ETH 2025: Con đường trở lại sau khi đặt lại danh tính

Nghịch lý mà Không ai Ngờ Đến

Ethereum bước vào năm 2025 với một chiếc mặt nạ kỳ lạ. Dù có vô số nâng cấp kỹ thuật, đột phá Layer 2, và sự hưng phấn của ngành công nghiệp, hiệu suất thị trường của ETH lại kể một câu chuyện khác — nó bị mắc kẹt trong một vùng trung lập không thoải mái.

Là một hàng hóa, nó thiếu đi câu chuyện vững chắc của Bitcoin về “vàng kỹ thuật số” với nguồn cung cố định và năng lượng hậu thuẫn. Là một nền tảng công nghệ, nó đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt từ khả năng xử lý tốc độ cao của Solana và sự thống trị của Hyperliquid trong việc thu phí. Nâng cấp Dencun năm 2024, vốn được kỳ vọng là câu chuyện trở lại của Ethereum, thay vào đó lại trở thành cơn ác mộng kinh tế mà không ai lường trước được.

Câu hỏi ám ảnh toàn bộ hệ sinh thái: Liệu Ethereum còn có tương lai không? Nó chính xác là gì? Liệu nó có thể tạo ra doanh thu bền vững không?

Khi Chủ nghĩa Lý tưởng Sụp đổ: Cá cược Dencun

Để hiểu cuộc khủng hoảng năm 2025 của Ethereum, chúng ta cần quay lại tháng 3 năm 2024.

Nâng cấp Dencun giới thiệu các giao dịch EIP-4844 (Blob) với tầm nhìn lý tưởng: cung cấp cho các mạng Layer 2 lưu trữ dữ liệu rẻ, để chúng phát triển mạnh mẽ, và chúng sẽ phản hồi về mainnet qua một hệ sinh thái thịnh vượng. Đó là giấc mơ của các nhà kỹ trị — định hình lại mô hình kinh tế qua mã code tinh tế và quan sát các động lực của con người phù hợp một cách hoàn hảo.

Thực thi kỹ thuật? Hoàn hảo. Phí gas L2 giảm từ đô la xuống xu.

Kết quả kinh tế? Thảm họa.

Điều thực sự xảy ra là: không gian Blob được định giá dựa trên cung cầu thuần túy. Với nguồn cung Blob lớn nhưng nhu cầu L2 ban đầu hạn chế, phí cơ sở giảm xuống còn 1 wei (0.000000001 Gwei). Các mạng Layer 2 như Base và Arbitrum tiếp tục thu phí người dùng hàng trăm nghìn đô la mỗi ngày — nhưng chỉ trả Ethereum L1 vài đô la “thuê nhà”.

Sự so sánh này thật đáng chú ý. Hãy xem trại tù Changi ở Singapore — một thử nghiệm “không tường” mang tính lịch sử từ năm 1960, nơi các nhà cải cách lý tưởng tin rằng sự tin tưởng và tự do có thể biến đổi tội phạm mà không cần cưỡng chế. Người giám thị Daniel Dutton đã loại bỏ tường, vũ khí và giám sát, trao cho tù nhân phẩm giá và lao động. Tỷ lệ tái phạm giảm xuống chỉ còn 5%. Nhưng vào ngày 12 tháng 7 năm 1963, niềm tin đó vỡ vụn khi tù nhân nổi loạn, giết chết người cải cách của họ và đốt cháy mọi thứ.

Các nhà phát triển Ethereum đã đặt cược tương tự: trao tự do và tài nguyên rẻ cho L2, tin tưởng họ sẽ đóng góp trở lại. Thay vào đó, các L2 tham gia vào việc khai thác kinh tế âm thầm — chấp nhận an ninh của Ethereum mà không trả phí.

Đến quý 3 năm 2025, thiệt hại rõ ràng:

• Doanh thu mạng của Ethereum giảm 75% so với cùng kỳ năm trước còn 39,2 triệu đô (Dữ liệu tháng 8)
• Tăng trưởng cung ETH hàng năm phục hồi lên +0,22% — không còn là giảm phát
• Câu chuyện “vàng kỹ thuật số” tan biến

Phương án Cứu trợ Quy định: ETH Khôi phục Danh tính của Nó

Ngay khi mô hình kinh doanh có vẻ đã bị phá vỡ, Washington đã ném cho Ethereum một tia hy vọng.

Tháng 11 năm 2025 - “Dự án Crypto” Reset: Chủ tịch SEC Paul Atkins công bố một sự thay đổi căn bản trong tư duy điều tiết. Thay vì “quy định bằng cưỡng chế,” ủy ban sẽ xây dựng một khung phân loại rõ ràng dựa trên thực tế kinh tế. Thông điệp chính của ông: “một khi là chứng khoán, luôn là chứng khoán” đã chết.

Logic của SEC rất tinh tế: nếu một mạng đạt đủ mức phân quyền (1,1 triệu validator cho Ethereum), nơi lợi nhuận không phụ thuộc vào nỗ lực của bất kỳ thực thể trung tâm nào, thì nó nằm ngoài Đề kiểm tra Howey. ETH không phải là chứng khoán.

Tháng 7 năm 2025 - Đạo luật CLARITY: Quốc hội Mỹ chính thức hóa sự thay đổi này qua “Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số.” Luật này:

• Đưa BTC và ETH vào phạm vi điều chỉnh của CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai)
• Định nghĩa hàng hóa kỹ thuật số là các tài sản kỹ thuật số có thể thay thế được ghi nhận trên sổ cái phân tán an toàn mã hóa
• Cho phép các ngân hàng đăng ký làm “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số” để lưu ký và giao dịch

Đột nhiên, ETH không còn là bí ẩn về quy định nữa — nó trở thành một hàng hóa như vàng hoặc dầu mỏ. Điều này mở ra cánh cửa cho các tổ chức vốn trước đây bị khóa.

Nghịch lý Staking Được Giải Quyết: Luật chứng khoán truyền thống hỏi: một tài sản tạo lợi nhuận có còn là “hàng hóa” không?

Khung pháp lý năm 2025 tạo ra câu trả lời gồm ba lớp:

1. Lớp Tài Sản: token ETH = hàng hóa (phí mạng, tài sản thế chấp chứng khoán)
2. Lớp Giao Thức: staking gốc = lao động/cung cấp dịch vụ (validators là công nhân, không phải nhà đầu tư)
3. Lớp Dịch vụ: Chỉ staking tập trung qua sàn giao dịch = hợp đồng đầu tư

Điều này cho phép ETH giữ lợi nhuận của mình trong khi vẫn được miễn trừ quy định về hàng hóa. Fidelity gọi đó là “Trái phiếu Internet” — cung cấp cả khả năng chống lạm phát và lợi nhuận giống trái phiếu.

Khủng hoảng danh tính? Đã được giải quyết.

Tái cấu trúc Kinh tế: Sàn giá Fusaka

Với sự rõ ràng về quy định, thử thách khó hơn đã đến: liệu mô hình kinh doanh của Ethereum có thực sự hoạt động không?

Vấn đề cốt lõi sau Dencun: L2 trả phí rất thấp trong khi tạo ra doanh thu khổng lồ. Phép tính đơn giản: tăng trưởng L2 = tăng áp lực mạng trên L1 = phí gas L1 cao hơn = nhưng Blob vẫn rẻ vì cung không giới hạn. Một thứ gì đó phải đổ vỡ.

Ngày 3 tháng 12 năm 2025 - Nâng cấp Fusaka:

Giải pháp không thô sơ — mà mang tính kiến trúc tinh tế. Hai thay đổi cốt lõi:

EIP-7918: Cơ Chế Sàn Giá Đây là cú đánh quyết định. Thay vì phí cơ sở Blob giảm vô hạn xuống 1 wei, EIP-7918 liên kết mức giá tối thiểu của Blob với chi phí gas của lớp thực thi L1 (cụ thể, 1/15.258 của phí cơ sở L1).

Dịch: khi mainnet Ethereum bận rộn (NFT mint, giao dịch DeFi, các thanh toán lớn), phí gas L1 tăng, tự động nâng mức sàn giá mà các L2 phải trả cho không gian Blob.

Sau nâng cấp, phí cơ sở Blob lập tức tăng gấp 15 triệu lần — từ 1 wei lên khoảng 0.01-0.5 Gwei. Trong khi người dùng L2 vẫn trả khoảng ~$0.01 cho mỗi giao dịch, doanh thu của Ethereum tăng hàng nghìn lần.

PeerDAS (EIP-7594): Mở Rộng Phía Cung Để ngăn giá tăng giết chết sự phát triển của L2, Fusaka giới thiệu phương pháp lấy mẫu dữ liệu ngang hàng. Các node giờ đây xác minh dữ liệu bằng cách lấy mẫu các đoạn ngẫu nhiên thay vì tải toàn bộ Blob, giảm yêu cầu băng thông khoảng 85%.

Kết quả: Ethereum có thể tăng công suất Blob từ 6 lên hơn 14 mỗi block.

Mô hình Kinh doanh Mới: “Volume và Giá Cùng Tăng”

Ethereum giờ vận hành theo mô hình “Thuế B2B dựa trên dịch vụ an ninh”:

• Lớp Phân phối upstream: L2s (Base, Optimism, Arbitrum) thu hút người dùng cuối
• Sản phẩm chính: Ethereum L1 bán hai loại hàng hóa:
  • Không gian thực thi giá trị cao (bằng chứng thanh toán L2, DeFi phức tạp)
  • Không gian dữ liệu dung lượng lớn với sàn giá tối thiểu (Blob)
• Phản hồi tích cực: Phát triển L2 nhiều hơn → nhu cầu Blob lớn hơn → sàn giá đảm bảo doanh thu bất chấp cạnh tranh → đốt ETH nhiều hơn → khan hiếm → tăng cường an ninh mạng

Theo nhà phân tích Yi, tốc độ đốt ETH của Ethereum trong năm 2026 dự kiến sẽ tăng gấp tám lần so với năm 2025.

Khung Định Giá Mới

Làm thế nào để định giá một tài sản đồng thời là hàng hóa, tài sản vốn, và tiền tệ?

Mô hình DCF (Quan điểm Cổ phiếu Công nghệ): 21Shares phân tích phí giao dịch và cơ chế đốt của Ethereum dựa trên mô hình tăng trưởng ba giai đoạn. Với giả định thận trọng (tỷ lệ chiết khấu 15.96%): giá trị hợp lý của ETH = 3.998 đô. Với giả định lạc quan (tỷ lệ chiết khấu 11.02%): giá trị hợp lý = 7.249 đô.

Sau Fusaka, cơ chế doanh thu sàn cung cấp nền tảng vững chắc cho “tốc độ tăng trưởng doanh thu tương lai” trong các mô hình DCF.

Mô hình Phần thưởng Tiền tệ (Quan điểm Hàng hóa): Ngoài dòng tiền, ETH còn hưởng phần thưởng tiền tệ từ vai trò là tiền tệ thanh toán:

• Hệ thống thế chấp DeFi (TVL > )tỷ tỷ đô(
• Mốc phát hành stablecoin $10 DAI)
• Mẫu số phí gas L2
• Dòng vốn ETF ($2.76 tỷ vào quý 3 năm 2025)
• Tích lũy quỹ của các doanh nghiệp

Điều này tạo ra sự khan hiếm nhân tạo tương tự vàng.

Định giá “Trustware” (Khung của ConsenSys): Ethereum không bán tính toán thô (đó là chức năng của đám mây) — mà bán “tính cuối cùng phi tập trung, chống giả mạo.” Khi các tài sản RWA chuyển lên chuỗi, Ethereum chuyển từ “bộ xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản.”

Nếu Ethereum bảo vệ (hàng nghìn tỷ tài sản toàn cầu, ngay cả một khoản thu thuế an ninh hàng năm 0.01% cũng đủ để vốn hóa thị trường đủ lớn để chống lại cuộc tấn công 51%. Logic ngân sách an ninh này cho thấy: Vốn hóa thị trường của Ethereum tỷ lệ thuận với quy mô kinh tế mà nó bảo vệ.

Tóm tắt ETH Hiện tại )Tháng 1 năm 2026$10

• Giá: 3.050 đô (-4.77% trong 24h)
• Vốn hóa thị trường: 367,61 tỷ đô
• Khối lượng 24h: 569,52 triệu đô
• Cung: 120.694.565 ETH
• Hiệu suất 1 năm: -5.31%

Bản đồ Cạnh tranh: Bán buôn vs. Bán lẻ

Solana = Visa: TPS cực cao, độ trễ thấp, xây dựng cho thanh toán, DePIN, ứng dụng tiêu dùng

Ethereum = SWIFT: Tập trung vào các gói thanh toán từ L2, mỗi gói chứa hàng nghìn giao dịch. Được ưa chuộng cho các tài sản giá trị cao, tần suất thấp.

Đây không phải là Ethereum mất đi sự liên quan — đó là sự trưởng thành của thị trường. Các tài sản giá trị cao (trái phiếu chính phủ token hóa, các thanh toán trị giá tỷ đô) vẫn nằm trên Ethereum. Mua cà phê thì chuyển sang Solana.

Trong lĩnh vực RWA đặc biệt (biên giới nghìn tỷ đô), Ethereum chiếm ưu thế. Các quỹ của BlackRock và Franklin Templeton đều chọn Ethereum L1. Đối với các tổ chức, an ninh mạng quan trọng hơn tốc độ.

Bước nhảy niềm tin

Ethereum bước vào năm 2025 trong khủng hoảng. Đến cuối năm, nó đã thực hiện một cuộc chuyển đổi ngoạn mục:

1. Danh tính quy định = đã rõ (hàng hóa, không còn là chứng khoán)
2. Mô hình kinh doanh = đã sửa chữa (sàn giá Fusaka + PeerDAS)
3. Cơ chế doanh thu = đã tái thiết (thịnh vượng L2 = tăng trưởng doanh thu L1)
4. Khung định giá = đã mở rộng (DCF + phần thưởng tiền tệ + Trustware)

Nó không còn là đứa trẻ trung lạc nữa. Nó đã trở thành lớp thanh toán cho nền kinh tế kỹ thuật số, thu phí một “thuế tiền in” trên sự phát triển của L2.

Liệu bước nhảy này có vững chắc hay không — chỉ năm 2026 mới có thể nói. Nhưng chủ nghĩa lý tưởng đã xây dựng Ethereum, từng gần như bị phá hủy bởi chính kiến trúc utopian của nó, đã tìm thấy một hình thức mới: thực dụng, bền vững về mặt kinh tế, và được hậu thuẫn bởi sự rõ ràng về quy định.

Thử nghiệm nhà tù không tường đã kết thúc trong lửa. Nhưng thử nghiệm thứ hai của Ethereum — internet giá trị không tường — vừa xây dựng lại các bức tường của nó trên một nền tảng vững chắc hơn.