L2 chọn khai thác thay vì biết ơn. Thay vì cung cấp dữ liệu cho mainnet, chúng âm thầm “đói” nó về doanh thu.

Khủng hoảng: Ethereum bị mắc kẹt giữa hai thế giới

Trong phần lớn năm 2025, Ethereum chiếm giữ một vị trí trung gian không thoải mái khiến các nhà đầu tư bối rối và các nhà phân tích đặt câu hỏi về tương lai của nó. Thị trường vốn đã phân loại rõ ràng các loại tiền điện tử thành hai nhóm: ở một cực là “hàng hóa kỹ thuật số” như Bitcoin—các kho lưu trữ giá trị dựa trên câu chuyện, có nguồn cung cố định và sức hút vĩ mô. Ở cực kia là “cổ phiếu công nghệ” như Solana—các nền tảng tăng trưởng cao kiếm tiền từ hoạt động người dùng qua khả năng xử lý giao dịch. Ethereum cố gắng chiếm giữ cả hai cùng lúc. Nó không phải Bitcoin; cơ chế cung của nó quá phức tạp, cơ chế staking quá tinh vi, và các tổ chức bảo thủ không thể dễ dàng xếp nó vào loại “vàng kỹ thuật số”. Nhưng nó cũng không phải Solana.

Trần mơ hồ: Về các chỉ số kỹ thuật, thước đo cốt lõi của Ethereum—doanh thu giao thức—đã sụp đổ. Trong quý 3 năm 2025, mặc dù ETH chạm gần đỉnh mọi thời đại, doanh thu giao thức của mạng giảm 75% so với cùng kỳ năm trước xuống còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư tổ chức quen đánh giá doanh nghiệp qua tỷ lệ P/E hoặc mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF), điều này trông như một dấu hiệu thất bại của mô hình kinh doanh. Câu chuyện đã duy trì ETH trong nhiều năm—“tài sản giảm phát”—cũng sụp đổ. Việc chuyển dịch lớn các giao dịch từ L1 sang L2, kết hợp với việc đốt ETH qua Blob gần như không đáng kể, khiến tốc độ tăng cung hàng năm của Ethereum phục hồi lên +0,22%, xóa bỏ huyền thoại giảm phát của nó.

Bị siết chặt từ hai phía: Áp lực cạnh tranh càng làm trầm trọng thêm khủng hoảng. Câu chuyện dự trữ chiến lược của Bitcoin, được thúc đẩy bởi sự chấp nhận của các quốc gia có chủ quyền và dòng vốn ETF khổng lồ, đã củng cố vị thế của BTC như một tài sản vĩ mô. Trong khi đó, Solana chiếm gần như toàn bộ tăng trưởng trong lĩnh vực thanh toán, DePIN, AI agents, và meme thông qua kiến trúc khối lớn và chi phí giao dịch gần như bằng không. Dữ liệu cho thấy tốc độ lưu chuyển stablecoin của Solana và doanh thu hệ sinh thái thậm chí còn vượt qua mainnet của Ethereum trong một số tháng. Hyperliquid, thống trị thị trường Perp DEX, thu hút cá voi bằng khả năng thu phí vượt trội—để lại ETH trong bụi. Câu hỏi của thị trường trở nên tất yếu: Nếu giá trị lưu trữ của Ethereum không thể sánh bằng Bitcoin, hiệu suất của nó không thể bằng Solana, và khả năng thu phí không thể bằng Hyperliquid, thì chính xác Ethereum có gì làm rào cản cạnh tranh?

Phá vỡ quy định: Từ mơ hồ đến trạng thái hàng hóa

Khủng hoảng nhận dạng có thể đã kéo dài vô hạn, nếu như rõ ràng về mặt pháp lý không đến một cách bất ngờ. Ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã phát biểu một bài phát biểu mang tính bước ngoặt giới thiệu “Dự án Crypto,” báo hiệu kết thúc nhiều năm mơ hồ về quy định.

Sự thay đổi mô hình của Dự án Crypto: Atkins đã rõ ràng bác bỏ học thuyết “một khi là chứng khoán, luôn là chứng khoán”—một lời phản bác trực tiếp đối với cách thực thi dựa trên mơ hồ của các người tiền nhiệm. Khung pháp lý của ông giới thiệu “phân loại token,” thừa nhận rằng các tài sản kỹ thuật số tồn tại trên một phổ và có thể thay đổi loại theo điều kiện mạng lưới phát triển. Khi một blockchain đạt đủ mức phân quyền đến mức các chủ token không còn phụ thuộc vào “nỗ lực quản lý thiết yếu” của một thực thể trung tâm để tạo ra lợi nhuận, thì tài sản đó thoát khỏi Đạo luật Howey. Ethereum, với 1,1 triệu validator và hạ tầng node phân tán nhất thế giới, rõ ràng đủ điều kiện.

Viết tắt Đạo luật Rõ ràng: Tháng 7 năm 2025, Quốc hội đã thông qua Đạo luật Rõ ràng cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số. Luật này đã làm được điều mà mọi lobbying của Quỹ Ethereum không thể đạt được—nó hợp pháp phân loại lại các tài sản kỹ thuật số. Đạo luật rõ ràng quy định các tài sản “xuất phát từ các giao thức blockchain phi tập trung,” đặc biệt là Bitcoin và Ethereum, thuộc thẩm quyền của CFTC chứ không phải SEC. Đây không chỉ là chơi chữ; nó đã cơ bản cấu trúc lại cách điều chỉnh của Ethereum. Các ngân hàng giờ đây có thể đăng ký thành “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” cung cấp dịch vụ giữ và giao dịch ETH cho khách hàng tổ chức. Trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, ETH chuyển từ “tài sản đầu cơ, rủi ro cao” thành “hàng hóa” tương tự vàng hoặc ngoại hối.

Phần thưởng staking và nghịch lý hàng hóa: Một mâu thuẫn then chốt còn tồn tại: Làm thế nào một tài sản tạo ra lợi nhuận staking vẫn đủ điều kiện là “hàng hóa”? Các hàng hóa như dầu thô hoặc lúa mì không sinh lợi—chúng tốn chi phí lưu trữ. Khung pháp lý 2025 đã giải quyết điều này qua các lớp phân tầng tinh tế:

• Lớp tài sản: ETH chính là hàng hóa, cung cấp tiện ích (gas mạng lưới) và giá trị khan hiếm.
• Lớp giao thức: Staking ở cấp độ giao thức bản địa cấu thành “lao động” hoặc “cung cấp dịch vụ.” Các validator kiếm phần thưởng để bảo vệ mạng, không phải từ lợi nhuận đầu tư thụ động.
• Lớp dịch vụ: Chỉ các dịch vụ staking lưu trữ do các tổ chức trung tâm (sàn giao dịch, quỹ) cung cấp và hứa hẹn lợi nhuận cụ thể mới cấu thành hợp đồng đầu tư.

Phân biệt này cho phép ETH giữ đặc tính “lãi suất” trong khi vẫn được miễn trừ quy định như hàng hóa. Nhóm nghiên cứu của Fidelity đã đặt tên cho nó là “trái phiếu internet”—một tài sản sinh lợi có cả đặc tính chống lạm phát của hàng hóa và lợi suất giống trái phiếu. Vốn đầu tư tổ chức cuối cùng đã có phép mua.

Nghịch lý thu nhập: Cách Dencun tạo ra khoảnh khắc Changi của Ethereum

Với sự rõ ràng về pháp lý đạt được, khủng hoảng kinh tế của Ethereum trở nên rõ nét hơn. Nâng cấp Dencun—ban đầu được ca ngợi như là cứu tinh—đã vô tình gieo mầm cho sự khai thác.

Thất bại của thị trường Blob: EIP-4844 giới thiệu các giao dịch dữ liệu Blob để giảm chi phí L2 một cách đáng kể. Về mặt kỹ thuật, nó đã thành công rực rỡ—phí gas L2 giảm từ vài đô la xuống còn vài xu. Về mặt kinh tế, điều này là thảm họa. Cơ chế định giá thị trường Blob dựa hoàn toàn vào cung cầu. Vì không gian Blob dự trữ vượt xa nhu cầu của các L2 ban đầu, phí cơ sở Blob vẫn bị kẹt ở mức 1 wei (0.000000001 Gwei) trong thời gian dài. Điều này tạo ra một khoảng cách vô lý: các mạng Layer 2 như Base và Arbitrum thu hàng trăm nghìn đô la doanh thu hàng ngày nhưng trả “tiền thuê” cho Ethereum L1 rất ít—đôi khi chỉ vài đô la. Base, tạo ra hơn 300.000 đô la doanh thu vào ngày cao điểm, có thể trả cho Ethereum chỉ khoảng 2 đô la.

Chết yểu của giảm phát: Khi khối lượng giao dịch chuyển từ L1 sang L2, và khi các mạng L2 không đốt đủ ETH qua việc sử dụng Blob, cơ chế giảm phát của Ethereum gần như bị phá vỡ. Cơ chế đốt theo EIP-1559 trở nên vô dụng. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung của Ethereum đã phục hồi lên +0,22% hàng năm—một sự đảo ngược đáng kinh ngạc so với các năm giảm phát trước đó. Điều này không chỉ là một chỉ số tài chính; đó là sự xói mòn của câu chuyện cốt lõi về ETH. Niềm tin của thị trường rằng ETH sẽ trở thành “tiền tệ siêu vững chắc” đã tan biến.

Hiệu ứng ký sinh: Cộng đồng đã đặt tên phù hợp cho hiện tượng này là “hiệu ứng ký sinh.” Các mạng L2 dựa vào khả năng bảo vệ và thanh toán của Ethereum mà không cung cấp đủ sự hỗ trợ kinh tế tương ứng. Giống như tù nhân trong cuộc cải cách Changi, được trao gần như toàn bộ tự do và tài nguyên, họ chọn khai thác thay vì đáp đền.

Cứu tinh Fusaka: Xây dựng lại chuỗi giá trị

Khi năm 2025 tiến triển, sự hoài nghi về khả năng tồn tại của Ethereum ngày càng gia tăng. Nhưng cộng đồng nhà phát triển—thường bị mô tả là xa cách và cứng nhắc về tư tưởng—đã làm bất ngờ các nhà quan sát bằng cách chuyển hướng thực dụng. Ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka đã kích hoạt, giới thiệu các cơ chế đặc biệt nhằm xây dựng lại khả năng thu phí của L1.

EIP-7918: Liên kết chi phí Blob với hoạt động của lớp thực thi: Trụ cột thương mại của Fusaka là EIP-7918, đã cơ bản cấu trúc lại giá Blob. Nâng cấp này giới thiệu cơ chế “ngưỡng giá tối thiểu”—phí cơ sở Blob không còn có thể sụt về 1 wei nữa. Thay vào đó, phí Blob tối thiểu được liên kết trực tiếp với giá gas của lớp thực thi Ethereum L1, theo tỷ lệ 1/15.258 của phí cơ sở L1.

Ảnh hưởng ngay lập tức và rõ rệt. Miễn là Ethereum mainnet còn hoạt động (được thúc đẩy bởi các hoạt động phát hành token, giao dịch DeFi, mint NFT hoặc phần thưởng staking), giá gas L1 sẽ tăng, tự động nâng “ngưỡng giá” để các mạng L2 mua không gian Blob. Người dùng L2 không còn thể truy cập vào khả năng bảo vệ và tính cuối cùng của Ethereum với chi phí gần như bằng không nữa. Sau nâng cấp, phí cơ sở Blob đã tăng khoảng 15 triệu lần, từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei. Trong khi các giao dịch L2 cá nhân vẫn rẻ (~$0.01), doanh thu của Ethereum đã tăng khoảng 1.000 lần. Sự bùng nổ của L2 trực tiếp thúc đẩy sự hồi sinh của L1.

PeerDAS (EIP-7594): Mở rộng phía cung: Để ngăn chặn phí tăng gây nghẹt nghẽn sự phát triển của L2, Fusaka đồng thời giới thiệu Mẫu kiểm tra khả năng dữ liệu ngang hàng (Peer Data Availability Sampling). PeerDAS cho phép các node xác minh khả năng dữ liệu thông qua việc lấy mẫu ngẫu nhiên các phần dữ liệu thay vì tải toàn bộ Blob, giảm băng thông và yêu cầu lưu trữ khoảng 85%. Đột phá này cho phép Ethereum mở rộng đáng kể nguồn cung Blob. Số lượng Blob mục tiêu mỗi block sẽ tăng dần từ 6 lên 14 hoặc cao hơn. Bằng cách đồng thời nâng cao ngưỡng giá đơn vị (EIP-7918) và mở rộng tổng thể tích qua đổi mới công nghệ (PeerDAS), Ethereum tạo ra mô hình gọi là “nhân hệ số volume và giá.”

Mô hình kinh doanh B2B: Fusaka kích hoạt mô hình “thuế B2B dựa trên dịch vụ bảo vệ” của Ethereum:

• Lớp trên (Mạng L2): Base, Optimism, Arbitrum và các mạng khác hoạt động như “đại lý phân phối,” thu hút khối lượng người dùng cuối và xử lý các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp.

• Sản phẩm cốt lõi: Ethereum L1 cung cấp hai dịch vụ thiết yếu:

  • Không gian thực thi giá trị cao: Bằng chứng thanh toán cho các giao dịch L2, hoán đổi DeFi nguyên tử phức tạp, phối hợp validator
  • Không gian dữ liệu Blob: Lưu trữ dữ liệu giao dịch lịch sử cho các mạng L2

• Dòng doanh thu: Thông qua cơ chế giá sàn EIP-7918, các mạng L2 giờ đây trả “tiền thuê” phù hợp với giá trị kinh tế mà họ khai thác. Phần lớn khoản thuê này (bằng ETH) sẽ bị đốt, cộng dồn giá trị cho tất cả các chủ ETH. Một phần chảy vào các validator như phần thưởng staking.

• Chu trình tích cực: Sự thịnh vượng ngày càng tăng của L2 thúc đẩy nhu cầu Blob lớn hơn. Ngay cả khi giá mỗi đơn vị nhỏ, tổng khối lượng lớn, tạo ra quá trình đốt ETH tăng tốc, nâng cao độ khan hiếm, cải thiện an ninh mạng, và thu hút các tài sản có giá trị cao.

Các nhà phân tích danh tiếng ước tính nâng cấp này sẽ làm tăng tỷ lệ đốt ETH của Ethereum khoảng 8 lần trong năm 2026.

Định giá lại: Định giá một tài sản đa chiều

Với khả năng mô hình kinh doanh được khôi phục, các nhà phân tích Phố Wall đối mặt với một thách thức mới: Làm thế nào để định giá một tài sản đồng thời là hàng hóa, là tài sản vốn sinh dòng tiền, và là tài sản thế chấp trong DeFi?

Quan điểm DCF: Mặc dù được phân loại pháp lý là hàng hóa, ETH tạo ra dòng tiền có thể đo lường, cho phép phân tích DCF truyền thống. Nghiên cứu Q1 2025 của 21Shares đã sử dụng mô hình tăng trưởng ba giai đoạn dựa trên dự đoán doanh thu phí và cơ chế đốt. Trong giả định thận trọng (15.96%), giá trị hợp lý theo DCF đạt 3.998 đô la. Trong kịch bản lạc quan (11.02%), định giá tăng lên 7.249 đô la. Cơ chế EIP-7918 của Fusaka cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các giả định “tăng trưởng doanh thu tương lai” trong các mô hình DCF. Thay vì lo lắng rằng dòng chảy từ L2 sẽ làm giảm doanh thu của L1 về zero, các nhà phân tích giờ đây có thể dự báo doanh thu của L1 theo tỷ lệ tuyến tính dựa trên sự mở rộng của hệ sinh thái L2.

Phần thưởng tiền tệ: Ngoài dòng tiền, ETH còn có các định giá mà mô hình DCF thuần túy không thể nắm bắt—phần thưởng từ vai trò thanh toán và thế chấp.

• ETH là tài sản thế chấp chính trong DeFi (TVL vượt quá $100 tỷ tỷ) đô la, dùng để tạo ra các tài sản tổng hợp như DAI, cho vay, và bảo vệ các thị trường phái sinh.
• Phí giao dịch denominated bằng ETH trên các mạng L2 và hệ sinh thái NFT.
• Với 27,6 tỷ đô la bị khóa trong ETF giao ngay tính đến quý 3 năm 2025, cộng với các tập đoàn tích trữ (hàng triệu ETH), nguồn cung lưu hành bị thắt chặt. Căng thẳng cung cầu này tạo ra các phần thưởng tương tự như vàng vật chất.

Định giá Trustware: Công ty Consensys đã giới thiệu khái niệm “Trustware” trong các báo cáo năm 2025—tài sản có giá trị dựa trên khả năng cung cấp tính cuối cùng bất biến, phi tập trung. Ethereum không bán sức mạnh tính toán (AWS làm điều đó); nó bán “chắc chắn thanh toán phi tập trung.” Khi các Tài sản Thực tế Mở rộng (RWA) di chuyển lên chuỗi, vai trò của Ethereum chuyển từ “xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản.” Giá trị của nó phụ thuộc không phải vào số giao dịch mỗi giây mà vào quy mô tài sản nó bảo vệ. Nếu Ethereum bảo vệ $10 hàng nghìn tỷ đô la tài sản tài chính toàn cầu và tính phí an ninh hàng năm là 0,01%, thì vốn hóa thị trường của nó phải đủ lớn để chống lại các cuộc tấn công 51% và duy trì độ an toàn đáng tin cậy. Logic “ngân sách an ninh” này liên kết trực tiếp vốn hóa Ethereum với quy mô của nền kinh tế số mà nó bảo vệ.

Vị thế cạnh tranh: Pháo đài Ethereum trong kỷ nguyên RWA

Đến cuối năm 2025, cấu trúc thị trường blockchain đã rõ ràng thành các phân khúc riêng biệt.

Phân khúc bán buôn và bán lẻ: Solana, tối ưu cho xử lý cực nhanh và độ trễ thấp, chiếm lĩnh các ứng dụng tiêu dùng tần suất cao—thanh toán, DePIN, AI agents, meme tokens. Ethereum trở thành một thứ khác: một lớp thanh toán trung gian giống như SWIFT hoặc hệ thống FedWire của Cục Dự trữ Liên bang. Thay vì xử lý các giao dịch cà phê riêng lẻ với tốc độ dưới giây, Ethereum xử lý “gói thanh toán” chứa hàng chục nghìn giao dịch được gom nhóm bởi các mạng L2. Cấu trúc này phản ánh các thị trường trưởng thành, nơi các dòng chảy tần suất cao, giá trị thấp được chuyển đến các hệ thống tốc độ cao (Nasdaq cho cổ phiếu, Visa cho thanh toán), trong khi các giao dịch giá trị cao, tần suất thấp hơn được chuyển đến các lớp thanh toán mạnh hơn (NYSE cho các giao dịch khối lớn, FedWire cho các giao dịch ngân hàng quan trọng).

Chiếm lĩnh RWA: Trong lĩnh vực Tài sản Thực tế Mở rộng (RWA)—dự kiến là thị trường hàng nghìn tỷ đô la—Ethereum thể hiện sự thống trị gần như tuyệt đối. Dù Solana tăng trưởng nhanh, các dự án chuẩn mực của tổ chức như quỹ BUIDL của BlackRock và quỹ chuỗi của Franklin Templeton đã chọn Ethereum duy nhất. Lý do tổ chức rõ ràng: đối với các tài sản trị giá hàng trăm triệu hoặc tỷ đô la, an ninh và độ tin cậy đã được chứng minh quan trọng hơn tốc độ giao dịch. Hồ sơ hoạt động suốt thập kỷ của Ethereum không có thời gian chết chính là rào cản cạnh tranh sâu sắc nhất của nó.

Kết luận: Trốn thoát khỏi nhà tù

Năm 2025, Ethereum đã đi đến bờ vực vô nghĩa. Nó bị mắc kẹt như những tù nhân trong một hệ thống kiểu Changi—bị giới hạn bởi sự mơ hồ về danh tính, bị bóp nghẹt bởi nghịch lý thu nhập, và bị tấn công từ cả hai phía bởi các đối thủ cạnh tranh. Nâng cấp Dencun, ban đầu được kỳ vọng là giải phóng, lại trở thành công cụ khai thác.

Nhưng thông qua sự rõ ràng về pháp lý và sửa chữa công nghệ, Ethereum đã thực hiện một cuộc trốn thoát. Nâng cấp Fusaka đã tái lập chuỗi giá trị giữa L1 và L2, biến Ethereum từ nạn nhân của sự rộng lượng chính mình thành một lớp thanh toán bền vững, thu phí. Các khung định giá mới—kết hợp phân tích DCF, phần thưởng tiền tệ, và ngân sách an ninh—đã cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức một cách tiếp cận hợp lý để đánh giá giá trị của nó.

Liệu cuộc trốn thoát này có vĩnh viễn hay không còn phải chờ xem. Cuộc thử nghiệm vẫn tiếp tục. Nhưng khác với các nhà lý tưởng của Pulau Senang đã học quá muộn rằng tự do không có cấu trúc khuyến khích dễ dẫn đến khai thác, các nhà phát triển của Ethereum đã học từ thất bại của Dencun và xây dựng các cơ chế sửa chữa vào Fusaka. Bài học từ Changi—rằng các hệ thống cần có các giới hạn đối với khai thác tự do—cuối cùng đã được áp dụng.