Tại sao Phố Wall vẫn còn hoài nghi về Ethereum trong khi các nền tảng cơ bản của nó đang tiến bộ vượt bậc

Khi các yếu tố cơ bản của Ethereum và giá thị trường lệch nhau một cách rõ rệt, điều sâu xa hơn đang diễn ra. ETH đạt mức 4.95K đô la vào tháng 8 năm 2025—mức cao kỷ lục mới—nhưng đến cuối năm đã giảm xuống còn 3.22K đô la, xóa sạch gần 40% lợi nhuận. Trong vòng 365 ngày, ETH giảm 2.78% trong khi trải qua độ biến động 141%. Điều nghịch lý: về mặt kỹ thuật, Ethereum đã mang lại một năm bùng nổ. Mạng lưới đã triển khai thành công hai nâng cấp lớn (Pectra và Fusaka), doanh thu Layer 2 bùng nổ với Base vượt qua nhiều blockchain độc lập, và sự chấp nhận của các tổ chức đã tăng tốc thông qua quỹ $2 tỷ đô la BUIDL của BlackRock. Vậy tại sao thị trường lại bỏ qua câu chuyện tích cực rõ ràng này?

Sự lạnh nhạt của các tổ chức: Tại sao dòng vốn ETF mới phản ánh câu chuyện thực sự

Dòng vốn của các tổ chức tiết lộ vấn đề thực sự. Các ETF Bitcoin thu hút 21.8 tỷ đô la dòng chảy ròng vào cuối năm 2025, trong khi ETF Ethereum chỉ đạt 9.8 tỷ đô la. Lý do hé lộ một điểm yếu cấu trúc mà không ai muốn thảo luận.

Các ETF spot ra mắt năm 2025 đã bị cố tình làm yếu đi—cơ quan quản lý cấm các tính năng staking. Đây là lý do quan trọng: lợi suất staking gốc của Ethereum (3-4% mỗi năm) được kỳ vọng là lợi thế cạnh tranh lớn của nó so với trái phiếu Mỹ. Nhưng khi khách hàng của BlackRock hoặc Fidelity nắm giữ ETF không có lợi suất, tại sao lại chấp nhận độ biến động? Mua trái phiếu thay thế. Hoặc mua cổ phiếu trả cổ tức. “Alpha” mà ETH hứa hẹn đã hoàn toàn biến mất.

Điều đáng lo hơn là sự nhầm lẫn trong vị thế. Năm 2021, các tổ chức coi ETH như chỉ số cổ phiếu công nghệ của crypto—một khoản đầu tư có độ beta cao cho thị trường tăng giá. Đến năm 2025, câu chuyện đó sụp đổ. Tìm kiếm sự ổn định? Bitcoin thắng thế. Theo đuổi các dự án moonshot? Hệ sinh thái PayFi của Solana hoặc token AI trông hấp dẫn hơn. ETH nằm ở vị trí trung gian khó xử, bị bỏ quên bởi cả các nhà phân bổ bảo thủ lẫn tích cực.

Tuy nhiên, các tổ chức vẫn chưa hoàn toàn từ bỏ Ethereum. Sự sẵn sàng của BlackRock để đặt $2 tỷ đô la vào Ethereum để thanh toán tài sản cho thấy điều gì đó: khi xử lý hàng trăm triệu đô la trong các giao dịch tài sản thực (RWA), chỉ có Ethereum với độ an toàn và rõ ràng pháp lý mới tạo ra niềm tin. Các tổ chức xem Ethereum là chiến lược then chốt nhưng về mặt chiến thuật thì chưa gây ấn tượng—một mô hình giữ chờ đợi.

Sự sụp đổ Dencun: Làm thế nào một chiến thắng kỹ thuật trở thành thảm họa giá

Hiểu về sự sụp đổ giá cần nhìn vào tháng 3 năm 2024. Nâng cấp Dencun giới thiệu EIP-4844 và các giao dịch Blob, tạo ra một lớp dữ liệu riêng biệt cho Layer 2. Về mặt kỹ thuật, rất xuất sắc—chi phí giao dịch L2 giảm hơn 90% và trải nghiệm người dùng trên Arbitrum và Optimism đã biến đổi.

Nhưng nâng cấp này đã giết chết câu chuyện lạm phát của Ethereum trong chớp mắt.

Dưới EIP-1559, lượng ETH đốt phụ thuộc vào tình trạng tắc nghẽn không gian khối. Dencun đã tăng mạnh cung cấp dữ liệu khả dụng, nhưng cầu không theo kịp. Không gian Blob vẫn dư thừa; phí Blob gần như bằng 0. Trong quá khứ, Ethereum đốt hàng nghìn ETH mỗi ngày trong thời kỳ tắc nghẽn cao điểm. Sau đó? Tốc độ đốt giảm mạnh.

Đến cuối 2024, lượng phát hành hàng ngày của Ethereum (khoảng 1,800 ETH mỗi ngày) vượt quá lượng đốt. Mạng lưới chuyển từ giảm phát sang lạm phát. Giả thuyết “Ultra Sound Money”—câu chuyện thu hút các nhà giữ dài hạn như bạn—đã biến mất. Theo dữ liệu ultrasound.money, Ethereum từ lạm phát âm sang dương hàng năm. Một nhà giữ dài hạn đã tổng kết chính xác: “Tôi mua ETH để giảm phát. Giờ thì điều đó không còn—tại sao còn giữ?”

Các nâng cấp kỹ thuật dự kiến sẽ củng cố mạng lưới. Thay vào đó, chúng lại trở thành sát thủ giá. Đây là nghịch lý trung tâm của Ethereum: càng thành công Layer 2, giá trị của mainnet càng yếu đi đối với các nhà nắm giữ chính.

Layer 2: Tấn công ma cà rồng hay tiến trình chiến lược?

Cuộc tranh luận về việc Layer 2 ăn bớt Ethereum đã đạt đỉnh điểm vào năm 2025. Dữ liệu tài chính cho thấy Base tạo ra hơn $75 triệu đô la doanh thu, chiếm gần 60% lợi nhuận toàn ngành L2. Ethereum L1? Chỉ có 39.2 triệu đô la—ít hơn một phần tư của Base. Nếu Ethereum là một công ty, Wall Street sẽ gọi đó là “đang bị định giá quá cao với doanh thu giảm dần.”

“Layer 2 đang hút máu Ethereum” trở thành lời đồn đại phổ biến.

Nhưng phân tích này bỏ qua bức tranh toàn cảnh.

Mọi giao dịch trên Base, Arbitrum hoặc Optimism đều thanh toán bằng ETH. Người dùng trả phí gas bằng ETH. Tài sản thế chấp DeFi là ETH. “Phần thưởng tiền tệ” của Ethereum không chỉ được phản ánh qua doanh thu gas của L1—nó còn tích hợp trong toàn bộ hoạt động kinh tế của hệ sinh thái L2. Ethereum không trở nên vô nghĩa; nó đang chuyển đổi mô hình kinh doanh. Từ “phục vụ người dùng bán lẻ trực tiếp” sang “phục vụ các mạng Layer 2 theo mô hình bán buôn.”

Phí Blob mà các L2 trả cho L1 về cơ bản là mua độ an toàn và khả năng cung cấp dữ liệu của Ethereum. Đúng, các khoản phí này hiện đang thấp. Nhưng hãy xem xét quy mô: khi hàng trăm L2 phát triển và trưởng thành, mô hình doanh thu B2B này có thể bền vững hơn nhiều so với mô hình B2C phụ thuộc vào đột biến khối lượng giao dịch. Hãy nghĩ Ethereum như đang chuyển từ nhà bán lẻ sang nhà bán buôn. Biên lợi nhuận trên mỗi giao dịch giảm, nhưng quy mô tổng thể tăng theo cấp số nhân. Thị trường vẫn chưa thực sự nhận thức rõ về sự chuyển đổi mô hình kinh doanh này.

Áp lực cạnh tranh: Ethereum dẫn đầu và rò rỉ

Ethereum vẫn chiếm ưu thế trong tâm trí các nhà phát triển. Theo báo cáo của Electric Capital năm 2025, mạng thu hút 31,869 nhà phát triển hoạt động trong suốt năm—vượt xa các đối thủ. Nhưng trong cuộc đua thu hút nhà phát triển mới, Ethereum đang mất dần thế.

Solana huy động được 17,708 nhà phát triển hoạt động với mức tăng 83% so với năm trước, thu hút làn sóng mới. Quan trọng hơn, các lĩnh vực khác nhau đang hội tụ quanh các chuỗi khác nhau. Trong PayFi (tài chính thanh toán), khả năng xử lý cao và phí thấp của Solana tạo ra thế mạnh tự nhiên. USD PayPal (PYUSD) tăng trưởng mạnh trên Solana; Visa đã thử nghiệm thanh toán quy mô lớn tại đó.

Ethereum đối mặt với thảm họa DePIN (hạ tầng vật lý phi tập trung). Render Network đã chuyển sang Solana vào tháng 11 năm 2023. Helium và Hivemapper cũng theo chân. Sự phân mảnh giữa L1 và L2 cộng với biến động phí gas khiến Ethereum không phù hợp cho các ứng dụng hạ tầng yêu cầu tính nhất quán cao.

Vậy Ethereum không thể bị thách thức? Tài sản thực (RWA) và tài chính tổ chức. Quỹ $2 tỷ đô la BUIDL của BlackRock chủ yếu hoạt động trên Ethereum. Điều này báo hiệu niềm tin tuyệt đối của các tổ chức vào độ an toàn của Ethereum để thanh toán các khoản lớn. Các stablecoin? Ethereum chiếm 54% thị phần (~$170 tỷ đô la). Nó vẫn là hạ tầng “đô la internet” chính.

Cảnh tranh đua cho thấy hai lĩnh vực đặc biệt nổi bật: Ethereum xuất sắc trong kiến trúc DeFi phức tạp và tài chính tổ chức (nơi nó đã tuyển dụng các nhà nghiên cứu và kiến trúc sư có kinh nghiệm); các đối thủ đã thu hút các nhà phát triển Web2 xây dựng các ứng dụng hướng người tiêu dùng. Đây là các ngách sinh thái khác nhau—không nhất thiết là cuộc chiến không khoan nhượng.

Năm yếu tố thúc đẩy Ethereum trở lại

Kịch bản xoay chiều không phải là viễn tưởng. Nhiều yếu tố có thể kích hoạt lại nhu cầu của các tổ chức và phục hồi giá.

Thứ nhất: Phê duyệt ETF staking. Các ETF hiện tại bị hạn chế “bán thành phẩm”—không có phần thưởng staking cho người nắm giữ. Khi các ETF có tính năng staking vượt qua các rào cản pháp lý, ETH lập tức biến đổi. Nó trở thành một tài sản đô la mang lại lợi suất 3-4% mỗi năm cộng thêm tiềm năng tăng giá. Đối với các quỹ hưu trí và quỹ tài sản nhà nước toàn cầu, sự kết hợp này của tăng trưởng vốn và thu nhập cố định trở thành phân bổ tiêu chuẩn. Dòng vốn chảy vào ngay lập tức.

Thứ hai: Bùng nổ RWA. Ethereum đang trở thành nền tảng thanh toán mới của Wall Street. Quỹ $2 tỷ đô la BUIDL của BlackRock đã thúc đẩy xu hướng này. Khi trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ tư nhân chuyển lên chuỗi trong năm 2026, Ethereum sẽ nắm giữ hàng nghìn tỷ tài sản. Những tài sản này có thể không tạo ra phí gas lớn, nhưng sẽ khóa ETH đáng kể làm tài sản thế chấp và thanh khoản, làm giảm lượng lưu hành đáng kể.

Thứ ba: Sự đảo chiều của thị trường Blob. Sự sụp đổ giảm phát do Dencun gây ra chỉ là tạm thời do sự mất cân bằng cung cầu. Hiện tại, việc sử dụng không gian Blob chỉ ở mức 20-30%. Nhưng các ứng dụng L2 đột phá (Web3 games, SocialFi) sẽ lấp đầy dung lượng đó. Khi không gian Blob bão hòa, phí sẽ tăng theo cấp số nhân. Phân tích của Liquid Capital cho thấy đến năm 2026, phí Blob có thể đóng góp 30-50% tổng lượng ETH đốt—đủ để khôi phục câu chuyện giảm phát “Ultra Sound Money”.

Thứ tư: Đột phá về khả năng tương tác L2. Sự phân mảnh hiện tại của L2 (liquidity chia nhỏ, UX chéo lớp kém) cản trở sự chấp nhận chính thống. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng các lớp thanh khoản thống nhất. Quan trọng, công nghệ sequencer chia sẻ dựa trên L1 đang hình thành. Khi người dùng chuyển đổi giữa Base, Arbitrum và Optimism một cách trơn tru như chuyển đổi mini-program WeChat, hiệu ứng mạng của Ethereum sẽ bùng nổ. Các sequencer sẽ cần đặt cược ETH trên L1, tái phân phối dòng giá trị.

Thứ năm: Lộ trình kỹ thuật năm 2026. Sự tiến hóa của Ethereum vẫn tiếp tục không ngừng. Glamsterdam (H1 2026) tối ưu hóa lớp thực thi, cải thiện đáng kể hiệu quả phát triển hợp đồng thông minh và giảm chi phí gas—mở ra cánh cửa cho các ứng dụng DeFi tiêu chuẩn tổ chức. Hegota (H2 2026) và Verkle Trees là mục tiêu cuối cùng. Verkle Trees cho phép khách hàng không trạng thái, giúp người dùng xác minh Ethereum trên điện thoại hoặc trình duyệt mà không cần tải xuống hàng terabyte dữ liệu. Vị trí của Ethereum như nhà vô địch về phân quyền so với tất cả các đối thủ.

Kết luận: Từ nền tảng đầu cơ bán lẻ đến lớp thanh toán toàn cầu

Hiệu suất của Ethereum năm 2025 có vẻ yếu—không phải vì nó thất bại, mà vì nó đang trải qua quá trình biến đổi đau đớn. Nó hy sinh doanh thu ngắn hạn của L1 để mở rộng không giới hạn của L2. Nó hy sinh các đợt tăng giá ngắn hạn để có lớp phòng thủ tổ chức về tuân thủ và an toàn trong xử lý RWA. Đây là một bước chuyển đổi mô hình kinh doanh căn bản: từ B2C sang B2B, từ thu phí giao dịch sang lớp thanh toán toàn cầu.

Đối với nhà đầu tư, Ethereum giờ đây phản ánh giai đoạn chuyển đổi đám mây của Microsoft vào giữa thập niên 2010. Giá cổ phiếu trì trệ, các đối thủ mới nổi lên, nhưng các hiệu ứng mạng sâu và các lợi thế bền vững tích tụ dưới bề mặt. Câu hỏi không phải là Ethereum có thể đi lên lần nữa hay không, mà là khi nào thị trường sẽ nhận ra giá trị của sự chuyển đổi kiến trúc này. Sự hoài nghi hiện tại của Wall Street không phải là thờ ơ với các yếu tố cơ bản—mà là hiểu biết chưa đầy đủ về vai trò đang tiến triển của Ethereum. Khi nhận thức đó đến, có thể chính là chất xúc tác mà Wall Street đã bỏ lỡ.