Sự bùng nổ của ETF tiền điện tử năm 2026 ẩn chứa "gót chân Achilles": Một nhà quản lý tài sản duy nhất kiểm soát 85% tài sản toàn cầu

SEC新规 mở ra cánh cửa, nhưng rủi ro đi kèm theo

Ngày 17 tháng 9 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ(SEC) đã phê duyệt tiêu chuẩn niêm yết chung cho các sản phẩm tài sản mã hóa(ETP), rút ngắn chu kỳ phê duyệt ETF từ thời gian dài trước đó xuống còn chỉ 75 ngày. Cải cách này ngay lập tức đã gây ra những cuộc thảo luận sôi nổi trong ngành.

Dựa trên dự đoán của Bitwise, chỉ riêng năm 2026 sẽ có hơn 100 ETF liên quan đến tiền mã hóa lần lượt ra mắt. Nhà phân tích ETF cao cấp của Bloomberg, James Seyffart, mặc dù ủng hộ dự đoán này, nhưng cũng đã đưa ra cảnh báo: “Chúng ta sắp chứng kiến làn sóng thanh lý hàng loạt ETF.”

Cụm từ này gây lo ngại — tăng trưởng bùng nổ và loại bỏ nhanh chóng sẽ định hình nhịp điệu của thị trường trong thời gian tới. Đối với các tài sản hàng đầu như Bitcoin($93.06K), Ethereum($3.22K) và Solana($134.06), quy định mới đã củng cố vị thế thống trị của chúng trên thị trường. Đối với các đồng coin khác, đây sẽ là một thử thách sinh tồn thực sự.

Lịch sử đang lặp lại: câu chuyện về thị trường ETF cổ phiếu trái phiếu năm 2019

Tiêu chuẩn của SEC này không phải là sáng tạo đầu tiên. Năm 2019, thị trường chứng khoán Mỹ đã chứng kiến một cảnh tượng tương tự — số lượng ETF cổ phiếu và trái phiếu hàng năm tăng từ 117 lên hơn 370. Điều gì xảy ra sau đó? Tỷ lệ hoa hồng nhanh chóng giảm xuống, hàng chục quỹ nhỏ đã lần lượt đóng cửa trong vòng hai năm.

Thị trường mã hóa hiện tại đang lặp lại kịch bản đó, nhưng điều kiện ban đầu còn tồi tệ hơn nhiều.

Rủi ro hệ thống tiềm ẩn: khủng hoảng tập trung trong dịch vụ lưu ký

Vấn đề đáng lo ngại nhất là sự tập trung cực độ của hạ tầng lưu ký.

Dựa trên dữ liệu hiện có, một nhà cung cấp dịch vụ lưu ký chính duy nhất hiện kiểm soát tới 85% tài sản ETF Bitcoin toàn cầu. Đây không chỉ là một con số — đó là một quả bom cấu trúc.

Nếu nhà cung cấp này gặp sự cố vận hành, tai nạn an ninh hoặc vấn đề thanh khoản, toàn bộ hệ sinh thái ETF sẽ đối mặt với rủi ro dây chuyền. Hàng trăm quỹ mới ra mắt, hàng nghìn tỷ đô la vốn của các tổ chức, hàng triệu nhà đầu tư cá nhân — tất cả đều kết nối qua một “điểm nghẽn” duy nhất.

Các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký khác thực sự đang cố gắng gia nhập lại thị trường. Một số ngân hàng lớn và nhà cung cấp dịch vụ lưu ký chuyên nghiệp đang đánh giá lại hoạt động lưu ký tài sản mã hóa, nhưng quy mô vẫn còn hạn chế. Vấn đề cốt lõi là: không nhà cung cấp nào muốn gánh chịu chi phí an ninh và bảo hiểm cao, trừ khi có thể nhanh chóng đạt quy mô kinh tế.

Đa chiều của khủng hoảng thanh khoản

Cơ chế tạo/đổi trả(Creation/Redemption) tưởng chừng đơn giản lại ẩn chứa nhiều điểm nguy hiểm:

1. Hạn chế của các nhà tạo lập thị trường và các bên tham gia ủy quyền(AP)

• Các bên tham gia thị trường này cần định giá và cho vay trên một số sàn giao dịch nhất định
• Nhiều đồng coin nhỏ thiếu đủ thanh khoản phái sinh để phủ sóng luồng tạo đổi
• Điều này có nghĩa là gì? Giao dịch lớn có thể gây tác động đáng kể đến giá thị trường

2. Cải cách của SEC ngày 29 tháng 7 năm 2025

• Quy định mới cho phép các quỹ tín thác Bitcoin và Ethereum thanh toán bằng tài sản số thực thay vì tiền mặt
• Nghe có vẻ tốt, nhưng thực tế yêu cầu các bên tham gia ủy quyền phải lấy, giữ và quản lý các vấn đề thuế trong từng rổ tài sản
• Đối với BTC và ETH có thanh khoản dồi dào, có thể quản lý, nhưng đối với các tài sản thanh khoản kém hơn thì là cơn ác mộng

3. Mối đe dọa thực sự của khủng hoảng thanh khoản

• Khi ra mắt ETF mới cho một token nhỏ, các bên tham gia ủy quyền sẽ yêu cầu chênh lệch mua bán rộng hơn, thậm chí có thể rút lui hoàn toàn
• ETF phải thanh toán bằng tiền mặt sẽ tạo ra sai lệch theo dõi lớn hơn
• Một khi vay mượn biến mất trong thời kỳ biến động thị trường, các bên tham gia sẽ ngừng tạo ra các phần mới, ETF có thể giao dịch với giá cao hơn giá trị thực cho đến khi thanh khoản phục hồi

Hạ tầng đang rên rỉ

Thực trạng của các sàn giao dịch:

Các bên tham gia ủy quyền và các nhà tạo lập thị trường có thể đối phó với khối lượng tạo đổi lớn — nhưng điều kiện tiên quyết là tài sản đủ thanh khoản. Thách thức thực sự của họ là khả năng vay mượn để bán khống. Khi một ETF mới ra mắt một token thiếu thanh khoản, họ sẽ yêu cầu phí cao hơn hoặc rút lui, cuối cùng dẫn đến ETF thanh toán bằng tiền mặt và sai lệch theo dõi cao.

Các sàn giao dịch có thể tạm dừng giao dịch khi giá tham chiếu ngừng cập nhật — rủi ro này vẫn tồn tại ngay cả trong quy trình phê duyệt nhanh.

Nhà cung cấp chỉ số có quyền lực vô hình:

Tiêu chuẩn chung mới liên kết việc xác thực đủ điều kiện với các thỏa thuận quản lý và chỉ số chuẩn phù hợp với sàn giao dịch. Thực tế, điều này có nghĩa là một số ít công ty(như CF Benchmarks, MVIS và S&P) kiểm soát thiết kế chỉ số.

Thị trường mã hóa đang sao chép mô hình ETF truyền thống — các nền tảng giàu có chọn các chỉ số mà họ công nhận, và các nhà mới gia nhập dù có phương pháp luận tốt hơn cũng khó có thể đột phá.

Bức tranh hệ sinh thái ETF năm 2026

Các sản phẩm chủ đạo dựa trên một tài sản(Bản sao Bitcoin/Ethereum)

• Khả năng: Nhiều sản phẩm BTC/ETH phí 0 hoặc phí thấp, từ các nhà phát hành thứ cấp; các loại cổ phần, biến thể đối nghịch
• Tình trạng lưu ký: Một nhà cung cấp dịch vụ lưu ký chính vẫn kiểm soát hơn 80% tài sản ETF BTC/ETH; các ngân hàng khác đang gia nhập nhưng quy mô còn hạn chế. Rủi ro tập trung vẫn cao
• Tạo đổi: Cơ sở hạ tầng gần như “đã giải quyết”, cạnh tranh chủ yếu là chiến tranh về phí
• Có cần đơn xin 19b-4 mới không? Không, miễn là phù hợp với tiêu chuẩn chung của quỹ hàng hóa

Các đồng nhỏ dựa trên một tài sản(Solana, XRP, Litecoin, v.v.)

• Khả năng: XRP($1.97), ADA($0.37), LTC($70.20), LINK($12.76), DOT($1.97), XLM($0.21), v.v., đã có hoặc gần đủ điều kiện hợp đồng tương lai
• Tình trạng lưu ký: Một nhà cung cấp chính và một số chuyên gia. Các nhà cung cấp nhỏ sẽ khó có thể chịu chi phí an ninh đủ lớn
• Thiết kế chỉ số: Quyền lực mở rộng của CF, CoinDesk, Bloomberg; các nhà tạo lập thị trường đối mặt với hạn chế vay mượn và bán khống thực sự; ngay cả khi cho phép giao hàng thực, việc tìm đối phó vay mượn còn khó hơn nhiều so với BTC/ETH
• Có cần đơn xin 19b-4 mới không? Thường thì không, nếu tài sản cơ sở phù hợp với tiêu chuẩn chung

Các danh mục lớn dựa trên rổ(Top-N)

• Khả năng: “Rổ tiền mã hóa vốn hóa lớn”(BTC+ETH+XRP+SOL+ADA), “Top 5 theo vốn hóa” hoặc các tổ hợp tương tự
• Rủi ro: Thường do một nhà cung cấp duy nhất quản lý để đơn giản hóa quy trình, điều này làm tăng nguy cơ “điểm lỗi đơn lẻ”
• Quy tắc chỉ số: Do CF Benchmarks, CoinDesk kiểm soát; từng thành phần vẫn cần qua các bài kiểm tra hợp đồng tương lai/quản lý riêng biệt
• Có cần đơn xin 19b-4 mới không? Không, nếu tất cả các thành phần đều phù hợp tiêu chuẩn chung

Các ETF theo chủ đề/chiến lược(DeFi, hợp đồng thông minh Layer1/Layer2, v.v.)

• Khả năng: “Blue-chip” DeFi hoặc rổ Layer1/2 kết hợp các tài sản đủ điều kiện và không đủ điều kiện
• Rủi ro: Sự mâu thuẫn giữa các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký đa dạng, thiết kế chỉ số và tính linh hoạt của quản lý, phụ thuộc vào nhiều đồng coin cùng lúc
• Có cần đơn xin 19b-4 mới không? Thường thì có. Bất kỳ thành phần nào không đủ điều kiện đều mất đi sự bảo vệ của tiêu chuẩn chung

Chiến lược phái sinh(Bán quyền chọn, lợi nhuận, v.v.)

• Khả năng: Mua bán quyền chọn mua/bán BTC/ETH(buy-write), chiến lược giới hạn lỗ, quyền chọn bảo vệ, v.v.
• Rủi ro: Phức tạp trong vận hành, tạm dừng tạo trong thời kỳ biến động, tồn tại NAV cao hơn giá thực vĩnh viễn
• Có cần đơn xin 19b-4 mới không? Có. Các sản phẩm quản lý chủ động, đòn bẩy hoặc có “đặc điểm mới lạ” đều nằm ngoài tiêu chuẩn chung

Khi nào làn sóng thanh lý ETF sẽ đến

Các bộ theo dõi ngành ETF ghi nhận hàng chục vụ đóng cửa quỹ mỗi năm. Thông thường, các quỹ có quy mô dưới 50 triệu USD sẽ khó đủ chi phí hoạt động, và thường đóng cửa trong vòng hai năm.

Dự đoán của Seyffart là việc thanh lý hàng loạt ETF mã hóa sẽ xảy ra vào cuối năm 2026 đến đầu năm 2027. Những nhóm dễ tổn thương nhất sẽ là:

• Các sản phẩm BTC/ETH lặp lại có phí cao
• Các sản phẩm chỉ số niche
• Các cược theo chủ đề, khi thị trường cơ sở phát triển nhanh hơn khả năng thích ứng của ETF

Hiệu ứng tiêu diệt của chiến tranh phí:

ETF Bitcoin mới ra mắt năm 2024 với phí 20-25 điểm cơ bản(0.20%-0.25%), ngay lập tức đã cắt giảm phí của các nhà phát hành ban đầu một nửa. Khi nguồn cung tiếp tục tăng, các nhà phát hành sẽ tiếp tục giảm phí trên các sản phẩm chủ đạo, để lại các quỹ dài hạn không thể cạnh tranh về phí hoặc hiệu suất.

Cơ chế thị trường phụ bắt đầu thất bại trên các tài sản thanh khoản kém:

Khi một token nhỏ của ETF có vay mượn hạn chế, nhu cầu cao sẽ đẩy giá cao hơn đến mức các bên tham gia mới có thể lấy đủ token. Nếu vay mượn biến mất trong thời kỳ biến động, AP sẽ ngừng tạo phần mới, và giá trị cao hơn giá trị thực sẽ duy trì.

Một số ETF chỉ số mã hóa đầu tiên đã trải qua rút ròng ròng, giảm giá liên tục, trong khi nhà đầu tư tập trung vào các quỹ dựa trên các đồng coin lớn, tránh khỏi sai lệch giá.

Hiệu ứng “tuyên vương” đối với các đồng coin hàng đầu

Đối với Bitcoin($93.06K), Ethereum($3.22K) và Solana($134.06), sự bùng nổ ETF mang ý nghĩa khác biệt.

Mỗi ETF mới:

• Mở ra cánh cửa mới cho vốn tổ chức
• Thêm vào thị trường vay mượn
• Thu hẹp chênh lệch mua bán
• Tăng sức hút cho các cố vấn(họ bị cấm trực tiếp sở hữu tài sản số)

Bitwise dự đoán ba tài sản này sẽ hấp thụ hơn 100% tăng trưởng cung ròng mới, tạo ra chu trình tích cực: hệ sinh thái ETF lớn hơn → thị trường vay mượn dồi dào hơn → chênh lệch giá hẹp hơn → sức hút tổ chức mạnh hơn.

Giới hạn của khung pháp lý và phân chia quyền lực

Tiêu chuẩn chung loại trừ ETF chủ động, đòn bẩy và “đặc điểm mới lạ” — những loại này vẫn cần đề xuất 19b-4 riêng biệt.

Muốn niêm yết ETF Bitcoin thụ động? Hoàn tất trong 75 ngày. Muốn đòn bẩy gấp đôi, điều chỉnh hàng ngày? Quay lại hệ thống cũ.

Ủy viên SEC Caroline Crenshaw cảnh báo: các tiêu chuẩn này có thể dẫn đến việc sản phẩm tràn lan mà không xem xét từng trường hợp, tạo ra tính liên quan dễ tổn thương — chỉ khi khủng hoảng, các nhà quản lý mới phát hiện ra.

Vấn đề thực sự: ai là người quyết định?

Quy tắc đẩy các bên tham gia quan trọng vào các góc thị trường mã hóa có tính thanh khoản cao và hệ thống hóa nhất. Câu hỏi đặt ra:

Về sự tập trung trong lưu ký:

• Sự bùng nổ ETF sẽ củng cố hạ tầng tổ chức quanh một số đồng coin và nhà cung cấp dịch vụ lưu ký chính, hay sẽ phân tán rủi ro?
• Nhà cung cấp kiểm soát 85% tài sản này hiện vừa có thu nhập, vừa gánh rủi ro
• Bất kỳ điểm lỗi đơn lẻ nào cũng có thể gây hoảng loạn toàn bộ hệ sinh thái

Về sức mạnh của quy mô tài sản:

• Một nhà cung cấp chính đạt tới 300 tỷ USD tài sản lưu ký trong quý 3 năm 2025
• Quy mô này tạo ra hiệu ứng mạng, nhưng cũng tạo ra điểm yếu
• Cho đến khi các nhà quản lý hoặc khách hàng bắt buộc đa dạng hóa, sự tập trung vẫn có lợi

Về cuộc chơi của các nhà phát hành:

• Các nhà phát hành kỳ vọng một số quỹ tồn tại, các quỹ khác sẽ hỗ trợ cho họ
• Các bên tham gia ủy quyền mong muốn rút lợi nhuận chênh lệch trước khi quỹ gặp sự cố
• Các nhà lưu ký tin rằng tập trung sẽ sinh lợi hơn cạnh tranh

Kết luận: dễ ra mắt, khó tồn tại

Tiêu chuẩn chung đã giảm rào cản gia nhập ETF mã hóa. Nhưng nó không giảm độ khó duy trì sự sống.

Đối với các đồng coin đã được chứng nhận và hạ tầng hàng đầu, năm 2026 sẽ là thời điểm tổ chức hợp nhất. Đối với tất cả các đồng coin còn lại, đó sẽ là cuộc chiến sinh tử, người chiến thắng sẽ chiếm lĩnh, phần còn lại sẽ bị thanh lý.

Thử thách thực sự đến từ làn sóng áp lực tiếp theo — khi nào thanh khoản biến mất, vay mượn cạn kiệt, những rủi ro tập trung tiềm ẩn mới lộ diện.