Đầu tư Crypto: từ đầu cơ đến chuyên nghiệp, cách Pantera Capital diễn giải xu hướng mới của vốn đầu tư mạo hiểm

Trong hệ sinh thái vốn đầu tư mạo hiểm crypto, các động thái thị trường đang trải qua một cuộc chuyển đổi căn bản. Các đối tác của Pantera Capital, Paul Veradittakit và Franklin Bi, gần đây đã phân tích sâu về cách ngành này đã chuyển từ sự hưng phấn đầu cơ của những năm 2021-2022 sang một mô hình đầu tư trưởng thành và hợp lý hơn.

Từ những năm metaverse đến sự thống trị của Bitcoin và Ethereum: khi thị trường đòi hỏi sự lựa chọn

Giai đoạn 2021-2022 đánh dấu một chương đặc biệt trong lịch sử crypto. Với lãi suất bằng 0 và thanh khoản dồi dào, ngành này đã bị cuốn vào làn sóng đầu tư đầu cơ: tất cả đều tài trợ các dự án metaverse dựa trên những lời hứa hấp dẫn nhưng ít căn cứ. Các nhà đầu tư không có công cụ phân tích để đánh giá tiềm năng thực sự của các dự án này, dẫn đến việc tài trợ cho các sáng kiến mà lẽ ra không nên nhận vốn.

Hiện nay, bức tranh đã hoàn toàn khác. “Thị trường bò của altcoin” đã kết thúc và thị trường chủ yếu do Bitcoin, Ethereum và Solana chi phối. Sự thay đổi cấu trúc này mang lại hậu quả trực tiếp: không còn sự hứng khởi của nhà đầu tư cá nhân đối với các token thay thế, dòng vốn ngày càng đến từ các quỹ tổ chức và chuyên nghiệp, với việc thực hiện thẩm định kỹ lưỡng hơn về chiến lược đầu tư theo tiêu chuẩn chất lượng cao hơn. Tổng số giao dịch đã giảm gần 50% so với các năm trước, nhưng giá trị trung bình mỗi giao dịch đã tăng đáng kể. Thêm vào đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm fintech truyền thống bắt đầu tham gia vào ngành này với các phương pháp tiếp cận còn chọn lọc hơn.

Hiện tượng “hai mặt của đồng tiền”: kỷ lục về tài trợ nhưng giao dịch giảm

Trong năm qua, tổng mức tài trợ trong ngành đã đạt mức kỷ lục lịch sử 34 tỷ đô la, một con số có thể gây tranh cãi khi so sánh với sự giảm của khối lượng giao dịch. Tuy nhiên, nghịch lý này phản ánh một sự thật sâu xa hơn: vốn đang tập trung mạnh vào các dự án đã trưởng thành, trong khi các vòng seed và early-stage đã giảm đáng kể.

Điều này phản ánh một sự thay đổi trong nhận thức về rủi ro và độ trưởng thành của ngành. Các nhà đầu tư đã chuyển từ chiến lược “phun xịt rộng rãi” sang mô hình tập trung cao độ. Sự lựa chọn trở thành từ khóa, được thúc đẩy bởi sự hiểu biết thực tế hơn về các công nghệ và trường hợp sử dụng có thể mở rộng thực sự.

Tầm quan trọng của các exit: từ TGE đến các đợt niêm yết công khai

Một trong những thay đổi cấu trúc quan trọng nhất liên quan đến các phương thức thoát khỏi khoản đầu tư. Trong hai đến ba năm gần đây, các giao dịch cổ phần đã vượt trội hơn nhiều so với các giao dịch bằng token, đánh dấu sự chuyển đổi từ các chiến lược tài trợ qua sự kiện tạo token (TGE) sang các mô hình truyền thống hơn.

Việc IPO của Circle đã trở thành bước ngoặt quan trọng cho ngành. Lần đầu tiên, thị trường công khai chào đón một công ty bản địa crypto, cho thấy các nhà đầu tư venture capital có thể có lộ trình thoát vốn đáng tin cậy và xác thực. Với các ví dụ như Figure, hoạt động trong lĩnh vực token hóa tài sản thực, các nhà đầu tư giờ đây có thể theo dõi rõ ràng từ vòng seed đến niêm yết trên sàn, giảm thiểu đáng kể rủi ro cảm nhận của toàn ngành.

Digital Asset Treasury (DAT): khi các công cụ thụ động trở thành chủ động

Sự xuất hiện của các cấu trúc mới như Digital Asset Treasury thể hiện một bước tiến trong sự tinh vi của thị trường. Một DAT hoạt động như một “máy tài chính”: không giữ tài sản thụ động, mà quản lý chúng một cách chủ động để tạo lợi nhuận, tương tự như việc sở hữu cổ phần của một công ty dầu khí tạo ra giá trị khác với việc sở hữu trực tiếp nguyên liệu thô.

Dù thị trường DAT đã trải qua một đợt làm lạnh gần đây, điều này không phải là sự tuyệt chủng mà là một quá trình chọn lọc tự nhiên. Thị trường đang học cách tập trung vào khả năng thực thi thực sự của các đội ngũ quản lý, thay vì chỉ đơn thuần đầu cơ vào công cụ. Chỉ các DAT do các đội ngũ có thành tích rõ ràng trong việc tăng trưởng tài sản mới tồn tại được.

Về mặt địa lý, trong khi sự bùng nổ tại Mỹ có thể sắp bước vào giai đoạn củng cố, thì châu Á-Thái Bình Dương và Mỹ Latinh vẫn còn dư địa tăng trưởng đáng kể cho các công cụ sáng tạo này.

Tương lai của vốn đầu tư mạo hiểm crypto: token hóa, chứng minh không kiến thức (zero-knowledge proof) và ứng dụng tiêu dùng

Nhìn về phía trước, có sự đồng thuận về ba trụ cột tăng trưởng.

Token hóa là xu hướng sẽ kéo dài hàng thập kỷ và mới chỉ bước vào giai đoạn vận hành nghiêm túc. Từ năm 2015 đến nay, đã mất mười năm để khái niệm này chuyển từ lý thuyết học thuật sang thực thi với các tổ chức và khách hàng thực tế. Nếu bước đầu tiên là “sao chép-dán” tài sản lên blockchain để nâng cao hiệu quả và toàn cầu hóa, thì tiềm năng thực sự nằm ở khả năng lập trình các tài sản này qua hợp đồng thông minh, tạo ra các sản phẩm tài chính mới và mô hình quản lý rủi ro chưa từng có.

Trong bối cảnh này, các stablecoin là ứng dụng chủ đạo của token hóa. Với quy định ngày càng rõ ràng, các stablecoin khai thác tiềm năng của “tiền tệ trên IP,” làm cho các khoản thanh toán toàn cầu trở nên tiết kiệm và minh bạch. Ở Mỹ Latinh và Đông Nam Á, stablecoin là chìa khóa chính để mở rộng việc chấp nhận công nghệ crypto trong cộng đồng.

Công nghệ chứng minh không kiến thức (zero-knowledge proof), do các nhà sáng tạo như Zcash và Starkware (mà JPMorgan đã đầu tư), sẽ mở rộng quy mô mạnh mẽ trong những năm tới. Blockchain gặp vấn đề “rác vào, rác ra”: dữ liệu bị hỏng ở đầu vào đồng nghĩa với việc công nghệ bị suy giảm. Công nghệ ZK-TLS sẽ xác minh tính xác thực của dữ liệu off-chain (báo cáo ngân hàng, lịch sử giao dịch) và đưa chúng lên on-chain mà không tiết lộ dữ liệu đó. Điều này cho phép dữ liệu hành vi của các ứng dụng như Robinhood hoặc Uber tương tác một cách an toàn với thị trường vốn on-chain, tạo ra các ứng dụng sáng tạo.

Các ứng dụng tiêu dùng và thị trường dự đoán là một lĩnh vực bùng nổ khác. Từ nhà tiên phong Augur đến các Polymarket hiện đại, các công cụ này cho phép bất kỳ ai tạo ra thị trường và đặt cược vào bất kỳ chủ đề nào, từ kết quả doanh nghiệp đến sự kiện thể thao. Tiềm năng về mặt quy định, kinh tế và khám phá thông tin là rất lớn, mở ra khả năng dân chủ hóa quá trình hình thành giá trên quy mô toàn cầu.

Mô hình thị trường vốn on-chain không phải là bản sao, mà là một sự viết lại

Điều quan trọng là hiểu rằng thị trường vốn on-chain không chỉ đơn thuần là bản sao của thị trường truyền thống. Ở Mỹ Latinh, nhiều người thực hiện khoản đầu tư đầu tiên qua các nền tảng như Bitso mà chưa từng mua cổ phiếu, nhưng có thể sớm tiếp cận các phái sinh phức tạp như hợp đồng tương lai vĩnh viễn. “Bước nhảy thế hệ tài chính” này có nghĩa là họ có thể không bao giờ sử dụng các công cụ truyền thống của Wall Street nữa, vì chúng bị coi là kém hiệu quả và phức tạp.

Các vấn đề còn bỏ ngỏ: lock-up token, chuỗi L1 và tương lai của các sàn giao dịch

Về các kỳ hạn lock-up của token, tồn tại một giả định sai lầm phổ biến: “tôi đã đầu tư, nên giá trị của nó phải tăng.” Thực tế của vốn đầu tư mạo hiểm là 98% các dự án sẽ về zero. Yếu tố quyết định thực sự không phải là cấu trúc lock-up, mà là khả năng tạo ra giá trị. Một kỳ hạn lock-up hợp lý từ 2-4 năm vẫn cần thiết, để các đội ngũ có thời gian phát triển sản phẩm và đạt mục tiêu.

Về các “cuộc chiến” giữa các chuỗi L1 công khai, hiện tượng này vẫn chưa kết thúc, dù đã mất đi sự điên cuồng của những năm trước. Sẽ xuất hiện ít L1 mới, nhưng các L1 hiện có sẽ tiếp tục nhờ vào cộng đồng và hệ sinh thái của họ. Sự chú ý chuyển sang cách các L1 có thể thu hút giá trị, với phí ưu tiên quyết định giá trị cạnh tranh: nơi nào có hoạt động on-chain, luôn có cách để thu hút giá trị.

Cuối cùng, việc lựa chọn giữa các sàn giao dịch như Coinbase và Robinhood vẫn còn bỏ ngỏ. Robinhood hướng tới trở thành nền tảng fintech tích hợp kiểm soát toàn bộ các giai đoạn từ thanh toán đến giao dịch, trong khi Coinbase theo đuổi tầm nhìn rộng hơn là đưa tất cả lên on-chain, mục tiêu này cần 10-20 năm phát triển. Trong ngắn hạn, Robinhood đã chứng minh khả năng ra mắt nhanh các sản phẩm mới và tạo doanh thu tốt hơn.