Khi Thu Hồi Thanh Khoản Trở Thành Cuộc Thi Thật Sự: Giải Mã Việc Trump Cấu Trúc Lại Quyền Lực Tiền Tệ của Mỹ

Sự chờ đợi xung quanh quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang tối nay đang rất rõ ràng, với đa số thị trường gần như chắc chắn rằng sẽ có một đợt cắt giảm 25 điểm cơ bản. Tuy nhiên, yếu tố quyết định thực sự về quỹ đạo của các tài sản rủi ro trong những tháng tới còn vượt xa một lần giảm lãi suất nhỏ nữa. Thay vào đó, tất cả đều nên tập trung vào một câu hỏi mang tính nền tảng hơn: liệu Fed có tiếp tục bơm thêm thanh khoản vào thị trường tài chính hay không? Thông tin từ các tổ chức lớn như Bank of America, Vanguard và PineBridge cho thấy Fed có thể sẽ công bố một sáng kiến mua trái phiếu ngắn hạn hàng tháng trị giá 4,5 tỷ đô la bắt đầu từ tháng 1, được đổi tên thành “hoạt động quản lý dự trữ”. Điều này báo hiệu một sự phục hồi âm thầm của cái có thể gọi là mở rộng bảng cân đối bí mật—một tiền đề cho các giai đoạn thị trường dựa trên thanh khoản trước khi các đợt cắt lãi suất truyền thống thậm chí còn chưa diễn ra. Tuy nhiên, điều thực sự làm thị trường lo lắng vượt ra ngoài các động thái kỹ thuật này. Bối cảnh nền tảng còn sâu sắc hơn nhiều: Hoa Kỳ đang bước vào một kỷ nguyên chưa từng có trong việc tái cấu trúc quyền lực tiền tệ. Cách tiếp cận của Trump trong việc định hình lại ảnh hưởng của Federal Reserve hoạt động với tốc độ, chiều sâu và phạm vi vượt xa kỳ vọng trước đó. Đây không chỉ đơn thuần là thay thế nhân sự tại vị trí lãnh đạo; mà còn là một sự định hình lại căn bản các giới hạn quyền lực trong kiến trúc tiền tệ. Chính phủ đang tìm cách lấy lại quyền kiểm soát về xác định lãi suất dài hạn, cung cấp thanh khoản và quản lý bảng cân đối từ Fed về Bộ Tài chính. Những gì từng được xem là “đạo luật sắt” bất khả xâm phạm của độc lập ngân hàng trung ương đang trải qua quá trình định hướng lại có hệ thống.

Sự Chuyển Giao Quyền Lực Cấu Trúc: Hiểu Về Việc Chiếm Lĩnh Thanh Khoản

Sự thay đổi này phản ánh một chuyển đổi rộng hơn hướng tới cái mà các nhà quan sát gọi là “mô hình tiền tệ chi phối bởi tài chính công”. Các cơ chế đằng sau sự chuyển đổi này cần được xem xét cẩn thận. Nhóm kinh tế do Trump bổ nhiệm—gồm Kevin Hassett (kiến trúc sư chính sách kinh tế), James Bessent (chiến lược gia Bộ Tài chính), và Kevin Warsh (nguyên governor của Fed)—cùng chung một mục tiêu: làm giảm quyền kiểm soát độc quyền của Fed đối với lãi suất, chi phí huy động vốn và cung cấp thanh khoản hệ thống. Đặc biệt, quyết định của Bessent ở lại Bộ Tài chính thay vì đảm nhận vị trí Chủ tịch Fed cho thấy thứ tự ưu tiên mới: trong khuôn khổ này, quyền lực của Bộ Tài chính vượt trội hơn quyền lực truyền thống của ngân hàng trung ương trong việc xác định các quy tắc tiền tệ. Việc chiếm lĩnh thanh khoản này thể hiện qua nhiều kênh khác nhau. Việc mở rộng phần thưởng kỳ hạn báo hiệu sự đánh giá lại của thị trường về ai kiểm soát quỹ đạo lãi suất dài hạn—ngày càng nhiều hơn là các công cụ chính sách của Bộ Tài chính thay vì hoạt động của Fed. Thêm vào đó, các cuộc thảo luận về “hệ thống dự trữ dồi dào” mâu thuẫn một cách nghịch lý khi tiết lộ một chiến lược: trong khi chính quyền phát biểu phê phán mở rộng bảng cân đối, thực tế kinh tế lại đòi hỏi phải tiếp tục bơm thanh khoản để duy trì sự ổn định của hệ thống. Mâu thuẫn này mang tính chiến thuật—sử dụng các tranh cãi về bảng cân đối để làm đòn bẩy chuyển giao quyền lực tiền tệ từ Fed sang các cơ quan tài chính.

Các Nhà Đầu Tư Phản Ứng: Trò Chơi Định Vị Của Các Tổ Chức

Khi bất ổn cấu trúc thấm vào hệ thống, các tác nhân tổ chức sẽ định vị phù hợp. Chiến lược gần đây của MicroStrategy cung cấp bằng chứng rõ ràng. Dù thị trường biến động và có lo ngại về kịch bản “sụp đổ mNAV” của công ty, Michael Saylor đã tăng cường mua vào một cách quyết đoán, mua khoảng 10,624 Bitcoin trị giá $963 triệu đô la tuần trước—lần mua lớn nhất trong các quý gần đây của công ty. Ý nghĩa tâm lý tương đương với quy mô tài chính: đúng vào thời điểm các lý thuyết thanh lý bắt buộc lan truyền, Saylor đã thực hiện tích lũy ngược chu kỳ một cách quy mô. Đồng thời, hệ sinh thái Ethereum cũng chứng kiến các vị thế đối nghịch ấn tượng không kém. BitMine, dù vốn hóa thị trường giảm 60%, vẫn tiếp tục sử dụng cơ chế phát hành ATM để huy động vốn đáng kể, đã rót $429 triệu đô la vào các khoản mua Ethereum nâng tổng holdings lên $12 tỷ đô la. Khả năng duy trì tích lũy trong bối cảnh định giá cổ phiếu giảm mạnh thể hiện sự tự tin vào quỹ đạo của các tài sản nền tảng. Bình luận của các nhà phân tích thị trường nhấn mạnh tốc độ tăng trưởng: khả năng huy động $1 tỷ đô la của MSTR trong bảy ngày trái ngược rõ rệt với các mốc thời gian của năm 2020, khi phải mất bốn tháng để mở rộng quy mô tương đương. Những bước đi của các tổ chức này phản ánh cách các nhà đầu tư tinh vi hiểu rằng sự biến động hiện tại là cơ hội mua vào chiến thuật trong một khuôn khổ tích cực về cấu trúc, bất chấp nhiễu loạn ngắn hạn.

Giải Mã Xuất Ròng ETF: Giải Phóng Arbitrage, Không Phải Rút Lui Của Các Tổ Chức

Quan sát thị trường ở mức độ bề mặt ghi nhận khoảng $4 tỷ đô la rút ròng khỏi Bitcoin ETF trong những tuần gần đây, kèm theo sự co hẹp giá từ $125,000 xuống còn $80,000, dẫn đến các câu chuyện đơn giản về sự đầu hàng của các tổ chức và sụp đổ cấu trúc thị trường bò. Tuy nhiên, phân tích dữ liệu từ Amberdata cho thấy một cơ chế nguyên nhân hoàn toàn khác. Các khoản rút ròng này chủ yếu là do việc tháo dỡ các vị thế arbitrage đòn bẩy bắt buộc chứ không phải do các nhà đầu tư giá trị cơ bản rút lui. Thủ phạm chính là sự suy giảm của basis trading. Các nhà arbitrage thường tạo lợi nhuận ổn định qua cơ chế “mua spot/bán hợp đồng tương lai”, bắt chênh lệch spot và future. Từ tháng 10, mô hình arbitrage này đã tan rã. Basis hàng năm 30 ngày co lại từ 6.63% xuống còn 4.46%, với 93% ngày giao dịch dưới ngưỡng hòa vốn 5% cần thiết để có lợi nhuận. Khi arbitrage trở nên không sinh lợi, việc tháo dỡ hệ thống tất yếu xảy ra. Quá trình này thể hiện qua các chuyển động tương quan: tổng số hợp đồng mở của Bitcoin perpetual giảm 37.7% trong cùng kỳ, giảm tổng cộng 4,2 tỷ đô la với hệ số tương quan 0.878 với basis, phản ánh việc thanh lý gần như đồng bộ. Mẫu phân phối các khoản rút vốn cũng củng cố cách hiểu này. Grayscale chiếm $900 triệu đô la trong tổng rút ròng (53% của các khoản rút vốn ròng; 21Shares và Grayscale Mini kết hợp chiếm gần 90% tổng khối lượng rút vốn. Ngược lại, các kênh phân bổ của các tổ chức lớn như BlackRock và Fidelity ghi nhận dòng vốn ròng chảy vào trong cùng khoảng thời gian đó. Sự khác biệt này phủ nhận các câu chuyện hoảng loạn rút lui của các tổ chức; thay vào đó, nó giống như “tháo dỡ cục bộ” các cấu trúc arbitrage cụ thể. Thông tin then chốt: sau khi các nhà arbitrage đòn bẩy này rút lui, cấu trúc vốn còn lại khỏe mạnh hơn. Hiện tại, các khoản nắm giữ ETF ổn định quanh mức 1.43 triệu Bitcoin, chủ yếu đến từ các tổ chức định hướng phân bổ hơn là các nhà giao dịch theo spread. Việc loại bỏ các hedge đòn bẩy của arbitrage làm giảm tổng đòn bẩy hệ thống, giảm các nguồn biến động kỹ thuật và cho phép quá trình xác định giá ngày càng dựa trên cung cầu thực sự hơn là các vị thế kỹ thuật ép buộc. Đội ngũ nghiên cứu của Amberdata mô tả đây là “thiết lập lại thị trường”—môi trường sau khi các arbitrage rút lui sẽ có dòng vốn hướng về phía dài hạn nhiều hơn, ít nhiễu loạn hơn. Ngược lại, mặc dù )tỷ đô la rút ròng có vẻ tiêu cực bề nổi, quá trình thanh lọc vốn này có thể tạo nền tảng cho các giai đoạn tăng giá lành mạnh hơn sau này.

Tái Cấu Trúc Toàn Cầu: Định Nghĩa Lại Kiến Trúc Hệ Thống Tiền Tệ

Nếu vị trí của các quỹ cấp micro phản ánh cách diễn giải chiến thuật về các diễn biến hiện tại, thì các biến đổi cấp macro lại nhấn mạnh sự tái cấu trúc hệ thống sâu sắc hơn. Joseph Wang, cựu trưởng bộ phận giao dịch của Fed New York, đã cảnh báo rõ ràng: thị trường đang đánh giá thấp quyết tâm của chính quyền Trump trong việc kiểm soát quyền lực của Fed. Sự tái cấu trúc tiềm năng này có thể đẩy các thị trường vào các giai đoạn rủi ro cao hơn, biến động lớn hơn. Nhiều bằng chứng đều hướng tới cùng một kết luận. Cơ cấu nhân sự cho thấy rõ ý định: nhóm kinh tế do Trump bổ nhiệm cố ý tránh xa các tư duy của các nhà ngân hàng trung ương truyền thống và từ chối rõ ràng học thuyết độc lập của ngân hàng trung ương. Chương trình nghị sự chung của họ là làm yếu đi quyền độc quyền của Fed trong việc xác định lãi suất, chi phí huy động dài hạn và quản lý thanh khoản hệ thống, chuyển quyền hạn tiền tệ mở rộng trở lại cho Bộ Tài chính. Sự chuyển đổi biểu tượng: cam kết của Bessent với Bộ Tài chính hơn là vị trí Chủ tịch Fed cho thấy quyền điều hành của Bộ Tài chính giờ đây vượt trội hơn vai trò của Fed trong cấu hình quyền lực mới này. Các động thái về kỳ hạn báo hiệu cũng cung cấp tín hiệu bổ sung. Hiểu biết kinh tế truyền thống liên kết kỳ hạn cao với kỳ vọng tăng trưởng hoặc lo ngại lạm phát. Tuy nhiên, mức tăng kỳ hạn hiện tại phản ánh sự đánh giá lại của thị trường về quyền xác định lãi suất dài hạn. Thị trường ngày càng dự đoán rằng Bộ Tài chính—chứ không phải Fed—sẽ điều phối quỹ đạo lãi suất dài hạn thông qua điều chỉnh thời hạn nợ, phát hành nợ ngắn hạn nhiều hơn và chiến lược nén dài hạn. Đây là một chuyển đổi căn bản trong cách các nhà đầu tư đánh giá và định giá các công cụ dài hạn. Các cơ chế bảng cân đối cũng tiết lộ các lớp chiến thuật bổ sung. Trong khi chính quyền Trump phê phán hệ thống “dự trữ dồi dào”, thực tế kinh tế lại đòi hỏi phải tiếp tục bơm thanh khoản để duy trì sự ổn định hệ thống. Mâu thuẫn này phản ánh phương pháp chiến lược: sử dụng tranh cãi về bảng cân đối như một cơ chế gây áp lực thể chế để hợp pháp hóa việc chuyển giao quyền lực từ Fed sang Bộ Tài chính. Chính quyền không tìm cách thu hẹp bảng cân đối ngay lập tức; thay vào đó, họ lợi dụng các tranh luận về bảng cân đối để làm giảm tính hợp pháp của khung khổ của Fed và biện minh cho việc mở rộng quyền hạn tiền tệ của Bộ Tài chính.

Ảnh Hưởng Đến Thị Trường Tài Sản và Cung Cấp Thanh Khoản

Nếu quá trình chuyển giao quyền lực tiền tệ này diễn ra như dự kiến, cấu trúc thị trường sẽ thay đổi toàn diện. Lãi suất dài hạn ngày càng do Bộ Tài chính quyết định nhiều hơn là do Fed kiểm soát; việc cung cấp thanh khoản ngày càng xuất phát từ các chính sách tài khóa mở rộng và cơ chế repo hơn là hoạt động của ngân hàng trung ương truyền thống; tính độc lập của ngân hàng trung ương sẽ suy giảm có hệ thống; độ biến động của thị trường có khả năng tăng lên; và các khung định giá tài sản rủi ro cần được điều chỉnh đáng kể. Các thị trường vàng có thể bước vào các xu hướng tăng kéo dài. Thị trường chứng khoán có khả năng duy trì cấu trúc tăng nhẹ, xen kẽ các giai đoạn biến động. Điều kiện thanh khoản sẽ ngày càng được cải thiện khi các cơ chế mở rộng tài khóa triển khai và chức năng của hệ thống repo trở lại bình thường.

Đối với các thị trường tiền điện tử nằm ở tuyến đầu của quá trình chuyển đổi hệ thống tiền tệ này, các tác động sẽ mang tính hỗn hợp. Một mặt, việc cải thiện thanh khoản hệ thống cung cấp các cơ chế hỗ trợ giá cho Bitcoin và các tài sản kỹ thuật số rộng hơn. Mặt khác, các khung thời gian kéo dài—từ 12 đến 24 tháng—có khả năng liên quan đến các giai đoạn tích lũy và hợp nhất trong khi các khung hệ thống tiền tệ hoàn toàn ổn định và rõ ràng hơn. Thời điểm trước mắt có vẻ hỗn loạn vì các giới hạn của hệ thống tiền tệ cũ đang bị định nghĩa lại. Tuy nhiên, đây là giai đoạn chuyển tiếp cần thiết khi các cấu trúc thể chế cũ tan rã và các khung mới nổi lên rõ ràng hơn. Việc chiếm lĩnh thanh khoản này về cơ bản định hình lại không chỉ chính sách tiền tệ mà còn kiến trúc chính sách tiền tệ nói chung—với hậu quả kéo dài trên tất cả các mô hình định giá tài sản rủi ro trong nhiều năm tới.