Câu đố về lỗ hổng: Tại sao việc bán khống không có chứng khoán vẫn tồn tại mặc dù đã bị cấm từ năm 2008

Ngắn gọn về shorting trần có vẻ như một cốt truyện trong phim kinh dị tài chính, nhưng thực tế còn phức tạp hơn nhiều. Mặc dù bị SEC chính thức cấm từ năm 2008, thực hành gây tranh cãi này vẫn tiếp tục hoạt động thông qua các lỗ hổng pháp lý và các phương pháp lách luật tinh vi. Hiểu rõ cách thức này diễn ra đòi hỏi phải đi sâu vào cơ chế của thị trường và các phương pháp sáng tạo mà các nhà giao dịch sử dụng để tránh quy định.

Chính xác Shorting trần là gì?

Về bản chất, shorting trần thể hiện sự khác biệt căn bản so với short selling thông thường. Trong short selling tiêu chuẩn, nhà giao dịch vay cổ phiếu trước, sau đó bán ra với ý định mua lại sau đó ở mức giá thấp hơn. Với shorting trần, bước vay mượn quan trọng này hoàn toàn bị bỏ qua — cổ phiếu được bán ra thị trường mà không bao giờ được xác định hoặc vay mượn, tạo ra cái gọi là “cổ phiếu ma” (phantom shares).

Những cổ phiếu ma này hoạt động như các lời hứa kỹ thuật số hoặc IOUs, về cơ bản là các đảm bảo sẽ giao cổ phiếu thực tại một ngày nào đó trong tương lai. Chúng làm méo mó thị trường bằng cách tạo ra áp lực cung giả tạo, đẩy giá xuống một cách nhân tạo và cho phép các nhà short bán kiếm lời từ sự giảm giá mà không cần sở hữu chứng khoán cơ sở.

Chúng ta đã đi đến đâu? Giai đoạn chuyển mình của quy định

Shorting trần không phải là hiện tượng mới — nó đã tồn tại qua nhiều thế kỷ dưới nhiều hình thức khác nhau. Tuy nhiên, nó nổi bật hơn trong thời kỳ đầu những năm 2000 khi các khoản lỗ lớn của nhà đầu tư đã thúc đẩy các cuộc điều tra của SEC về vai trò của thực hành này trong thao túng thị trường. Các nhà quản lý phát hiện ra rằng shorting trần đã bị lợi dụng để đẩy giá cổ phiếu xuống nhân tạo thông qua bán phối hợp và tin đồn sai lệch, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư hợp pháp giữ vị thế dài hạn.

Phản ứng diễn ra theo từng giai đoạn. Năm 2008, SEC chính thức cấm shorting trần. Hai năm sau, Đạo luật Cải cách Thị trường Chứng khoán Dodd-Frank và Bảo vệ Người tiêu dùng đã giới thiệu các quy định chặt chẽ hơn, bao gồm:

• Cấm “truy cập trần” ( các nhà môi giới cung cấp quyền truy cập thị trường trực tiếp cho khách hàng mà không có sự chấp thuận trước khi giao dịch)
• Yêu cầu định tuyến qua trung tâm thanh toán để xử lý các lệnh ngoài khung thời gian thanh toán tiêu chuẩn
• Thời hạn không giao hàng nghiêm ngặt, thủ tục thông báo công khai và yêu cầu hoàn tiền

Các quy định này nhằm chấm dứt thực hành này. Nhưng chúng không làm được điều đó.

Trường hợp GameStop: Bài học hiện đại về thao túng thị trường

Ví dụ nổi bật gần đây về sự tồn tại của shorting trần là trong vụ GameStop năm 2021. Các nhà giao dịch đã bán short khoảng 140% cổ phần của công ty — nghĩa là có hơn 40% cổ phần bị short hơn số cổ phần thực tế tồn tại. Điều này không thể xảy ra chỉ qua short selling hợp pháp; nó chỉ có thể xảy ra qua shorting trần và tạo ra cổ phiếu ma.

Khi các nhà đầu tư bán lẻ bắt đầu ép giá, nhu cầu về cổ phiếu thực tế tăng vọt. Các nhà short đã tích lũy các nghĩa vụ cổ phiếu ma này đột nhiên đối mặt với khủng hoảng: họ không thể xác định vị trí các cổ phiếu mà họ đã hứa sẽ giao. Điều này tạo ra chuỗi các giao dịch không thành công và các biến động giá parabol, phơi bày sự dễ tổn thương của thị trường trước shorting trần mặc dù đã có nhiều nỗ lực quy định trong nhiều thập kỷ.

Các lỗ hổng pháp lý cho phép giao dịch tiếp tục

Làm thế nào shorting trần vẫn tồn tại trong một môi trường được cho là cấm? Câu trả lời nằm ở các lỗ hổng tinh vi và các điểm mù pháp lý:

Thỏa thuận Zero-Plus cho phép các nhà giao dịch đồng thời mở vị thế long và short, bù đắp thiệt hại tiềm năng trong khi tránh sự kiểm soát của pháp luật. Bằng cách cấu trúc các giao dịch theo cách này, các nhà short có thể giữ được sự phủ nhận về hoạt động shorting trần thực sự của họ.

Cơ chế Thanh toán theo Đơn hàng (Payment for Order Flow) chuyển hướng các giao dịch qua các thị trường tối (dark pools) thay vì các sàn giao dịch công khai. Tính ẩn này khiến việc theo dõi các giao dịch trở nên khó khăn hơn đối với các nhà quản lý, vì các giao dịch biến mất khỏi tầm nhìn công cộng và khó truy vết về các hoạt động shorting trần cụ thể.

Mạng lưới Tài khoản Ngoại quốc cho phép các nhà giao dịch phân phối hoạt động shorting trần qua nhiều khu vực pháp lý và tổ chức khác nhau. Một mạng lưới phức tạp các hợp đồng quốc tế và các tài khoản liên kết khiến các nhà điều tra gần như không thể phân tích rõ từng giao dịch hoặc bắt giữ một bên duy nhất.

Tác động của shorting trần đến sự ổn định của thị trường

Hậu quả của shorting trần vượt ra ngoài các nhà giao dịch cá nhân. Khi các nhà short đẩy giá xuống qua cổ phiếu ma, thường xuất hiện một vòng lặp tiêu cực tự củng cố. Giá giảm gây hoảng loạn trong các nhà đầu tư khác, thúc đẩy bán thêm, làm giá giảm sâu hơn. Chuỗi này có thể làm mất ổn định toàn bộ các phân khúc thị trường và làm giảm niềm tin vào các cơ chế xác định giá.

Sự tồn tại kéo dài của shorting trần nhấn mạnh một trò chơi mèo đuổi chuột liên tục giữa các nhà quản lý và các nhà tham gia thị trường. Trong khi shorting trần bị cấm trực tiếp, việc sáng tạo trong sử dụng các công cụ tài chính và cấu trúc giao dịch có nghĩa là thực hành này vẫn còn ám ảnh thị trường — chứng minh rằng chỉ có quy định không thể loại bỏ hoàn toàn một thực hành khi còn các động lực tài chính đủ lớn và các lỗ hổng pháp lý chưa được khắc phục.